文|礪石商業(yè)評論 李平

沙特阿美是全球第一大原油供應(yīng)企業(yè)。2022年，沙特原油產(chǎn)量為1052.39萬桶/天，占全球原油產(chǎn)量的14.12%，其中沙特阿美原油產(chǎn)量為1042.75萬桶/天，占沙特原油總產(chǎn)量的99.08%。

榮盛石化則是中國民營煉化的龍頭企業(yè)之一，旗下控股子公司浙石化4000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目是全球單體規(guī)模最大的煉化一體化項(xiàng)目，是中國以及亞洲重要的聚酯、新能源材料、工程塑料和高附加值聚烯烴的生產(chǎn)商。

(資料圖)

2023年，這兩家國內(nèi)外知名企業(yè)產(chǎn)生了重要交集。

根據(jù)之前榮盛石化發(fā)布的公告稱，公司控股股東榮盛控股擬將其所持有的公司10％加一股股份（10.13億股）以24.3元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給沙特阿美全資子公司AOC，對價(jià)總額為246億元。而截至3月27日收盤，榮盛石化股價(jià)為12.91元/股。由此計(jì)算，沙特阿美入股價(jià)格溢價(jià)率約為88％。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，沙特阿美高溢價(jià)收購榮盛石化股權(quán)代表著外資對中國大煉化產(chǎn)業(yè)的看好。2019年以來，恒力石化、浙石化、恒逸石化等一批新興民營大煉化項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，并顯示出遠(yuǎn)超傳統(tǒng)煉化企業(yè)的盈利能力。

除了上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓，榮盛石化方面還與AOC簽署了《原油采購協(xié)議》《救濟(jì)契據(jù)》《母公司擔(dān)保》《ATS框架協(xié)議》等一攬子協(xié)議。雙方就原油采購、原料供應(yīng)、化學(xué)品銷售、精煉化工產(chǎn)品銷售、原油儲存及技術(shù)分享等方面進(jìn)行合作。

在簽約儀式上，沙特阿美下游執(zhí)行副總裁Mohammed Y.Al Qahtani表示：“本次發(fā)布表明了沙特阿美與中國長期合作的承諾，以及對中國石化行業(yè)的信心。這是沙特阿美在關(guān)鍵市場的一次重要收購，支持了公司發(fā)展擴(kuò)大的信念，并推進(jìn)液體化工戰(zhàn)略。同時(shí)，也承諾了向中國最重要的煉油商之一浙石化提供可靠的原油供應(yīng)。”

沉寂許久的大煉化板塊因沙特阿美高溢價(jià)入股榮盛石化而突然變得喧囂起來。3月28日，消息公布次日，榮盛石化股價(jià)一字板漲停，并帶動恒力股份、恒逸石化、東方盛虹等大煉化個(gè)股紛紛大漲。

然而，受原油價(jià)格高企以及下游終端產(chǎn)品需求不振等因素影響，2022年石油煉化企業(yè)經(jīng)營業(yè)績普遍不及預(yù)期，其中恒力石化、東方盛虹凈利潤同比下滑超過80%，恒逸石化更是出現(xiàn)了年度虧損。

榮盛石化的經(jīng)營業(yè)績同樣不容樂觀。數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，榮盛石化實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2890.95億元，同比增加57.91%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤33.40億元，同比減少74.76%，較2021年同期（132.36億元）減少近百億。

最新財(cái)報(bào)顯示，2023年第一季度，榮盛石化凈虧損金額高達(dá)14.68億元，虧損金額位居行業(yè)第一。

隨著2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)的公布，榮盛石化以及整個(gè)大煉化板塊又重新回到下降通道。截至6月13日，榮盛石化股價(jià)跌至12.12元，已經(jīng)跌破3月27日收盤價(jià)格（12.91元/股）。顯然，沙特阿美的高溢價(jià)入股并沒有改變榮盛石化經(jīng)營業(yè)績低迷的窘境。榮盛石化股價(jià)的走強(qiáng)，還有待于公司基本面的好轉(zhuǎn)。

02 業(yè)績滑鐵盧

4月19日，榮盛石化發(fā)布2022年年度報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，榮盛石化實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2890.95億元，同比增加57.91%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤33.40億元，同比減少74.76%。其中，2022年第四季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入639.77億元，同比增加34.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-21.10億元，同比減少178.09%。

對應(yīng)凈利潤的大幅下滑，榮盛石化在年報(bào)中表示，報(bào)告期內(nèi)公司主要原材料原油價(jià)格波動較大，下游產(chǎn)品受疫情反復(fù)、需求等因素影響，未能完全傳導(dǎo)原料波動帶來的不利因素，致公司產(chǎn)品價(jià)差縮窄，毛利率下降。

