一、共識(shí)正在又一次凝聚

5月以來(lái)市場(chǎng)一度進(jìn)入迷茫、混亂的狀態(tài)，核心在于：一方面，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”與“中特估”兩大主線動(dòng)能減弱，并且在景氣偏弱、增量資金匱乏的環(huán)境下，市場(chǎng)也并未找到新的能夠形成合力的方向。另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期快速回落、人民幣貶值、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫等內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素持續(xù)沖擊。共同導(dǎo)致了這一輪調(diào)整。

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對(duì)此，我們?cè)?月28日的報(bào)告《新一輪主線行情的布局期》中提出，“一切焦慮和擔(dān)憂的緩解，亟需一輪新的主線行情的出現(xiàn)”。

而當(dāng)前，隨著市場(chǎng)來(lái)到低位、悲觀情緒有所緩和，市場(chǎng)也開始整理思緒，再一次進(jìn)入到尋找主線、凝聚共識(shí)的過(guò)程：

1、在經(jīng)歷5月以來(lái)的調(diào)整后，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再次來(lái)到一個(gè)較高的水平。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是我們衡量市場(chǎng)性價(jià)比的一個(gè)有效指標(biāo)。去年4月底和10月底兩次到達(dá)三年滾動(dòng)平均+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場(chǎng)當(dāng)時(shí)已處在底部位置。 而當(dāng)前，在經(jīng)歷5月以來(lái)的連續(xù)調(diào)整后，我們看到上證綜指股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已重新回升至接近三年滾動(dòng)平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的相對(duì)較高水平，指向權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比已再度顯現(xiàn)。

2、海外美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題化解、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期后移、美元指數(shù)階段性見頂回落、美國(guó)標(biāo)普500和納指連創(chuàng)新高之下，全球整體都處于一個(gè)市場(chǎng)情緒偏暖的窗口。

3、經(jīng)濟(jì)壓力下，市場(chǎng)也開始預(yù)期政策上邊際的寬松。隨著經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)顯現(xiàn)，近期市場(chǎng)開始博弈政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。6月2日國(guó)常會(huì)也再次明確強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固”，并要求“進(jìn)一步穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期，提振發(fā)展信心，激發(fā)市場(chǎng)活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)回升向好”。由此市場(chǎng)對(duì)于政策寬松的預(yù)期升溫，并帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。

二、參考去年4月底和11月，景氣或?qū)⑹潜据喰迯?fù)的主線

去年4月底和11月，市場(chǎng)同樣出現(xiàn)過(guò)兩輪底部修復(fù)行情。期間，政策和景氣分別成為兩輪修復(fù)的核心線索。去年4月底到7月份的修復(fù)中，在政策驅(qū)動(dòng)力相對(duì)偏弱的環(huán)境下，景氣帶動(dòng)了市場(chǎng)的修復(fù)行情；而去年11月，則是一輪政策寬松、預(yù)期扭轉(zhuǎn)下的系統(tǒng)性修復(fù)行情。

2022年4月底至7月初：此前博弈強(qiáng)政策的預(yù)期落空，景氣成為市場(chǎng)修復(fù)的核心主線。2022年3月，國(guó)內(nèi)疫情開始呈現(xiàn)多地蔓延態(tài)勢(shì)，并嚴(yán)重阻滯供應(yīng)鏈、拖累經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，市場(chǎng)開始博弈政策放松的預(yù)期，由此金融地產(chǎn)等板塊大漲，其中地產(chǎn)更一度漲超30％以上。

但整體來(lái)看，這一階段的政策寬松力度相對(duì)有限，對(duì)于地產(chǎn)也以“拆雷”為主。在4月國(guó)內(nèi)疫情發(fā)酵，疊加匯率貶值以及海外美聯(lián)儲(chǔ)收緊沖擊下，市場(chǎng)再度大幅調(diào)整。

