為什么降息和人民幣匯率調(diào)整均是基本面的映射？下半年美國通脹可能還會有第二次抬升風(fēng)險的原因是什么？從節(jié)奏上看，為何8到9月份人民幣匯率可能會見到本輪貶值的高點？ 德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲帶來“當(dāng)人民幣貶值遇上流動性寬松，如何看下半年匯率和利率走勢”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

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【資料圖】

01

下半年美國通脹存在二次抬升的風(fēng)險

如果由投資增速來看，年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)陷入由投資分項引發(fā)的結(jié)構(gòu)性淺衰退是有可能，但是全面深度的衰退相對還比較難。因為美國經(jīng)濟(jì)來看， 70%靠國內(nèi)的居民消費，20%才靠私人投資，所以美國經(jīng)濟(jì)可能會有淺度衰退，但是深度衰退目前來看概率還不是特別大。

圖片來源：德邦研究所

但是這種環(huán)境之下， 下半年美國通脹可能還會有第二次抬升的風(fēng)險。上半年美國通脹可能會繼續(xù)延續(xù)下行，6月份美國CPI同比增速可能會下滑到3.1%。下半年來看，通脹可能會存在第二次抬升的風(fēng)險。抬升主要來自于兩方面影響，一方面，去年下半年原油價格出現(xiàn)大幅下跌，去年下半年油價基數(shù)相對比較低。由于原油價格是影響美國CPI最主要的一個商品分項，因此原油價格大幅下挫之后， 下半年如果原油價格繼續(xù)維持在現(xiàn)在70美元左右的水平會導(dǎo)致美國的CPI由于基數(shù)原因出現(xiàn)尾部的抬升。

另外一方面美國居民消費依然比較強(qiáng)勁。從我們所分析到的美國居民超額儲蓄消耗情況來看， 美國居民消費下半年依然會延續(xù)強(qiáng)勢，大概有0.5萬億美元的超額儲蓄釋放，這種情況下可能會導(dǎo)致通脹相對比較有黏性。兩項疊加，美國通脹下半年還會存在第二次抬升的風(fēng)險。而從全口徑CPI來，通脹壓力可能還能維持在3%-4%的水平。

02

降息和人民幣匯率調(diào)整均是基本面的映射

現(xiàn)在來看內(nèi)生動能偏弱，經(jīng)濟(jì)需求不足仍然是中國經(jīng)濟(jì)所面臨的一個基本面的狀態(tài)。這個基本面狀態(tài)之下映射到匯率層面，5月份人民幣匯率開始了一個漸進(jìn)式的貶值。映射到利率層面來看，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)還需要貨幣政策“降息”來呵護(hù)，我們內(nèi)生動力仍然不強(qiáng)，各個經(jīng)濟(jì)主體對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍然不一致。所以6月份我們OMO和MLF同時調(diào)降10個BP降息態(tài)勢。我們發(fā)現(xiàn) 降息和人民幣匯率調(diào)整其實是一體兩面，同時也是貨幣政策的一種抉擇。

圖片來源：德邦研究所

從央行表態(tài)來看，我們貨幣政策仍然是“以我為主”的貨幣政策，仍然是要聚焦于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主。所以在加強(qiáng)人民幣匯率波動空間，增強(qiáng)人民幣匯率彈性的同時，另外一方面也是爭取到了國內(nèi)利率政策的有效性和自主性。所以 現(xiàn)在來看，我們就會發(fā)現(xiàn)利率和匯率兩者之間不存在一種顯性的內(nèi)外共振的關(guān)系。

在增強(qiáng)人民幣匯率波動彈性為國內(nèi)的利率政策創(chuàng)造空間的情況之下，中債的收益率波動越來越多的是以我為主。也就是10年期的國債收益率就聚焦于國內(nèi)的貨幣政策，聚焦于國內(nèi)的利率政策，取決于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展。 從當(dāng)前的環(huán)境來看，10年期國債收益率基本上是圍繞著1年期MLF的利率中樞進(jìn)行波動。而人民幣匯率則是在彈性空間增強(qiáng)的環(huán)境之下出現(xiàn)的是一波雙向的波動。所以，降息和人民幣匯率貶值是基本面的映射，而這種映射下來其實是貨幣政策內(nèi)外平衡的一種抉擇。

所以 匯率來看，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的對比仍然是影響匯率漲跌的一個最主要的原因。而從利率來看，我們會發(fā)現(xiàn)長端利率的中樞其實是伴隨著MLF的利率調(diào)降而逐步下滑。因此在6月份降息之后， 10年期長端利率的中樞現(xiàn)在已經(jīng)停留在了2.60-2.70之間的位置。現(xiàn)在長端利率的波動中樞仍然是2.65和MLF的操作利率基本持平。但是 下半年如果央行再出現(xiàn)一次降息，長端利率有可能還會繼續(xù)下一個臺階。新的政策利率中樞可能會形成10年期國債收益率新的波動平臺。所以10年期國債收益率在今年年內(nèi)呈現(xiàn)情況就是圍繞著政策利率逐步下臺階的過程。所以國內(nèi)利率現(xiàn)在聚焦于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，取決于國內(nèi)利率政策的變化。而匯率來看，它的影響因素可能會變得更加復(fù)雜。彈性空間增大的環(huán)境下，人民幣匯率承擔(dān)了更多屏蔽國外擾動的一個功能。所以這是我們所看到的人民幣匯率貶值和降息所共同的一個特征就是基本面的映射，而在基本面映射的背后則是貨幣政策內(nèi)外部平衡的一種抉擇。

03

8-9月或會見到人民幣本輪貶值的高點

從人民幣匯率“投機(jī)盤”來看，現(xiàn)在跨境資金流出仍然是人民幣匯率貶值最大的壓力。從整體來看，證券投資賬戶出現(xiàn)的是資金凈流出的態(tài)勢。 前5個月銀行代客的結(jié)售匯率逆差累計凈流出128.5億美元。從跨境資金流的角度來看，證券投資賬戶仍然是影響人民幣匯率最大的一個邊際動能。

圖片來源：德邦研究所

人民幣匯率“基本盤”現(xiàn)在來看對人民幣匯率的支撐作用稍許有所下降。而“投機(jī)盤”來看，跨境資金流出正在逐步演化為對人民幣匯率貶值的一個邊際動能。所以，兩相疊加形成的是人民幣匯率中樞漸進(jìn)抬升的態(tài)勢。

下半年展望來看，我們維持全年人民幣匯率波動中樞或在6.80-7.20之間進(jìn)行波動的判斷。整體波動節(jié)奏來看， 6、7、8三個月是人民幣匯率容易貶值的一個時期。這個時期正好對標(biāo)的是中概股以及國外上市公司通過購匯支付對外的紅利、股息，形成的是這個季節(jié)人民幣匯率的一個慣性貶值。

但是下半年10、11、12月則是進(jìn)出口企業(yè)進(jìn)行結(jié)匯的旺季，結(jié)匯旺季自然而然會形成人民幣匯率升值的壓力。所以從全年節(jié)奏來看，三季度可能人民幣匯率會繼續(xù)趨于貶值，但是四季度人民幣匯率可能會漸漸趨于升值。 因此從節(jié)奏上來看，8到9月份人民幣匯率可能會見到本輪貶值的高點。

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