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天風策略:至暗之時,尋找一絲光芒
2023-08-13 17:10:12來源: 金融界

摘要

6月上旬開始,300(除金融)的股債收益差觸及到-2x標準差附近,并且一直在-2X標準差附近徘徊,這也反映了市場對經(jīng)濟和政策很低的預期。再疊加最近一些利空因素,市場情緒再次來到冰點。


(資料圖片)

但是,至暗之時,不妨尋找一絲光芒:

1.7月PMI制造業(yè)新訂單有一些回暖的跡象

2.7月PPI回升可能是全A ROE筑底(雖然不一定回升)的前瞻指標

3.7月出口數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱,但結構上也有一些好的跡象

4.海外耐用品消費和庫存已經(jīng)消化了超過1年的時間,后續(xù)可能看到對芯片和耐用品消費需求的支撐

5.本周美國財政部就行政令方針出臺《規(guī)則制定提案的預先通知》,投資限制對于不具備管理權的股份不適用,如投資上市公司證券、以LP身份參與一級市場投資等,不受到投資限制政策的約束

6.隨著部分信托公司的辟謠,信托風險對權益投資的影響可能并不是很大

7.社融大幅低于預期,但其中可能有部分因素來自短期沖擊

6月上旬開始,300(除金融)的股債收益差觸及到-2x標準差附近,并且一直在-2X標準差附近徘徊,這也反映了市場對經(jīng)濟和政策很低的預期。再疊加最近一些利空因素,市場情緒再次來到冰點。

但是,至暗之時,不妨尋找一絲光芒:

01

再度悲觀的市場與經(jīng)濟基本面的一些積極因素

6月股債收益差跌破-2X之后,我們對市場的判斷轉為謹慎樂觀——即在-2X附近有支撐,但在復蘇的路徑更清晰之前,反彈的空間可能也有限。對順周期板塊的判斷,我們總結為跌破-2X之后的【三步走】:

1、三步走第一步:-2x到-1.5x,會議和部分基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)提供了契機(300漲幅6-7%)。

2、三步走第二步:-1.5x到-1.0x,按照過去經(jīng)驗需要有能夠大幅扭轉預期的政策落地(300漲幅12-13%)。

3、三步走第三步:向均值甚至均值以上回歸,需要有重大需求引擎形成ROE主升浪(順周期板塊的牛市)。

6月以來的市場也大致印證了我們的判斷,6月滬深300以及港股、商品同時企穩(wěn);7月末會議之后,市場情緒出現(xiàn)了一個小高潮。過去一周市場又集中定價了一些負面因素(碧桂園虧損和債務問題、信托產(chǎn)品逾期、拜登簽署“對華投資限制”等),上證指數(shù)再度跌破3200點,抹去了724政治局會議以來的大部分漲幅,市場情緒再度轉冷。

截止8月11日,股債收益差重新跌回-2X下方。我們仍然維持之前的判斷,非危機模式之下,-2X附近對市場不應過度悲觀。從6-7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看,雖然基本面的整體改善仍有待時日,但也出現(xiàn)了一些積極的跡象。

1)有效需求不足的擔憂可能正在緩解。5月以來市場深度交易了弱現(xiàn)實,無論是投資、消費、出口,還是通脹數(shù)據(jù),都在反映需求不足的問題。而從PMI分項來看,7月反映內需的新訂單分項已經(jīng)有了些許回升。此外企業(yè)的生產(chǎn)意愿有所回暖,生產(chǎn)分項連續(xù)兩個月處于榮枯線上方,原材料庫存分項7月也觸底回升。

2)7月PPI回升可能是全A ROE筑底的前瞻指標。從歷史序列來看,除了2016-2017年供給側改革深入推進階段有比較明顯的背離以外,大多數(shù)時候工業(yè)品價格和企業(yè)盈利水平的走勢具有同步性。這是因為在供給端沒有太強的行政約束時(增減產(chǎn)是市場化行為時),工業(yè)品價格拐點更多依賴于需求端表現(xiàn),需求回暖帶來工業(yè)品出廠價格提升,并最終體現(xiàn)在盈利數(shù)據(jù)上。

不過ROE回升的斜率和持續(xù)性,還要看需求端的彈性如何。如果具備內生強動能或者全球需求周期共振(如06-07、09-10、20-21),則PPI拐點對應ROE大幅上臺階,如果需求只是企穩(wěn)弱復蘇,則PPI拐點對應ROE緩慢上臺階。

3)7月出口數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱,但結構上也有一些好的跡象。從整體基數(shù)來看,去年5-7月是高點,8月之后基數(shù)開始走低。

國別方面,今年出口端表現(xiàn)最差的是對美出口,表現(xiàn)相對較好的是對東盟出口。但從單月數(shù)據(jù)來看,7月對美國當月同比為-23.1%,下跌趨勢有所放緩。

商品結構方面,今年出口支撐主要來自汽車等運輸設備,而占比超42%的機電、音響設備今年出口仍是負增長(7月分項數(shù)據(jù)未出)。但高新技術產(chǎn)品7月單月出口數(shù)據(jù)開始回升。

02

下半年或能看到外需回暖,帶來出口端的增量貢獻

我們認為,下半年或能看到外需回暖,帶來出口端的增量貢獻。一方面,從庫存角度看,美國本輪庫存周期已消化了一年以上,特別是制造商的庫存增速已接近0值,按以往規(guī)律,制造商庫存增速達到0值附近,制造業(yè)PMI觸底。另一方面,制造業(yè)中耐用品的新增訂單已有邊際企穩(wěn)的跡象,特別是庫存水平較低的電子元件、家電、家具等,而這些品類在零售商和批發(fā)商中的庫存也均消化到較低水平,下半年可能有一定補庫需求。