直至4月底，隨著國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素緩解，市場(chǎng)最終迎來(lái)修復(fù)行情。而修復(fù)的主線則是以“新半軍”為代表的景氣優(yōu)勢(shì)顯著的方向。

2022年11月至12月初：政策放松驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)修復(fù)。2022年7月開始，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)升溫。與此同時(shí)，8、9月疫情再度出現(xiàn)反復(fù)，夏季多地高溫限電等擾動(dòng)再度沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派、人民幣跌破7，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速收斂并“二次探底”。

至11月，市場(chǎng)再度開始博弈政策放松的預(yù)期。但與3、4月時(shí)不同的是，11月包括降準(zhǔn)、“金融十六條”、地產(chǎn)“第二支箭”延期和“第三支箭”落地等政策寬松措施密集加碼，同時(shí)防疫優(yōu)化“二十條”出臺(tái)，也因此金融地產(chǎn)、消費(fèi)板塊集中上漲，成為引領(lǐng)市場(chǎng)修復(fù)的主線。

參考去年4月底和11月，當(dāng)政策驅(qū)動(dòng)力較強(qiáng)、預(yù)期被系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)時(shí)，市場(chǎng)有望出現(xiàn)以周期、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貝塔板塊為主線的修復(fù)行情。而當(dāng)政策力度相對(duì)有限時(shí)，則景氣大概率將成為市場(chǎng)修復(fù)的主線。

回到當(dāng)前，為了完成年初定下的GDP目標(biāo)，我們傾向于認(rèn)為，下階段政策穩(wěn)增長(zhǎng)的力度有望加碼。但是，政策呵護(hù)或更大概率聚焦于結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，而非大水漫灌式的放水刺激。

因此，基于我們對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的判斷，對(duì)于地產(chǎn)、有色、煤炭等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貝塔板塊，在6、7月份，從賠率出發(fā)有戰(zhàn)術(shù)性博弈機(jī)會(huì)。

而中期，修復(fù)的主線仍將以景氣為核心，也是共識(shí)將逐漸凝聚的方向。

三、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：5月中旬以來(lái)的布局已卓有成效，當(dāng)前交易尚未擁擠

5月中旬以來(lái)，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”已處于價(jià)格比時(shí)間重要、可以尋找細(xì)分方向布局的階段：

一方面，我們看到海外AI板塊持續(xù)上漲，判斷其將對(duì)A股形成映射。年初以來(lái)海外AI行情對(duì)A股映射顯著：1）走勢(shì)上， 年初以來(lái)海內(nèi)外 AI行情高度趨同。 根據(jù)我們以海外AI產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的所編制的海外AI映射指數(shù)，以及萬(wàn)得人工智能概念指數(shù)，可以看到年初以來(lái)海內(nèi)外AI板塊均經(jīng)歷了兩波趨勢(shì)性的上漲。 2）更重要的是，海外率先孕育出的新一輪AI主線，同樣也成為了國(guó)內(nèi)AI行情下一個(gè)階段的主線。 例如1月的中游軟件/服務(wù)，2月初到3月中旬的上游算力，以及4月初到5月初的下游應(yīng)用，均對(duì)A股的主線形成映射。

另一方面，從擁擠度視角，5月中旬后“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”板塊擁擠度一度回落歷史低位，并且當(dāng)前仍處在較低位置，并未對(duì)行情的持續(xù)性產(chǎn)生制約：

在經(jīng)歷3月的大幅上漲、成交占比連續(xù)創(chuàng)新高后，4月初“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”一度呈現(xiàn)較為擁擠的狀態(tài)。從我們梳理的“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”細(xì)分方向來(lái)看，4月7日時(shí)多數(shù)方向擁擠度都處于歷史較高水平。因此，我們判斷當(dāng)時(shí)行情已經(jīng)處于“底部的頂部”。

而當(dāng)前，盡管近期“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”板塊有所回暖，但其中多數(shù)細(xì)分方向擁擠度壓力仍處于中等偏低或較低水平：

