來(lái)源：李迅雷金融與投資

(資料圖片)

當(dāng)前，地方債的規(guī)模和地方政府的償債能力已經(jīng)越來(lái)越被關(guān)注。地方債包括地方一般債、專項(xiàng)債和包括城投債在內(nèi)的各種隱形債，其規(guī)模究竟有多大，尚有爭(zhēng)議，但增長(zhǎng)迅猛。包括銀行、保險(xiǎn)、基金等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者是地方債的主要持有者，他們普遍擔(dān)心的還是城投債務(wù)、非標(biāo)等地方政府隱形債風(fēng)險(xiǎn)。例如，近期貴州省政府發(fā)展研究中心提出，“化債工作推進(jìn)異常艱難，僅依靠自身能力已無(wú)法得到有效解決。”本文就當(dāng)前大家關(guān)注的地方債務(wù)問(wèn)題提出四點(diǎn)辯證思考。

地方債規(guī)模過(guò)大

中央債規(guī)模過(guò)低

自1994年實(shí)行分稅制財(cái)政體制以來(lái)，中央財(cái)政的收入確定性增強(qiáng)，地方財(cái)政收支壓力普遍加大，尤其在過(guò)去三年的疫情中，地方財(cái)政入不敷出現(xiàn)象比較普遍。10年前，學(xué)術(shù)界有關(guān)中央和地方之間的財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的討論較多，普遍的觀點(diǎn)是要么增加地方的財(cái)權(quán)，要么讓地方政府承擔(dān)的事權(quán)減少。但隨著2000年后房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入繁榮階段，地方政府的土地出讓金收入節(jié)節(jié)上升，其財(cái)政支出壓力并不大。而地方政府真正開始感受到債務(wù)壓力是從2010年以后開始的，因?yàn)?010年后經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行。

在房地產(chǎn)投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式中，地方政府對(duì)于土地開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施投資和擴(kuò)大地方建設(shè)規(guī)模的熱情空前高漲，使得土地財(cái)政創(chuàng)造性地衍生出一套以土地為信用基礎(chǔ)的模式，支撐了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

但是，沒(méi)有一種盈利模式可以一勞永逸。2022年中國(guó)人口負(fù)增長(zhǎng)和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩，都說(shuō)明房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入了下行周期。相應(yīng)地，人口和房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期意味著土地財(cái)政將難以延續(xù)，2022年地方政府土地出讓金收入與前一年相比下降近2萬(wàn)億元。

2022年地方國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入出現(xiàn)下滑

來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，中泰證券研究所

2015年地方政府專項(xiàng)債開始發(fā)行，·從此地方債務(wù)快速增長(zhǎng)。專項(xiàng)債一般通過(guò)相應(yīng)的專項(xiàng)收入或政府基金償還。但由于專項(xiàng)債增速過(guò)快，土地出讓金收入的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上專項(xiàng)債的增速，導(dǎo)致地方債務(wù)余額大幅增長(zhǎng)。

2015年以來(lái)全國(guó)地方債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張

來(lái)源：Wind， 中泰證券研究所

例如，2022年末，全國(guó)一般債務(wù)余額14.39萬(wàn)億元，專項(xiàng)債務(wù)余額20.67萬(wàn)億元，合計(jì)35萬(wàn)億元左右，相較2015年分別增長(zhǎng)55％和276％。2019年以來(lái)，同比增速維持在15％以上，大約是實(shí)際GDP增速的3倍左右。

很顯然，這種債務(wù)增長(zhǎng)模式已經(jīng)超出了地方政府的可承受范圍。因此，今后勢(shì)必會(huì)抑制地方債務(wù)的快速增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，逆周期財(cái)政政策的力度或要減小，這意味著今后不太可能出臺(tái)大力度的刺激政策，經(jīng)濟(jì)增速將更加接近于沒(méi)有刺激下的潛在增速。但即便如此，地方債如何處置問(wèn)題依然是繞不過(guò)去的坎。

因此，在土地財(cái)政縮水的背景下，地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配問(wèn)題又凸顯出來(lái)。國(guó)際比較發(fā)現(xiàn)在政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，大部分國(guó)家都是中央政府的債務(wù)占比遠(yuǎn)超地方政府。

