近期市場(chǎng)對(duì)云計(jì)算行業(yè)有了些非常復(fù)雜的看法：

(相關(guān)資料圖)

一方面，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，我國(guó)上云需求受到極大抑制，2022年云計(jì)算增長(zhǎng)要低于此前多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，這顯然在影響著行業(yè)景氣度的預(yù)判，在市場(chǎng)以及輿論間，談及云計(jì)算往往有諱莫如深之感；

另一方面，ChatGPT大火之后，我國(guó)云計(jì)算廠商迅速跟上，先后發(fā)布了自己的大模型產(chǎn)品（百度的文心一言，阿里云的通義千問），在資本市場(chǎng)也引起了極大反響，2023年無論是A股的ChatGPT指數(shù)，還是美港股相關(guān)概念都廣受市場(chǎng)追捧。

在未來的“利好”和過去的"利空“中，處在當(dāng)前的分析師們迷茫不已，本文主要來分享我們對(duì)我國(guó)云計(jì)算廠商估值框架，核心觀點(diǎn)：

其一，云計(jì)算的估值仍然以“成長(zhǎng)性”為主；

其二，PaaS和MaaS將成為我國(guó)云計(jì)算的主要發(fā)展方向和增長(zhǎng)點(diǎn)，這恰是BAT云計(jì)算廠商的一貫優(yōu)勢(shì)；

其三，大模型的高門檻意味著最后“玩家”將極為稀少，BAT們?cè)谶^去“好日子”中投入巨大，對(duì)新技術(shù)的高投入將更具有持續(xù)性，這將成為這些廠商們的天然護(hù)城河。

成長(zhǎng)性決定估值能力

缺少參照物乃是云計(jì)算估值的一大難題，以IaaS為主的云計(jì)算廠商又往往與其他業(yè)務(wù)混合經(jīng)營(yíng)（如亞馬遜，谷歌，微軟等），即便各類機(jī)構(gòu)樂于對(duì)廠商單獨(dú)定價(jià)，但其實(shí)模型比較單一，多以市盈率和市銷率為主，而這些又比較主觀（更多是建立在對(duì)未來增長(zhǎng)潛力的預(yù)期上），個(gè)體云計(jì)算廠商定價(jià)邏輯迥然不同。

為解決此問題，我們主要參照BVP納斯達(dá)克云計(jì)算指數(shù)，其成分股主要以垂直細(xì)分的PaaS（平臺(tái)即服務(wù)）和SaaS（軟件即服務(wù)）廠商為主，對(duì)我們?cè)u(píng)判行業(yè)估值邏輯有非常重要的參照性。

如我們此前經(jīng)常一直強(qiáng)調(diào)的“成長(zhǎng)股最容易受流動(dòng)性影響”，受2020年全球大放水利好刺激，BVP云計(jì)算指數(shù)成長(zhǎng)數(shù)倍，該行業(yè)也成為彼時(shí)資本市場(chǎng)的寵兒。其后受流動(dòng)性回撤影響，云計(jì)算指數(shù)又連番下挫，市場(chǎng)一度對(duì)其失去信仰。

根據(jù)資本市場(chǎng)表現(xiàn)，我們可以非常確切看到該指數(shù)乃是典型的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)行業(yè)，市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)性亦是非常敏感的。

于是我們用營(yíng)收增速與其估值營(yíng)收倍數(shù)做對(duì)比，見下圖

在上圖中，橫軸為營(yíng)收增速，縱軸則為市值的營(yíng)收倍數(shù)。根據(jù)營(yíng)收倍數(shù)與增速的關(guān)系，又將企業(yè)分為四個(gè)檔次，圖中所標(biāo)注的便是其中間值，可以看到營(yíng)收增速在20%-25%之間，企業(yè)可以拿到8-10倍的營(yíng)收倍數(shù)估值，這是一個(gè)比較公允和中立的估值標(biāo)準(zhǔn)。

出于客觀，我們又選擇了CLOU云計(jì)算指數(shù)進(jìn)行驗(yàn)證（阿里也在此指數(shù)基金持倉里），根據(jù)wsj提供信息該指數(shù)基金平均市盈率在50倍左右，平均市凈率更超過10倍（阿里市凈率只有2倍左右，騰訊在四倍左右，百度則不足兩倍）。

通過對(duì)兩大指數(shù)基金的簡(jiǎn)單分析，我們大致明白了市場(chǎng)對(duì)云計(jì)算的估值邏輯：

其一，在“高成長(zhǎng)性”這一標(biāo)簽之下，行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)具有非常大的波動(dòng)性，尤其當(dāng)下流動(dòng)性不斷回撤之時(shí)，行業(yè)的估值能力是受到抑制的，言外之意，若2024年美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息，對(duì)提高該板塊估值大有裨益；