從營收構(gòu)成上看，榮盛石化主營業(yè)務(wù)共分為煉油、化工、PTA以及聚酯業(yè)務(wù)四大部分。在原油價(jià)格高企的背景下，榮盛石化四大業(yè)務(wù)板塊毛利率均出現(xiàn)了較大幅度下滑，成為公司增收不增利的一個(gè)主要原因。

分業(yè)務(wù)來看，2022年全年，榮盛石化煉油產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收1038.42億元，同比增長97.47%，毛利率為18.16%，同比下滑19.51個(gè)百分點(diǎn)；化工產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收1138.99億元，同比增長58.14%，毛利率為10.38%，同比下降26.88個(gè)百分點(diǎn)；PTA板塊實(shí)現(xiàn)營收504.96億元，同比增長120.10%，毛利率為-0.90%，同比下滑2.13個(gè)百分點(diǎn)；聚酯業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收146.41億元，同比增長2.36%，毛利率為3.23%，同比下滑4.72個(gè)百分點(diǎn)。

石油煉化是以原油為原料，通過深加工衍生出下游一系列化工產(chǎn)品的過程，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)核心盈利主要來源于“價(jià)差”，也即煉化產(chǎn)品售價(jià)-原油價(jià)格，而原油成本高企疊加下游需求下降成為榮盛石化盈利能力大幅下滑的主要原因。

2022年全年，布倫特全年平均油價(jià)為99.04美元/桶，同比增長28.10美元/桶。另一方面，在疫情多點(diǎn)散發(fā)的背景下，下游化工產(chǎn)品以及紡織服裝需求疲軟，榮盛石化化工、聚酯以及PTA業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)較大下滑；此外，由于疫情原因居民出行受限，導(dǎo)致成品油需求明顯萎縮，對榮盛石化煉油業(yè)務(wù)造成一定負(fù)面影響。

除了毛利率的下滑之外，浙石化二期建設(shè)所帶來的巨額資金投入壓力也成為榮盛石化利潤端承壓的一個(gè)重要原因。

2022年1月，浙石化4000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目（二期）全面投產(chǎn)，浙石化新增2000萬噸/年煉油能力、660萬噸/年芳烴和140萬噸/年乙烯生產(chǎn)能力。至此，浙石化成為全球最大的單體煉廠。

由于持續(xù)的大額資本開支，榮盛石化負(fù)債規(guī)模一路飆升。截至2022年年末，榮盛石化短期借款余額為263.70億元，長期借款余額為1309.62億元，有息負(fù)債余額超過1500億元。2022年全年，公司僅利息費(fèi)用支出就達(dá)到45.78億元。

此外，相比其它民營煉化企業(yè)，榮盛石化在囤油上相對更為激進(jìn)，其高位原油庫存壓力相對更大。截至2022年年末，榮盛石化存貨金額高達(dá)609.7億元，其中原材料金額為約386.8億元。

進(jìn)入2023年以來，國際原油價(jià)格繼續(xù)回落，榮盛石化仍面臨到高價(jià)原油庫存所帶來的成本壓力及減值壓力。最新一季報(bào)顯示，榮盛石化實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入697.21億元，同比增長1.63%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-14.68億元，同比降低147.11%，這也是榮盛石化繼去年第四季度之后再次出現(xiàn)季度大額虧損。

不過，連續(xù)兩個(gè)季度的虧損似乎并沒有阻止沙特阿美對榮盛石化的青睞。一方面，榮盛石化旗下的浙石化屬于全球最大的單體煉廠，沙特阿美由此可以獲得大量穩(wěn)定的原油采購需求。

另一方面，浙石化下游化工品種類非常豐富，并配套乙烯、丙烯等眾多化工品種，如此一來，沙特阿美就可以進(jìn)一步拓展在中國化工品領(lǐng)域的布局。

榮盛石化也在業(yè)績說明會上表示，2023年以來，下游需求恢復(fù)較緩，導(dǎo)致公司主要產(chǎn)品價(jià)差收窄，使得一季度出現(xiàn)虧損。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，下游需求逐步回暖，公司經(jīng)營狀況有好轉(zhuǎn)趨勢，另外公司新材料項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)也為公司培育新的業(yè)績增長點(diǎn)。