政府杠桿率的國(guó)別比較

來(lái)源：Wind， 中泰證券研究所

從上圖可知，中國(guó)政府的杠桿率水平大約在100％左右，并不算高。相比美國(guó)的145％，日本的260％，明顯要低，而且也低于意大利、加拿大、法國(guó)和英國(guó)。但中國(guó)的地方債（含隱形地方債）占GDP的比例高達(dá)74％，應(yīng)該是全球最高的。而美國(guó)只有28.8％，日本為36.6％，德國(guó)為20.9％，法國(guó)為9.4％。同時(shí)，比較主要經(jīng)濟(jì)體中央政府的杠桿率水平，中國(guó)幾乎是最低的。反過(guò)來(lái)看，地方政府的杠桿率，中國(guó)是最高的。

可見，在我國(guó)政府杠桿率水平并不算高的前提下，我國(guó)地方政府的杠桿率水平確實(shí)夠高了。需要調(diào)整中央和地方之間債務(wù)余額的比例關(guān)系。即今后應(yīng)加大中央政府的發(fā)債規(guī)模，為地方經(jīng)濟(jì)減負(fù)。

打破剛兌還是

維持“城投債信仰”？

城投債是指城投企業(yè)公開發(fā)行的公司債券和中期票據(jù)。按照新預(yù)算法、“43號(hào)文”出臺(tái)明確城投債與地方政府信用脫鉤，城投公司定位由地方政府投融資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體，地方政府不再對(duì)城投債兜底。但實(shí)際上市場(chǎng)仍然把城投債看作由地方政府背書的高信用等級(jí)債券。

因此城投公司通常都是地方政府下設(shè)的投融資機(jī)構(gòu)，很難完全獨(dú)立成為與政府無(wú)關(guān)的純市場(chǎng)化的企業(yè)。城投的債務(wù)主要包括向銀行借款和發(fā)行債券融資這兩種方式，以前一種方式為主，但后一種債權(quán)融資的規(guī)模也不小，到2022年末，余額估計(jì)在13萬(wàn)億元以上。

總體看，2011年以來(lái)，全國(guó)城投有息債務(wù)快速擴(kuò)張，每年增速均保持在10％以上，到2022年末，全國(guó)城投有息債務(wù)為54.1萬(wàn)億元，相較2011年的6.4萬(wàn)億元增長(zhǎng)了7倍以上。

城投平臺(tái)發(fā)債余額的增長(zhǎng)

來(lái)源：Wind， 中泰證券研究所

因此，城投平臺(tái)實(shí)際上已經(jīng)成為地方債務(wù)的主要體現(xiàn)形式，規(guī)模明顯超過(guò)地方政府的一般債和專項(xiàng)債之和。城投平臺(tái)中，如今，城投平臺(tái)的債券余額大約為13.8萬(wàn)億元，迄今并無(wú)違約案例，說(shuō)明城投債仍屬于地方政府背書的高等級(jí)信用債。但是，城投平臺(tái)的非標(biāo)違約情況時(shí)有發(fā)生，銀行貸款展期、調(diào)整還貸方式的也比較多。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)地方政府債務(wù)增長(zhǎng)和財(cái)政收入增速下降甚至負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象普遍擔(dān)心，尤其對(duì)財(cái)力偏弱的東北、中西部省份，城投債的收益率普遍高于東部發(fā)達(dá)省市。2022年13個(gè)省土地出讓金對(duì)政府債務(wù)利息覆蓋程度不足100％（2021年只有5個(gè)），扣除城投拿地之后，捉襟見肘的情況更加明顯。

河南的永煤債違約之后，對(duì)河南省乃至全國(guó)的信用債市場(chǎng)都造成負(fù)面沖擊，信用分層現(xiàn)象加劇，部分經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域被邊緣化。例如青海、云南和天津等近幾年融資成本仍在上升；黑龍江、貴州2017-2019年融資成本大幅上升，雖然2020年以來(lái)融資成本有所下降，但整體降幅相較全國(guó)更小。遼寧、廣西、吉林、重慶、陜西、寧夏和甘肅2020年以來(lái)城投債加權(quán)平均票面利率降幅也明顯不如全國(guó)。

當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的背景下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。為此，地方政府應(yīng)該確保城投債的按時(shí)兌付。因?yàn)?strong>違約不僅不能解決債務(wù)問(wèn)題，反而會(huì)惡化區(qū)域信用環(huán)境，導(dǎo)致地方國(guó)企融資難、融資貴。從未來(lái)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，政府部門仍需要持續(xù)舉債來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，需要保持政府信用，不能輕易違約。

