來源：陳果A股策略

核心摘要

(資料圖片僅供參考)

●核心觀點

2月以來港股迎來一輪下跌，主要原因是緊縮預期再起、經(jīng)濟衰退擔憂、風險事件催化，本質(zhì)上是由于港股走向依賴美國流動性的變化，會隨兩次流動性收緊而形成雙重底部。當前影響港股本輪下行的風險釋放充分，對港股走勢有較好預示作用的估值、流動性、市場交易情緒三大指標也已經(jīng)開始出現(xiàn)拐點，我們認為港股將逐漸走出底部，迎來年內(nèi)最佳機會。行業(yè)方面，預計港股價值成長齊發(fā)力，并建議關注估值較低、受政策利好較多的中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊。

●港股為什么在今年2月再次下跌？

本輪港股反轉主要是由于緊縮預期再起，經(jīng)濟衰退擔憂抬升，同時3至5月分別出現(xiàn)了銀行流動性危機和債務上限問題，造成市場避險情緒升溫。探究其本質(zhì)原因，是因為港股在很大程度依賴美國流動性的變化，當美國經(jīng)濟周期進入滯脹時期直至加息末期，會產(chǎn)生兩次流動性緊縮，外資流出港股市場，港股隨之兩次筑底。本輪2月港股下跌便符合二次筑底的特征。

●影響港股本次下行的風險是否充分釋放？

當前主要風險已經(jīng)充分釋放，港股走出底部的幾個條件已經(jīng)得到滿足。首先，市場對美聯(lián)儲下半年停止加息的預期已經(jīng)比較明確，因此雖然短期內(nèi)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)仍然有韌性，不過美元上行空間有限，流動性得到釋放。其次，美國債務上限問題得到解決、中小銀行流動性危機緩解、大型銀行整體穩(wěn)健，美國發(fā)生系統(tǒng)性風險的可能性較小。最后，3月以來國內(nèi)利好政策不斷，將持續(xù)支持國內(nèi)經(jīng)濟上行。

●當前是否為進入港股的較好時機？

我們認為當前港股正在逐漸走出底部。指標層面看，對港股筑底反彈有較好預示作用的的估值、流動性、市場交易情緒三個指標已經(jīng)開始出現(xiàn)拐點，預計港股迎來年內(nèi)最佳機會。行業(yè)方面，預計港股價值成長齊發(fā)力，建議關注估值處于低分位、受政策利好較多的中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊。

風險提示：疫情惡化、中美關系惡化、歐美經(jīng)濟硬著陸等。

引言

回顧本輪港股2月下跌，期間市場對港股是否到達底部、何時到達底部、何時走出底部有所討論。面對受到海內(nèi)外因素共同影響的港股市場，能夠掌握其走勢變化的內(nèi)在原因并對拐點進行準確判別尤為重要。因此，本文將通過回答以下三個問題：1）為什么港股自今年2月再次下跌？2）當前港股筑底風險是否充分釋放？3）當前是否為進入港股的較好時機？從而分析港股底部形成的內(nèi)在原因及走勢變化的影響因素，幫助更好把握可能投資機遇。

一、港股為什么在今年2月再次下跌？

港股底部走勢依賴海外流動性變化

回顧今年港股2月下跌，主要是由于市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂抬升，同時3至5月分別出現(xiàn)了銀行流動性危機和債務上限問題兩個風險事件，造成市場避險情緒升溫。探究其本質(zhì)原因，是因為港股的底部往往與美元強弱息息相關，走勢依賴海外流動性變化。

港股下跌的過程中會形成雙重底部。港股以外資持股為主，受到海外尤其是美元流動性的影響顯著，當美國經(jīng)濟周期進入滯脹直至加息末期，港股往往會形成雙底。

第一個底部主要由緊縮預期和大幅加息導致，此時往往伴隨美元指數(shù)走強，外資流出港股市場，港股隨之下跌。港股一次筑底我們在2022年11月前已經(jīng)看到：這一階段美元指數(shù)在強緊縮預期和大幅加息的作用下自2022年2月的96點大幅上漲至9月的114點，上漲幅度達到18.75％，恒生指數(shù)隨之下跌，市盈率于3月跌破10倍確認進入底部區(qū)間，于10月底跌破8倍，確認第一輪低點。