03

中美地緣政治摩擦過度悲觀的定價,有可能迎來至少是階段性的修正

近期市場調整、情緒悲觀、外資流出,中美地緣摩擦升溫是原因之一。8月9日,拜登簽署《關于美國對限制國家進行有關國家安全技術與產(chǎn)品進行投資的行政令》(Executive Order on Addressing United States Investments in Certain National Security Technologies and Products in Countries of Concern),旨在限制或禁止美國在半導體、微電子、量子信息技術、人工智能領域的對華投資。同日,美國財政部就行政令方針出臺《規(guī)則制定提案的預先通知》(Advance Notice of Proposed Rulemaking,簡稱“ANPRM”),明確了投資限制的具體細節(jié)。

在對華投資限制文件公布后,北向資金兩日內凈流出約150億,市場對地緣摩擦的反應也體現(xiàn)在指數(shù)調整之中。

然而,一些文件細節(jié)表明,在情緒引發(fā)的調整之后,過度悲觀的定價有可能迎來至少是階段性的修正。具體而言:

1)在前沿科技領域,除對華出口限制外,美國已有相關的投資限制政策落地,市場對限制加碼有一定預期。例如22年8月9日,拜登簽署《芯片法案》,為美國半導體產(chǎn)業(yè)提供高達527億美元的政府補貼,已變相分流約束了國際資本對中國的前沿領域投資。

2)投資限制的應用領域有限,較難擴散化。多數(shù)禁投領域已并非首次受到制裁(如半導體等),而新增的制裁方向則注重精細化。以人工智能為例,根據(jù)ANPRM,禁止的投資類型,僅針對主要或專門用于軍事等敏感用途的軟件開發(fā),而對于民用、或可能用于敏感領域的技術則不進行限制、或僅需報備。

3)投資限制的適用對象并非“一刀切”,上市公司所受的影響較小。根據(jù)ANPRM,投資限制對于不具備管理權的股份不適用,如投資上市公司證券、以LP身份參與一級市場投資等,不受到投資限制政策的約束。

4)科技交流并非完全受限。我國作為凈資本輸出國,重視外資投資更多是謀求外資帶來的新技術、新管理模式等。根據(jù)ANPRM,仍有包括大學之間的研究合作、知識產(chǎn)權租賃等在內的多種活動存在不受到監(jiān)管的可能性,在一定范圍內保留了技術交流的空間。

需要注意的風險是,此次公布的ANPRM為征求意見稿、注重彌補漏洞相關的反饋,正式法規(guī)可能較本稿更嚴格。

04

信托風險對權益投資的影響可能并不是很大

信托風險對股市的影響體現(xiàn)在兩部分:

一是直接影響:信托公司減持持有的股票。這部分的影響占比相對較小,23Q1信托產(chǎn)品持有股票市值973億元,而中融信托僅為15.0億元,且均是小市值公司。需要注意的是,不同于此前的P2P,由于信托一般不會提前贖回,因此其他信托產(chǎn)品受到擠兌的風險相對較小,實際的市場沖擊的可能并不大,直接減持影響要小于之前險資風波。

二是間接影響:信托違約風險導致上市公司、投資者的自有資金受損,進而影響消費。根據(jù)2020年《今日財富》雜志的一份榜單,中植系旗下四大財富管理公司累計規(guī)模在2.5萬億左右。但由于信托有較嚴格的持有人數(shù)限制以及較高的投資門檻,波及的通常是大多數(shù)都是風險承受能力較強的合格投資者,對消費的影響也要小于之前的P2P風險。

05

社融大幅低于預期,但可能是受到一些短期性的沖擊

雖然7月的社融低于wind一致預期,各分項也不盡如人意:7月社融8.9%,低于wind一致預期,繼續(xù)回落(wind一致預期9.5%,前值9.0%);但社融低于預期的最直接的原因是6月信貸季末沖量,7月信貸投放力度放緩。根本原因是總量恢復仍然較弱,地產(chǎn)銷售繼續(xù)磨底、基建投資放緩。

不過,居民中長期貸款的繼續(xù)下滑可能受到的僅是短期性的沖擊:

(1)從數(shù)據(jù)上來看,7.24政治局會議后,一手房日均成交面積超季節(jié)性的下降。可能是由于7.24政治局會議提到“適時調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策,因城施策用好政策工具箱”,市場預期后續(xù)可能出現(xiàn)的降低存量房貸利率、首付比例、放寬購房資格等政策;居民的購房觀望情緒較濃。

(2)期待供給端:后續(xù)金九銀十附近更多新盤的推出;需求端暫時性受影響:酷暑、其他自然災害等影響房屋交易;

(3)當前房價還處于下行/震蕩區(qū)間,還沒有出現(xiàn)上行拐點,居民購房的觀望情緒濃厚;

(4)前期存量房貸利率偏高的居民,出現(xiàn)暫時性的提前還貸潮;

不管是期待政策端的優(yōu)惠、等待加大供給、房價回升還是提前還房貸,導致的居民購房的觀望情緒濃厚,都只是暫時性的沖擊,最近一周二手房成交面積已經(jīng)開始回升

風險提示宏觀經(jīng)濟風險,國內外不可預測事件風險,地緣政治摩擦風險等。

來源:券商研報精選

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