因此，當(dāng)前迫切需要增強(qiáng)城投債權(quán)人的持有信心，首先要確保城投債不違約，這就意味著城投公司能夠具備低成本的借新還舊能力。

中央提出“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)家抱”，意味著對(duì)地方債不兜底，但建議給予困難省份一定的“托底”支持，即在政策上大力度支持地方政府“化債”，如幫助地方政府（如城投公司的借新還舊）降低債務(wù)成本、拉長(zhǎng)債務(wù)期限（非債券類債務(wù)展期，如遵義道橋?qū)嵺`銀行貸款展期），通過(guò)政策性銀行或商業(yè)銀行的低息資金來(lái)降低債務(wù)成本，讓債務(wù)更加容易滾續(xù)。

此外，對(duì)于地方政府可否通過(guò)出讓國(guó)有資產(chǎn)來(lái)償債方面，也希望中央給予政策上的支持。因?yàn)榻衲?月1日，國(guó)資委在對(duì)政協(xié)十三屆全國(guó)委員會(huì)第五次會(huì)議第00503號(hào)提案的答復(fù)中表示，將適時(shí)出臺(tái)制度規(guī)定及操作細(xì)則，探索國(guó)有權(quán)益份額規(guī)范化退出的有效方式和途徑，充分發(fā)揮有限合伙企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，助力國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

通過(guò)出讓國(guó)有企業(yè)股權(quán)獲得收入償還債務(wù)，典型案例為“茅臺(tái)化債”：2019年12月、2020年12月茅臺(tái)集團(tuán)兩次公告無(wú)償劃轉(zhuǎn)上市公司共計(jì)1億股股份（合計(jì)占貴州茅臺(tái)總股本8％，按當(dāng)時(shí)市價(jià)計(jì)量市值約為1600億元）至貴州國(guó)資。

在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，維護(hù)地方政府的信用，防范區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為重要，故在城投公司還沒(méi)有與政府部門完全“脫鉤”之前，城投債的“信仰”仍需要保持。

高質(zhì)量發(fā)展：

與政府加杠桿是否矛盾？

從國(guó)際比較看，我國(guó)宏觀杠桿率水平確實(shí)不低。按國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的統(tǒng)計(jì)，2021年為263.8％，接近發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。

全球主要經(jīng)濟(jì)體杠桿率（％，2021年）

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

為何我國(guó)的宏觀杠桿率水平會(huì)比發(fā)展國(guó)家高呢？原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在1978年以前有過(guò)較長(zhǎng)一段時(shí)間的“耽誤”，導(dǎo)致如今的“未富先老”；而日本、韓國(guó)和其他西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，它們?cè)诙?zhàn)或朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束之后都發(fā)展順暢，實(shí)現(xiàn)了“未老先富”。2022年，我國(guó)總?cè)丝诔霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)也進(jìn)入了加速老齡化階段，即老齡化的速率快于發(fā)達(dá)國(guó)家。

因此，要發(fā)展成為現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)，還得加大投入力度，這就需要進(jìn)一步提升宏觀杠桿率。但是，我國(guó)與西方國(guó)家相比，企業(yè)部門的杠桿率水平顯然過(guò)高，達(dá)到154％（含城投公司等債務(wù)），故繼續(xù)加杠桿的空間并不大。

中國(guó)各部門杠桿率（國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心口徑）

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

2021年居民部門的杠桿率達(dá)到62％，基本與發(fā)達(dá)國(guó)家接近。而且，由于我國(guó)居民可支配收入占GDP的比重偏低，如2022年一季度中國(guó)家庭部門的債務(wù)余額/可支配收入為141.8％，可支配收入用于還本付息的比例為15.7％，都高于美、英、德、法、日等發(fā)達(dá)國(guó)家。

我國(guó)居民部門償債壓力明顯高于其他國(guó)家

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

正是因?yàn)榫用癫块T的償債壓力過(guò)大，故從2022年以來(lái)，居民的長(zhǎng)期貸款增速明顯下降，居民存款大幅上升，即所謂的“超額存款”，2022年多增了近8萬(wàn)億元，實(shí)際上可以看成是居民部門的縮表。同樣，我國(guó)民企的投資近年來(lái)呈現(xiàn)極低增長(zhǎng)，也意味著民企部門在縮表。