第二個底部往往由加息后期經(jīng)濟衰退擔憂和突發(fā)風險事件導致，避險情緒下美元會出現(xiàn)階段性走強。今年2月以來港股筑底便符合二次筑底特征：2023年2月就業(yè)數(shù)據(jù)再次升溫，市場加息預期提升，港股結束回調(diào)開啟下行，并在銀行流動性危機與美債違約風險的影響下加速筑底過程。本輪美元指數(shù)在SVB事件影響下3月確認拐點開啟下行，恒生指數(shù)估值也于3月跌破9倍確認進入底部區(qū)間。

二、當前港股筑底風險是否充分釋放？

港股走出底部需要海內(nèi)外明確的修復信號

我們認為判斷港股是否能夠走出底部需要滿足以下幾個條件。

首先，港股底部反彈依賴美國貨幣政策預期修復。香港作為離岸市場，其流動性和風險偏好與全球共振，其中美國國內(nèi)經(jīng)濟狀況和股市走向會嚴重影響港股走勢。港股市場受到美聯(lián)儲貨幣政策的影響較為顯著，對美國貨幣政策底存在明顯且迅速的正反饋，歷史上美聯(lián)儲貨幣政策基調(diào)開始轉向后，美元指數(shù)出現(xiàn)反轉，港股市場隨之在1-2個月的時間之內(nèi)出現(xiàn)底部反彈。

其次，當主要風險事件化解、市場對經(jīng)濟形勢的預期較為明確時，有助于港股走出底部。港股的二次筑底往往是由于加息后期的高利率環(huán)境帶來了風險事件，導致流動性階段性收緊，此時市場對經(jīng)濟衰退的悲觀情緒十分明顯，在避險情緒的作用下造成流動性收緊。在主要風險事件得到化解后，此時市場對加息終點和未來不會發(fā)生系統(tǒng)性風險的預期比較明確，因而會進一步釋放流動性，推動港股底部反彈。

最后，國內(nèi)經(jīng)濟基本面復蘇會支撐港股走出底部。近年內(nèi)地公司逐步成為港股上市主體，港股最近十年的熊市周期（2015年、2018年、2021年）與中國投資率下滑、經(jīng)濟增速放緩的時點大致吻合。當國內(nèi)貨幣、財政或產(chǎn)業(yè)政策加碼刺激經(jīng)濟時，通常以信貸擴張先行，隨后帶動PMI、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤、固定資產(chǎn)投資、消費等各個同步指標邊際好轉，從而支撐港股持續(xù)上行。

本輪港股筑底風險已充分釋放

通過復盤本輪港股筑底過程，我們判斷當前港股已經(jīng)滿足走出底部所需要的三個條件，即海外政策預期修復、風險事件化解、國內(nèi)利好政策加碼，港股將逐漸走出底部。

首先，市場對美聯(lián)儲下半年停止加息的預期已經(jīng)比較明確，美元上行空間有限，港股流動性風險有所緩解。市場加息預期緩解主要受到兩方面支持：美聯(lián)儲官員的偏鴿發(fā)言和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的緩慢降溫。預期管理方面，5月31日美聯(lián)儲理事Philip Jefferson發(fā)表言論，指出跳過6月加息可為美聯(lián)儲提供更多時間研判數(shù)據(jù)，是繼3月議息會議后再次釋放偏鴿信號。當前市場對7月最后一次加息的預期較為明確，CME預期美聯(lián)儲7月最后一次加息后年內(nèi)開啟降息，加息終點已經(jīng)比較確定。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，部分經(jīng)濟指標指向經(jīng)濟在緩慢降溫。具體來看，消費者信心自2023年2月開始逐步回落，消費者對經(jīng)濟前景的預期有所下滑。ISM制造業(yè)PMI自2023年開始回落，6月1日公布的5月PMI為46.9，低于預期值47，低于榮枯線的50分位；制造業(yè)新訂單指數(shù)為42.6，低于44.9的預測值，顯示經(jīng)濟處于收縮區(qū)間；零售和食品銷售額同比回落至疫情前水平。通脹和就業(yè)方面，近期數(shù)據(jù)仍然顯示韌性，不過也在緩慢回落，5月26日公布的4月核心PCE為4.7％，小幅超過預期值，6月公布的初請失業(yè)金人數(shù)和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示勞動力市場仍然較為強勁。不過最新公布的失業(yè)率達到3.7％，是自2022年10月以來的最高水平，同時非農(nóng)時薪同比增長開始放緩，預計未來經(jīng)濟將持續(xù)降溫。經(jīng)濟數(shù)據(jù)緩慢降溫也為美聯(lián)儲不會再超預期加息提供了支持，美元的可能上行空間已經(jīng)有限，影響港股的流動性風險有所緩解。

