投資要點

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美東時間2023年6月14日，美聯(lián)儲公布維持當前5％-5.25％的利率水平，我們解讀如下：

6月FOMC為本輪加息周期以來的首次“暫停”，但市場仍解讀為“鷹派”。

加息路徑：如期暫停加息，但開放7月加息可能性，年內(nèi)不降息。6月FOMC如期暫停加息，聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間維持5％—5.25％水平。關(guān)于后續(xù)的加息路徑，鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上透露，當前聯(lián)儲官員并未對7月利率決議進行討論，仍然開放再次加息的可能性（still a live meeting）。降息時點來看，沒有任何官員給出年內(nèi)降息的判斷。 點陣圖：2023年終點利率上移至5.5％-5.75％，隱含年內(nèi)再加2次。幾乎所有參會者認為進一步加息是合適的——參與SEP預測的聯(lián)儲官員18人中，有16人贊同2023年終點利率提升至5.25％以上，其中9人預期聯(lián)邦基金利率2023年升至5.5％-5.75％。 SEP：經(jīng)濟預期向好，但核心通脹預期上調(diào)。聯(lián)儲官員對于2023年經(jīng)濟增長的預期從0.4％上修至1.0％，而失業(yè)率預期從3月的4.5％下修至4.1％。然而鮑威爾認為核心通脹整體改善程度不大，聯(lián)儲官員對于2023年核心PCE的預期從3月的3.6％上調(diào)至3.9％。

如何理解“暫停但放鷹”這種扭曲的路徑？既然點陣圖顯示絕大部分官員支持加息，早加一定好于晚加，為什么6月要暫停呢？這實際上體現(xiàn)出聯(lián)儲內(nèi)部還是分歧巨大的，一方面，當下數(shù)據(jù)體現(xiàn)韌性仍在，需要鷹派指引；但另一方面，部分官員其實希望到7月能看到支持停止的信號：基數(shù)效應作用下，下個月CPI應該會顯著回落至3.5％以下。

7月還加嗎：有必要，因為居民韌性的轉(zhuǎn)折可能要到四季度才能看到。

居民消費支撐一：政府加杠桿對居民的轉(zhuǎn)移支付。此前三輪大幅財政刺激下居民約2.1萬億的超額儲蓄，可能會支撐消費到四季度；而2023年個稅起征點上調(diào)，接續(xù)了居民可支配收入的抬升。 居民消費支撐二：工資收入增長與實際工資增速轉(zhuǎn)正。本輪美國勞動力市場持續(xù)緊張，推升工資較快增長。從結(jié)構(gòu)來看，低收入群體工資漲幅最大，邊際消費傾向高；剔除通脹影響，當前實際工資增速也已轉(zhuǎn)正。 居民消費支撐三：加杠桿能力與消費信貸。由于金融條件收緊到實際信貸收緊的滯后效應，當前還未明顯看到消費貸款的縮減。

當音樂停止，高利率的負面作用可能從企業(yè)和金融部門開始蔓延。企業(yè)部門在持續(xù)高利率和財政刺激效應退坡的影響下，盈利或?qū)⒅饾u受到侵蝕，且信用風險壓力仍大。除了企業(yè)本身，風險可能還會進一步向居民及金融部門的傳導，造成居民失業(yè)及銀行資產(chǎn)負債表的損傷。因此，企業(yè)端的風險可能構(gòu)成聯(lián)儲額外的政策邊界。

資產(chǎn)展望：聯(lián)儲“當斷不斷”，美國市場恐受其亂。聯(lián)儲鷹派的暫停后，達摩克利斯之劍高懸，市場無法證實證偽經(jīng)濟韌性的持續(xù)性前，硅谷銀行后市場一度交易7月降息這種樂觀預期難以再重現(xiàn)，美元美債利率波動區(qū)間的下沿會上移；7月如果等不到實際需求轉(zhuǎn)弱，鷹聲可能還將延續(xù)。

風險提示：美國通脹持續(xù)性超預期，美國信貸收緊效果超預期。

正文

如期暫停加息，

點陣圖顯示年內(nèi)還有兩次加息

加息路徑：如期暫停加息，開放7月加息可能性，年內(nèi)或不會降息。6月FOMC如期暫停加息，為2022年3月開啟加息周期以來的首次會議暫停加息，聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間維持5％—5.25％的水平，全部參會的聯(lián)儲官員表示贊成。關(guān)于后續(xù)的加息路徑，鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上透露，當前聯(lián)儲官員并未對7月利率決議做出任何討論，仍然開放再次加息的可能性（still a live meeting）。降息時點來看，沒有任何官員給出年內(nèi)降息的判斷。