上游基礎(chǔ)設(shè)施及設(shè)備制造環(huán)節(jié)，交易擁擠度多處于中等偏低或較低：半導(dǎo)體材料、設(shè)備、分立器件、光纖光纜、射頻元件、面板 處于較低水位； 光模塊、半導(dǎo)體封測(cè) 已自底部回升至中等偏高水位，其他均處于中等及中等偏低水位。 中游技術(shù)及服務(wù)環(huán)節(jié)，交易擁擠度多處于中等偏低：運(yùn)營(yíng)商 擁擠度較低； 工業(yè)軟件、國(guó)資云、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、辦公軟件、虛擬現(xiàn)實(shí) 擁擠度處于中等偏低水位； IT服務(wù) 交易擁擠度中等。 下游應(yīng)用環(huán)節(jié)，交易擁擠度多處于中等偏低或較低：在線教育、金融IT 擁擠度已降至較低水位； 游戲、數(shù)字營(yíng)銷、出版、數(shù)字媒體、智能汽車、智能電網(wǎng) 擁擠度中等偏低水位。

5月中旬至今，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的布局已卓有成效。后續(xù)景氣將成為行情持續(xù)更重要的線索。

1、綜合中觀景氣、訂單景氣、盈利預(yù)期，以及擁擠度，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”43大細(xì)分方向中，游戲、數(shù)字營(yíng)銷、數(shù)字媒體、出版、光模塊、衛(wèi)星通信、國(guó)資云、面板、光學(xué)元件等板塊，景氣水平相對(duì)較高，且擁擠度多處于中等偏低或較低水平，尚未步入過(guò)熱區(qū)間，可重點(diǎn)關(guān)注。

2、半導(dǎo)體有望成為下半年“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的領(lǐng)軍者。“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”中，半導(dǎo)體行業(yè)已處于歷史底部，科技創(chuàng)新周期、國(guó)產(chǎn)化周期與庫(kù)存周期三期共振下，我們傾向于認(rèn)為其有望成為新一輪行情的領(lǐng)軍者。

科技創(chuàng)新周期：全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經(jīng)啟動(dòng)，以人工智能和XR為代表的新動(dòng)能有望成為半導(dǎo)體需求端新的兩大核心增長(zhǎng)級(jí)。去年年底以來(lái)全球人工智能技術(shù)和AR/VR技術(shù)發(fā)展迅猛，從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達(dá)研發(fā)的Omniverse到蘋果近期發(fā)布的Vision Pro，相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速演繹有望催生對(duì)于半導(dǎo)體的需求放量。 國(guó)產(chǎn)替代周期：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級(jí)，國(guó)產(chǎn)替代上升到國(guó)家戰(zhàn)略高度，增量空間廣闊。從卡芯片、卡制造到卡設(shè)備一路向上，海外對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體上中下游各個(gè)環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢(shì)。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行。與此同時(shí)，二十大強(qiáng)調(diào)科技與安全，提出“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，國(guó)產(chǎn)替代上升到國(guó)家戰(zhàn)略高度，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控、供應(yīng)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升已上升到國(guó)家戰(zhàn)略高度，國(guó)產(chǎn)化是其長(zhǎng)期發(fā)展路徑，后續(xù)政策力度有望繼續(xù)加大，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)明確，當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率仍低，國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)的增量空間廣闊。半導(dǎo)體作為成長(zhǎng)板塊中的“周期股”，當(dāng)前已處于新一輪周期底部，未來(lái)景氣度有望復(fù)蘇。從2022年2月起，全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增速已持續(xù)下滑13個(gè)月，3月同比增速達(dá)-21.3％，為08年以來(lái)的最低水平。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，隨著AI算力、消費(fèi)電子、6G通信等需求逐步回暖及半導(dǎo)體企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存，預(yù)期下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長(zhǎng)，開啟新一輪上行周期。