其次，突發(fā)風險事件得到緩解，美國發(fā)生系統(tǒng)性風險的可能性比較小。5月初美國債務上限問題懸而未決，市場對美債違約和可能引發(fā)的系統(tǒng)性風險有較大擔憂，此時避險情緒升溫，美債長短端利率抬升，美國5年期CDS在5月18日抬升至70基點，超過2011年債務危機時48基點的最高位置，美元指數(shù)階段性走強。不過隨著兩黨談判達成一致、6月初債務上限法案投票通過，當前市場對于美債違約的預期迅速降溫，至6月2日美國5年CDS回落至34.17基點，市場避險情緒有所緩解，關注點重回美聯(lián)儲加息，影響港股探底的美國債務風險得到緩解。

銀行流動性方面，商業(yè)銀行杠桿率有回落趨勢，且銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率比較健康。當前美國中小銀行杠桿率比較高，仍然有流動性風險，不過近期商業(yè)銀行杠桿率整體有回落趨勢，特別是小型商業(yè)銀行回落速度比較快，風險相對有所降低，而大型銀行整體穩(wěn)健。與此同時，銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率整體保持在較低水平，大規(guī)模違約風險可能性比較低。

最后，近期國內(nèi)政策加碼刺激經(jīng)濟復蘇，利好國內(nèi)經(jīng)濟與港股上行。5月國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，5月31日發(fā)布的制造業(yè)PMI持續(xù)回落，制造業(yè)PMI僅48.8，遠低于季節(jié)性，且收縮幅度進一步擴大，連續(xù)兩個月低于榮枯線；PMI新訂單和新出口訂單分別降至48.3和47.2，顯示需求不足帶來的景氣回落；5月27日公布的1-4月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降20.6％，顯示工業(yè)企業(yè)盈利恢復面臨阻力。經(jīng)濟不及預期帶來了政策刺激預期，市場對財政加碼、產(chǎn)業(yè)政策支持、擴大內(nèi)需等政策力度預期抬升。近期國家與地方出臺多項政策，利好預期修復，有助于抬升內(nèi)需，促進經(jīng)濟發(fā)展：近期國常會提出加快建設全國統(tǒng)一大市場，提出放寬市場準入、促進公平競爭、保護知識產(chǎn)權等，有助于刺激市場經(jīng)濟發(fā)展；提出“延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策”，有助于刺激新能源汽車消費；各地方積極亦出臺政策支持人工智能。政策刺激下，當前市場積極預期較強，5月財新制造業(yè)PMI為50.9，較4月抬升1.4個百分點，服務業(yè)PMI亦回升至57.1，創(chuàng)2020年新高。預計政策利好將支持港股整體上行。

三、當前是否為進入港股的較好時機？

主要指標開啟反轉，港股配置機會凸顯

指標觀測方面，我們認為對港股筑底反彈有較好預示作用的估值、流動性、市場交易情緒三個指標已經(jīng)開始出現(xiàn)拐點，預計港股在海外政策預期修復、風險事件緩解及國內(nèi)政策刺激的作用下逐漸走出底部，迎來年內(nèi)最佳機會。

首先，估值方面，當前港股估值和風險溢價均呈現(xiàn)出明顯的港股底部特征。歷史上來看，恒生指數(shù)在熊市中跌破10倍市盈是進入底部區(qū)域的特征。本輪今年3月港股估值在銀行流動性危機的催化下再次跌破10倍，確認進入底部區(qū)間，5月美債危機的影響下港股估值繼續(xù)向下突破9倍，截至6月5日港股估值達到8.9倍，港股底部特征已經(jīng)較為明確。

相對估值的層面看，當前AH溢價指數(shù)遠超100的分位線，港股相對估值更低，投資價值凸顯。

風險溢價的角度看，歷史上港股ERP突破或接近10％的時候，往往意味著港股市場的悲觀情緒演繹到極致，隨即迎來情緒修復帶來的底部反轉。當前港股風險溢價已達到7.5％的水平，市場情緒已經(jīng)演繹的比較充分，未來可能迎來反轉。