點陣圖上移50bp，中性預期2023年終點利率為5.5％-5.75％。與3月SEP相比，6月聯(lián)儲官員點陣圖顯示2023年終點利率大幅上移50bp，終點利率中位數(shù)來到了5.5％-5.75％。幾乎所有參會者認為進一步加息是合適的——參與SEP預測的聯(lián)儲官員18人中，有16人贊同2023年終點利率提升至5.25％以上，其中9人預期聯(lián)邦基金利率2023年升至5.5％-5.75％，2人預期升至5.75％-6％，1人預期升至6％-6.25％；到2024年，點陣圖分布較大，聯(lián)邦基金利率范圍橫跨3.5％-6％，中位數(shù)分布在4.5％-4.75％的區(qū)間。按照點陣圖指引，年內(nèi)還剩2次25bp的加息。

通脹判斷：繼續(xù)上調(diào)核心通脹預期。SEP顯示聯(lián)儲官員對2023年的核心通脹水平預測再度上調(diào)，而整體通脹水平有所下調(diào)，2023年P(guān)CE和核心PCE水平預期分別調(diào)整至3.2％和3.9％。在記者會上，鮑威爾表示核心通脹當前仍然沒有見到明確下行的信號，整體改善程度不大。

經(jīng)濟判斷：上修2023年GDP增長預期，并下調(diào)失業(yè)率預期。本次聯(lián)儲官員對于美國2023年經(jīng)濟增長的預期與3月相比大幅上調(diào)，從0.4％上修至1.0％，而失業(yè)率預期從3月的4.5％下修至4.1％。當被問到是否還有軟著陸的可能性，鮑威爾認為確實存在不會大幅損傷經(jīng)濟尤其是失業(yè)率的前提下，讓通脹回到2％的路徑。然而對于當前的聯(lián)儲來說，控通脹仍是首要任務，“不能允許通脹在美國經(jīng)濟中根深蒂固”。

經(jīng)濟韌性幾何？來自居民消費的三條線索

等待7月FOMC會議，聯(lián)儲還能看到什么增量信息？對于6月skip，等待7月FOMC會議的聯(lián)儲態(tài)度，或也證明了聯(lián)儲內(nèi)部當前的分歧較大——部分官員認為加息或可以暫停，但仍有部分官員認為應該采取更加鷹派的態(tài)度來防止通脹的反復。相對于本次FOMC會議，7月FOMC會議能夠看到最新一期的勞動力市場以及通脹數(shù)據(jù)。在基數(shù)效應下，6月通脹大概率會出現(xiàn)大幅降溫的情景。（詳參《通脹降溫可能不是全部——5月通脹數(shù)據(jù)點評》）

確定性的通脹下行，聯(lián)儲后續(xù)或更多關(guān)注居民消費向通脹的傳導。關(guān)于后續(xù)何時降溫的評估，美國本輪加息周期最強的安全墊就在于居民的資產(chǎn)負債表，從居民有消費能力，到實際消費，再進而影響到通脹水平，可能是聯(lián)儲后續(xù)最需要觀察的變化指標。當前居民消費韌性仍強，主要受到了三重支撐：政府財政轉(zhuǎn)移支付、工資、以及加杠桿能力。

居民消費線索一：

政府加杠桿對居民的轉(zhuǎn)移支付

此前財政刺激下2.1萬億的超額儲蓄，可能會支撐消費到四季度。根據(jù)舊金山聯(lián)儲最新論文測算，美國此前通過三輪大幅財政刺激，居民積累了約2.1萬億美元的超額儲蓄。從過去兩年居民收支情況來看，超額儲蓄已經(jīng)消耗了1.6萬億，還剩5000億美元，而這部分超額儲蓄還可以支撐到今年四季度才能花完。超額儲蓄支撐下，商品及服務消費韌性或?qū)⒊掷m(xù)。

2023個稅起征點上調(diào)，使得居民可支配收入有所抬升。雖然美國個稅起征點會隨著通脹進行調(diào)整，但2023年個稅起征點大幅上行。以單身報稅為例，12％的個稅起征點由2022年的10,275美元上升至11,000美元，上調(diào)幅度明顯高于此前水平。稅基調(diào)整后，政府加杠桿后的轉(zhuǎn)移支付接續(xù)了居民可支配收入的抬升。