其二，從客觀和公允角度出發(fā)，如果個(gè)股可以有20%的年度增長(zhǎng)，當(dāng)下其估值的營(yíng)收倍數(shù)可以在8-10倍之間。

告別IaaS高增長(zhǎng)期，PaaS成行業(yè)新增長(zhǎng)潛力

如開篇所言，BAT們?cè)朴?jì)算的增速成了市場(chǎng)普遍關(guān)心的話題，從以往的動(dòng)輒80%以上跌落到如今的增速，當(dāng)我們要對(duì)其重新估值時(shí)，增速是躲不掉的話題。

一些機(jī)構(gòu)已經(jīng)基本分析了老牌云計(jì)算廠商增速下行的主要原因：

其一，IaaS（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）業(yè)務(wù)面臨運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算廠商的“搶單”；

其二，對(duì)總量獻(xiàn)量頗大的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)景氣度下行，上云需求銳減，加之單個(gè)大客戶沒有續(xù)約；

其三，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨上行壓力之時(shí)，實(shí)體企業(yè)普遍會(huì)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，降低上云熱情。

多種因素疊加，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算廠商產(chǎn)生了非常不利的影響，那么能否在接下來找到新的突破點(diǎn)呢？

在ChatGPT大熱之后，廠商們不僅旋即推出了自己的語言大模型產(chǎn)品，且強(qiáng)化了MaaS增長(zhǎng)（模型即服務(wù)）理念（ 以AI模型為核心的開發(fā)范式，并搭建了一套以AI模型為核心的云計(jì)算技術(shù)和服務(wù)架構(gòu)，并提供相應(yīng)服務(wù)），我們可以看到在IaaS領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)白熱化之后，廠商們希望能夠?qū)I為驅(qū)動(dòng)為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，在此我們認(rèn)為MaaS應(yīng)為PaaS的升級(jí)版。

根據(jù)itcandor提供信息，將全球云計(jì)算收入以服務(wù)類別劃分，見下圖

與我國(guó)IaaS獨(dú)大不同，全球范圍內(nèi)三大類別發(fā)展相對(duì)比較均衡，PaaS：IaaS：SaaS=1：1.7：2.2。

根據(jù)canalys的報(bào)告，2023年Q1我國(guó)云計(jì)算PaaS：IaaS=1：3.3。在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間我國(guó)談及云計(jì)算言必稱IaaS，該部分也是云計(jì)算發(fā)展的最初形態(tài)，甚至許多朋友認(rèn)為云計(jì)算就是IaaS，從世界范圍來看，云計(jì)算行業(yè)都要從IaaS拉動(dòng)轉(zhuǎn)向PaaS和SaaS帶動(dòng)。

2022年7月，麥肯錫預(yù)測(cè)我國(guó)公有云市場(chǎng)規(guī)模將此2021年的320億美元增長(zhǎng)至2025年的900億美元，行業(yè)整體增速仍然十分可觀。

通過測(cè)算，即便以當(dāng)前全球市場(chǎng)平均值測(cè)算（1：1.7：2.2），屆時(shí)僅公有云的PaaS規(guī)模就在1200億元以上，加之私有云和混合云，PaaS將成為接下來云計(jì)算的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

至此，對(duì)行業(yè)的估值的預(yù)期就落在了：企業(yè)能否收獲此次AI帶來大PaaS紅利，大模型究竟會(huì)給企業(yè)帶來怎樣的實(shí)際價(jià)值。

大模型關(guān)乎行業(yè)破局

ChatGPT大熱之后，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也紛紛將此視為重點(diǎn)戰(zhàn)略，也都希望搭乘技術(shù)革新快車提高其業(yè)務(wù)門檻，但現(xiàn)實(shí)中許多企業(yè)與大模型是沒有緣分的。

上圖為ChatGPT不同版本的參數(shù)規(guī)模和訓(xùn)練成本，可以預(yù)料大模型短期內(nèi)的訓(xùn)練成本仍將會(huì)十分龐大，除上述成本外，英偉達(dá)的芯片今年也可謂是暴漲，A100芯片單片價(jià)格已由此前的一萬美元上漲超過50%，這也都會(huì)提高行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。

AI研究者若澤·安東尼奧·里貝羅·內(nèi)托曾將ChatGPT的紅利享有者歸納為：

1）AI技術(shù)擁有者，如OpenAI, DeepMind, Stable Diffusion；

2）內(nèi)容擁有者，如Google, Microsoft Bing, Wikipedia, Meta；

3）科技基礎(chǔ)服務(wù)擁有者，如AWS, Google, Azure Microsoft；

4）硬件擁有者，Nvidia, Intel, AMD。

也就是說，在一個(gè)燒錢耗技術(shù)的領(lǐng)域內(nèi)，大模型本身就不是一個(gè)隨隨便便可以入局的產(chǎn)業(yè)，而在一個(gè)高門檻的行業(yè)內(nèi)以往歷史的投入也會(huì)投射在未來的競(jìng)爭(zhēng)力中。