四、三個(gè)維度尋找有望低位修復(fù)的行業(yè)

除了“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”與“中特估”，其他板塊中我們也可從三個(gè)維度出發(fā)，尋找景氣與股價(jià)背離、有望低位修復(fù)的α機(jī)會(huì)：1）年初至今漲幅相對(duì)一季度業(yè)績(jī)改善表現(xiàn)仍靠后的行業(yè)；2）后續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)期改善較大的方向；3）擁擠度水平較低的行業(yè)。

4.1、23年一季度業(yè)績(jī)改善尚未充分兌現(xiàn)的方向

從23Q1業(yè)績(jī)改善和年初至今（截至5月12日）的漲跌幅來(lái)看，出行鏈、醫(yī)藥、食品飲料和高端制造等部分板塊或存在修復(fù)空間。出行鏈（酒店餐飲、航空運(yùn)輸、旅游及景區(qū)）、醫(yī)藥（醫(yī)療機(jī)構(gòu)、創(chuàng)新藥、美容護(hù)理）、食品飲料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（儲(chǔ)能、航空發(fā)動(dòng)機(jī)、IGBT）等細(xì)分方 向【年初以來(lái)漲跌幅】排名遠(yuǎn)低于【23Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊?22年業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?，顯示這些行業(yè)尚未充分反映2023年一季度的業(yè)績(jī)改善，后續(xù)或存在修復(fù)機(jī)會(huì)。

4.2、后續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)期改善較大的方向

從2023年全年業(yè)績(jī)預(yù)期增速和2023Q1實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，TMT、出行鏈、材料、醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及火電等板塊后續(xù)業(yè)績(jī)彈性較強(qiáng)。參考【23Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊佟恳约啊?3年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊?23Q1實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊佟颗琶麛?shù)據(jù)，TMT（游戲、教育、面板、廣告、LED、VR、人工智能等）、出行鏈（商貿(mào)零售、酒店餐飲）、材料（鋼鐵、水泥）以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)、火電等板塊2023年一致預(yù)期凈利潤(rùn)增速較2023Q1仍有較大改善空間，后續(xù)有望迎來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)機(jī)會(huì)。

4.3、擁擠度低位方向

另外，根據(jù)我們獨(dú)家構(gòu)建擁擠度指標(biāo)，對(duì)短期的擇時(shí)有著較強(qiáng)指示意義，當(dāng)擁擠度降至低位時(shí)，反映市場(chǎng)交易情緒已處于底部區(qū)域，未來(lái)一段時(shí)間股價(jià)有望迎來(lái)修復(fù)；而當(dāng)擁擠度升至高位時(shí)，反映市場(chǎng)情緒存在短期過(guò)熱的傾向，股價(jià)也通常會(huì)面臨擁擠度消化的壓力。因此可以結(jié)合擁擠度，關(guān)注目前在低位的行業(yè)。

4.4、綜合三大方向，后續(xù)有望修復(fù)的細(xì)分行業(yè)

結(jié)合【業(yè)績(jī)改善尚未充分兌現(xiàn)】、【后續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)期改善較大】以及【擁擠度】三大指標(biāo)，我們篩選23Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊俑纳婆琶挥谇?0％、年初以來(lái)漲跌幅排名位于后50％、23年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂?3Q1實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊佟⑶覔頂D度小于60％（即擁擠度處于中等偏低及以下）的細(xì)分方向，主要集中在<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />制造（航空發(fā)動(dòng)機(jī)、軍工、智能機(jī)床和風(fēng)電）、消費(fèi)（酒店餐飲、旅游及景區(qū)、食品、乳制品和調(diào)味品）、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、醫(yī)療機(jī)構(gòu)和美容護(hù)理）和周期（航空運(yùn)輸和橡膠）等細(xì)分方向，后續(xù)有望迎來(lái)修復(fù)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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