03 新材料打開第二曲線

受原油價(jià)格高企以及下游終端產(chǎn)品需求不振等因素影響，2022年煉化企業(yè)經(jīng)營業(yè)績普遍不佳。數(shù)據(jù)顯示，2022年，恒力石化營業(yè)收入2223.23億元，同比增長12.3%，歸母凈利潤為23.18億元，同比下降85.07%；東方盛虹營業(yè)收入638.22億元，同比上漲21.13%，歸母凈利潤為5.48元，同比下降88%；恒逸石化營業(yè)收入1520.50億元，同比增加17.26%，歸母凈利潤為-10.80億元，同比大降132%。

不難看出，民營煉化四巨頭利潤端均出現(xiàn)了大幅下滑。從營收端來看，榮盛石化營收增幅在四大民營煉化巨頭中位居第一，主要原因在于浙石化二期的全面達(dá)成，而這也是沙特阿美入股榮盛石化的一個(gè)重要考量點(diǎn)。

2015年，榮盛石化聯(lián)合桐昆股份、巨化投資和地方國資舟山海投聯(lián)合成立浙江石油化工有限公司（以下簡稱：浙石化），進(jìn)行4000萬噸煉化一體化項(xiàng)目建設(shè)，共分二期進(jìn)行。2019年底，浙石化一期項(xiàng)目正式建成投產(chǎn)，產(chǎn)能主要包括2000萬噸/年煉油、400萬噸/年對二甲苯（PX）以及140萬噸/年乙烯。

浙石化一期項(xiàng)目的投產(chǎn)極大地促進(jìn)了榮盛石化業(yè)績的增長。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，榮盛石化實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為825億元、1073億元、1770億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為22.07億元、73.09億元、128.2億元，同比增長231.17%、75.46%，營收及凈利潤均呈爆發(fā)式增長。

2022年1月，浙石化4000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目（二期）全面投產(chǎn)，浙石化新增2000萬噸/年煉油能力、660萬噸/年芳烴和140萬噸/年乙烯生產(chǎn)能力。至此，浙石化成為全球最大的單體煉廠。

與中國石油和中國石化等傳統(tǒng)煉油企業(yè)主要以產(chǎn)油不同的是，新興民營煉化更側(cè)重芳烴一體化方向，在化工品收率、豐富度和產(chǎn)品附加值等方面具有明顯優(yōu)勢。例如，浙石化項(xiàng)目下游化工品占比約70%，遙遙領(lǐng)先國內(nèi)傳統(tǒng)煉廠低于30%的化工品比例。

此外，相比日韓臺等亞洲其他地區(qū)的煉化項(xiàng)目，中國民營大煉化在裝置工藝水平上占據(jù)代際優(yōu)勢，帶來原輔料、燃動力需求的顯著降低。

值得一提的是，浙石化工藝流程一個(gè)突出的特點(diǎn)就在于最大化對二甲苯PX收率，兩期共設(shè)計(jì)800萬噸PX產(chǎn)能，最大化PX產(chǎn)出大大增加了跟下游PTA業(yè)務(wù)形成一體化配套效應(yīng)。隨著浙石化二期的投產(chǎn)，榮盛石化已經(jīng)擁有全球最大的PTA、PX等化工品產(chǎn)能，同時(shí)在聚乙烯、聚丙烯、PET、EVA、ABS等多個(gè)產(chǎn)品的產(chǎn)能上位居全球前列。

除了傳統(tǒng)的聚酯產(chǎn)業(yè)鏈之外，榮盛石化還加大對新能源和高端新材料領(lǐng)域的布局。2022年，榮盛石化成立榮盛新材料（舟山）和榮盛新材料（臺州）兩個(gè)子公司，并重點(diǎn)布局EVA、DMC、PC和ABS等一批新能源新材料產(chǎn)品項(xiàng)目。

2022年8月，榮盛石化公布了投資總額高達(dá)1178億元的三大投資項(xiàng)目。其中，新增140萬噸/年乙烯及下游化工裝置項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資345億元；高端新材料項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資641億元；高性能樹脂項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資金額為192億元。據(jù)公司測算，項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)凈利潤合計(jì)164億元。

2021年，榮盛石化凈利潤為132.36億元，這也是公司歷史上最高利潤紀(jì)錄。不難看出，若榮盛石化高端新材料等三個(gè)項(xiàng)目投產(chǎn)后能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期利潤，公司凈利潤水平將再上一個(gè)臺階。

因此，盡管榮盛石化短期利潤表現(xiàn)并不理想，但浙石化二期投產(chǎn)之后孕育著巨大的業(yè)績彈性。與此同時(shí)，公司持續(xù)推進(jìn)的新材料業(yè)務(wù)布局有望為榮盛石化打開第二增長曲線，這應(yīng)該是沙特阿美愿意高溢價(jià)入股榮盛石化的一個(gè)長期考量。

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