如阿里集團(tuán)近年每年研發(fā)投入都在500億元以上，相比之下，近年獲得IaaS的運(yùn)營(yíng)商們則相對(duì)保守（中國(guó)移動(dòng)2022年研發(fā)投入180億元，聯(lián)通68億元），這也就會(huì)使得未來PaaS或者M(jìn)aaS的競(jìng)爭(zhēng)中市場(chǎng)會(huì)發(fā)生微妙的變緩，以前的既得利益企業(yè)在未來的競(jìng)爭(zhēng)力將會(huì)暗淡許多，而BAT為代表一直以研發(fā)驅(qū)動(dòng)的企業(yè)則可能迎來又一春。

根據(jù)我們觀察，BAT云計(jì)算廠商在未來的增長(zhǎng)潛力主要圍繞在：

其一，AI以及大模型技術(shù)革新下提高PaaS業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力；

在前文中我們已經(jīng)闡釋了PaaS的潛力以及大模型的高門檻，使得最后能夠在該領(lǐng)域有競(jìng)爭(zhēng)力是少之又少的，這與IaaS的低門檻有明顯不同。

另一方面我們要提醒的是，IaaS企業(yè)的存量客戶會(huì)成為大模型下的PaaS（或MaaS）的種子用戶，這也為深挖存量客戶提供了新的契機(jī)，我們也知道這些廠商在云計(jì)算方面耕耘已久，客戶規(guī)模最為龐大，這也是其在PaaS方面的有利因素。

其二，AI有利于在多云和混合云下獲得新增客戶；

上圖為TechTarget所做的“接受多云需求”的問卷調(diào)查，AI和機(jī)器學(xué)習(xí)成為企業(yè)選擇多云的最重要因素。

我們知道，多云平臺(tái)提供了優(yōu)于傳統(tǒng)單一廠商策略的許多優(yōu)點(diǎn)，其中最主要的是在任何給定時(shí)間利用來自多個(gè)不同提供商的獨(dú)特云服務(wù)的能力。這不僅使得企業(yè)能夠保持動(dòng)態(tài)，而且使得企業(yè)能夠降低成本，并將每個(gè)云流量傳輸?shù)南鄳?yīng)的業(yè)務(wù)云，為業(yè)務(wù)創(chuàng)建最好的解決方案。

不過當(dāng)IaaS為主導(dǎo)階段下，多云發(fā)展一定程度上受到了抑制（企業(yè)的需求多以簡(jiǎn)單“上云”為主），但在上圖中我們可以非常確切看到隨著AI發(fā)展，企業(yè)對(duì)云計(jì)算的需求越發(fā)細(xì)化，這將提高多云的使用規(guī)模。

這也給我們對(duì)行業(yè)展望提供了一種可能性：接下來BAT為代表的在廠商大模型和AI方面具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)會(huì)在多云發(fā)展中拿到更多市場(chǎng)份額，甚至于從當(dāng)前運(yùn)營(yíng)商主導(dǎo)的IaaS企業(yè)中拿到PaaS增量。

至此，我們對(duì)行業(yè)估值就有了以下的認(rèn)識(shí)：

1），增速確實(shí)是互聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算廠商估值的重要“錨點(diǎn)”，企業(yè)也需要在接下來體現(xiàn)其增長(zhǎng)潛力；

2），降價(jià)可以一定程度上可以提高增長(zhǎng)潛力（今年廠商們普遍曾經(jīng)進(jìn)行了大手筆降價(jià)），但從經(jīng)營(yíng)持久上看，AI和大模型驅(qū)動(dòng)下的PaaS才是發(fā)展重點(diǎn)（PaaS的高利潤(rùn)率也高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)的體現(xiàn)），根據(jù)前文對(duì)該市場(chǎng)的分析，這些廠商是有可能在此重新拿到增長(zhǎng)前路的（運(yùn)營(yíng)商們的優(yōu)勢(shì)恐將在未來得到稀釋）；

3），前文估值是以內(nèi)在價(jià)值測(cè)算，若從流動(dòng)性入手分析，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)由于貨幣市場(chǎng)開始寬松后（美聯(lián)儲(chǔ)大概率在2024年中前后降息），屆時(shí)這些廠商估值將得到流動(dòng)性的杠桿效應(yīng)，最終會(huì)反饋在母公司的市值之中。

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