其次，從流動性方面，美元指數(shù)、港幣M2、外資持股和南向資金流入也顯示出市場對港股走出底部的積極預期。

美元流動性方面，美元指數(shù)已開啟反轉，提供流動性支持。美國通脹高點在2022年7月已經(jīng)確認，隨著2023年加息速度放緩，強美元周期在3月風險事件的推動下見頂。港股走出底部的過程需要依靠美元逐步轉弱，本輪美元指數(shù)的反轉為港股走出底部提供了流動性支持。

港幣M2方面，M2自2023年2月出現(xiàn)拐點開始，保持連續(xù)正增長。大級別熊市底部反彈，香港M2累計同比往往先于二次筑底時間出現(xiàn)拐點。香港M2累計同比持續(xù)正增長后，港股出現(xiàn)二次筑底后的徹底反彈。目前M2同比自今年2月已經(jīng)出現(xiàn)明顯上升趨勢，對港股走出底部有比較好的預示作用。

從南向資金的層面看，南向資金一般在港股探底的過程中加倉抬升，領先于港股走勢。近期南向資金流入開始抬升；從持股數(shù)量的角度看，中資中介自5月中旬以來也已經(jīng)開始增加港股持股數(shù)量，說明市場對港股底部產(chǎn)生較為明確的判斷。

最后，市場交易情緒方面，港股主板賣空占比和換手率也有所回落，顯示市場悲觀情緒已經(jīng)逐步化解。

主要指標開啟反轉，港股配置機會凸顯

行業(yè)配置方面，預計港股價值成長齊發(fā)力，推薦估值較低、受政策利好較強的中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊。中特估板塊方面，隨著A股中特估行情的持續(xù)上漲，A股相關企業(yè)相對H股估值攀升，凸顯港股央企投資價值，同時預計港股后續(xù)會在政策利好下持續(xù)受益?；ヂ?lián)網(wǎng)板塊方面，目前港股權重互聯(lián)網(wǎng)公司估值已經(jīng)重回底部，隨著互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管放開以及AI浪潮對龍頭公司的持續(xù)加成，預計前期承壓的恒生科技迎來高彈性。

1）建議關注中特估板塊。隨著A股中特估的持續(xù)上漲，當前A股和H股中特估板塊間的相對估值已超過3/4分位線水平，說明港股央國企相對估值較低，有較高的投資價值；除此之外，政策持續(xù)利好作用下預計行業(yè)將整體受益。

2）建議關注互聯(lián)網(wǎng)板塊。港股互聯(lián)網(wǎng)板塊估值受到政策影響較大，在行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策及國際相關政策出臺時，對于信息技術板塊的估值重定價較為迅速且幅度較大。當前港股互聯(lián)網(wǎng)板塊處于估值底部，在近期多項監(jiān)管常態(tài)化政策及人工智能政策的利好推動下，預計互聯(lián)網(wǎng)板塊將迎來較大反彈機會。除此之外，游戲行業(yè)近期亦釋放利好信號，2023年1-5月游戲版號發(fā)放總數(shù)已接近2022年全年水平，移動游戲市場銷售收入逐漸復蘇，均為互聯(lián)網(wǎng)板塊整體上行提供動力。

風險分析

（1）疫情形勢惡化超預期，如果疫情零星反復形勢超預期惡化，那么企業(yè)供應鏈、生產(chǎn)活動等都將勢必受到影響，從而面臨業(yè)績下滑或增速不及預期風險；

（2）國內(nèi)經(jīng)濟復蘇或者穩(wěn)增長政策的效果不及預期，如果國內(nèi)經(jīng)濟面臨企穩(wěn)壓力，地產(chǎn)風險發(fā)酵，復蘇力度不及預期，那么整體市場走勢或繼續(xù)承壓，后續(xù)市場對政策刺激效果的信心可能進一步滑落；

（3）美聯(lián)儲加息超預期，如果美聯(lián)儲持續(xù)激進加息，美元流動性收緊，作為全球資產(chǎn)定價錨的美債利率將面臨繼續(xù)上行風險，國內(nèi)貨幣政策也或?qū)⒚媾R一定約束；歐洲高債務率高通脹高利率情形下，債務危機再次出現(xiàn)，或面臨硬著陸風險。

來源：中國基金報

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