居民消費線索二：

工資收入與預期

本輪美國勞動力市供不應求，工資大幅上漲。本輪疫情對美國勞動力市場的影響根深蒂固，從供需兩個方面對美國整體勞動力市場構(gòu)成明顯沖擊（詳參2022年9月29日報告《“躺平”后的海外勞動力損失》）。在此供需不匹配的背景下，美國工資開始大幅上漲，工資水平整體抬升。

從結(jié)構(gòu)來看，低收入群體工資漲幅最大，邊際消費傾向高。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲分收入階層的工資數(shù)據(jù)，低收入群體本輪工資漲幅最大，主要原因是低收入群體所處的行業(yè)是本輪勞動力供需關(guān)系最緊張的行業(yè)（如休閑酒店）。然而，低收入群體的邊際消費傾向高，財政刺激及工資快速增長后，他們創(chuàng)造出了更多的消費需求，對整體經(jīng)濟增長構(gòu)成支撐。 剔除通脹影響，當前實際工資增速也已轉(zhuǎn)正。2021年下半年以來，受到高通脹的影響，名義工資雖然增速較快，但剔除通脹后的實際工資增速一直處于負值區(qū)間。然而，當前通脹的回落，工資增速仍然維持在高位，使得2023年5月最新一期的實際工資增速開始轉(zhuǎn)正。

居民消費線索三：

加杠桿能力與消費信貸

消費貸款條件有所收緊，但實際放貸額度并未明顯下行。隨著聯(lián)儲的快速加息尤其是硅谷銀行事件以來，銀行對信貸標準大幅收緊。根據(jù)聯(lián)儲高級信貸官調(diào)查，當前信貸條件已經(jīng)明顯收緊，接近2020年流動性危機時期的水平。然而從銀行實際放貸規(guī)模來看，銀行資產(chǎn)端的縮減主要來自于證券類投資的減少，而貸款規(guī)模尤其是消費貸款規(guī)模，較硅谷銀行事件之前不降反增。

信貸收緊傳導到居民部門可能還需要一定的時間。從此前歷次經(jīng)驗來看，從信貸條件收緊到實際貸款額度的減少需要一定的時間。而貸款額度的收縮會最早體現(xiàn)在工商業(yè)貸款，對居民消費貸款的傳導會更加滯后。因此，居民部門信貸的收縮，在7月FOMC之前也未必能見到。

關(guān)注后續(xù)企業(yè)部門的風險累積

居民部門構(gòu)成本輪經(jīng)濟韌性，但需關(guān)注后續(xù)企業(yè)部門的風險。根據(jù)上文所述，居民部門在三重支撐下，當前資產(chǎn)負債表仍然健康，構(gòu)成了美國本輪經(jīng)濟增長的韌性。然而，企業(yè)部門在持續(xù)高利率和財政刺激效應退坡的影響下，盈利或?qū)⒅饾u受到侵蝕，且信用風險壓力仍大。

企業(yè)本身來看，盈利下行周期，中小企業(yè)再融資壓力大。次貸危機之后，美國企業(yè)部門持續(xù)加杠桿，當前整體杠桿率已超過科網(wǎng)泡沫時期的水平。在高利率環(huán)境下，企業(yè)盈利下行，但融資成本的上升將可能導致高杠桿中小企業(yè)的信用風險上升，或成為金融脆弱性的潛在來源。（詳參《債務上限后，是時候關(guān)注企業(yè)風險了》）

關(guān)注企業(yè)風險向居民及金融部門的傳導。一方面，企業(yè)部門受損及景氣下降將直接導致勞動力需求下降或者裁員，美國失業(yè)率將明顯上行；另一方面，由于中小企業(yè)貸款主要來自中小銀行，而中小銀行脆弱性更高，若中小企業(yè)面臨現(xiàn)金流的問題，或?qū)鹑诓块T構(gòu)成連鎖傷害。（詳參《信貸：聯(lián)儲政策正被“壓馬腳”》）因此，若企業(yè)構(gòu)成了美國的風暴眼，則其對實體經(jīng)濟及金融部門可能會構(gòu)成連鎖反應，美國或不得不面臨經(jīng)濟衰退或金融危機。因此，企業(yè)的風險暴露程度可能是聯(lián)儲政策框架的額外邊界。

風險提示：美國通脹持續(xù)性超預期，美國信貸收緊效果超預期。

來源：券商研報精選

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