據(jù)麥肯錫估算，中國(guó)的全社會(huì)凈資產(chǎn)從2000年的約7萬(wàn)億美元飆升至2020年的120萬(wàn)億美元，總量是20年前的17倍多。同期美國(guó)只增長(zhǎng)一倍多，達(dá)到90萬(wàn)億美元。我國(guó)的資產(chǎn)增長(zhǎng)如此之快，與房地產(chǎn)和基建投資的大擴(kuò)容密不可分。今后，在企業(yè)和居民部門存在“縮表”的可能性下，我國(guó)可能將面臨資產(chǎn)的“縮水”壓力。

因此，今后唯有政府部門仍具有繼續(xù)加杠桿的空間。畢竟從國(guó)際比較看，我國(guó)政府部門的寬口徑杠桿率水平并不高。而且，我國(guó)的體制與歐美日等西方國(guó)家有顯著不同，即國(guó)有資產(chǎn)在社會(huì)總資產(chǎn)中的占比非常高，僅國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)就超過(guò)300萬(wàn)億元。此外，土地、森林、礦產(chǎn)、水資源等的大部分都是國(guó)有的，如果各國(guó)都把國(guó)有資產(chǎn)總值作為政府部門杠桿率的分母，則中國(guó)的杠桿率水平將大大低于西方國(guó)家。

如前所述，從宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較看，我國(guó)政府部門杠桿率的水平明顯偏低，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)力將更多來(lái)自政府部門的舉債，尤其來(lái)自中央政府的杠桿率提升。既然政府在未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用會(huì)更加重要，那么，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和高質(zhì)量增長(zhǎng)，政府同樣可以起到積極作用。

當(dāng)前“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的背景下，尤其需要中央政府投入“啟動(dòng)資金”，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)全面回升和居民消費(fèi)的擴(kuò)大，確保雙循環(huán)的暢通。

促投資與促消費(fèi)：

現(xiàn)階段政府支出應(yīng)向哪邊傾斜？

預(yù)期今后全球經(jīng)濟(jì)將步入高震蕩、低增長(zhǎng)階段，則出口增速也會(huì)隨之下行，故擴(kuò)內(nèi)需的重要性毋容置疑，內(nèi)需包括消費(fèi)和投資。

從我國(guó)地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)看，一般債的占比很小，只有14萬(wàn)億元多一點(diǎn)，而專項(xiàng)債加上城投平臺(tái)債務(wù)的規(guī)模就超過(guò)80萬(wàn)億元了，而且后者主要用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。但隨著基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模擴(kuò)大，其邊際效應(yīng)也隨之下降。如城投平臺(tái)投入資本回報(bào)率（ROIC）的中位數(shù)從2011年的3.1％降至2021年的1.3％。

關(guān)于是否存在基建投資的超前問(wèn)題，一直有爭(zhēng)議。但某些領(lǐng)域的“基建超前”，還是比較顯見的。例如，我國(guó)的乘用車銷量已經(jīng)位居全球第一，對(duì)應(yīng)地，我國(guó)不斷增加公路的總里程。目前中國(guó)汽車的保有量超過(guò)3億輛，同時(shí)也超過(guò)了美國(guó)，成為全球第一。因此高速公路總里程超過(guò)美國(guó)也是合理的。但問(wèn)題在于，超過(guò)多少是合適的呢？從2020年的數(shù)據(jù)看，我國(guó)每公里對(duì)應(yīng)的汽車保有量為1422輛，美國(guó)為1830輛，顯然，我國(guó)高速公路上跑的車比美國(guó)少，也意味著高速公路可能修多了。

我國(guó)高速公路總里程全球第一

來(lái)源： WIND ，中泰證券研究所

如果進(jìn)一步對(duì)比日本等國(guó)，發(fā)現(xiàn)日本高速公路每公里對(duì)應(yīng)的汽車保有量竟然達(dá)到7000多輛，所以，今后我國(guó)是否應(yīng)該少修建新的高速公路？以貴州高速為例，貴州的高速公路總里程到2022年末，已經(jīng)達(dá)到8331公里，作為全球第三大經(jīng)濟(jì)體的日本，高速公路總里程只有7800公里。但貴州2022年的GDP總量不足日本的十五分之一。

當(dāng)前貴州已經(jīng)面臨嚴(yán)峻的化債壓力，顯然不能再大力舉債搞基建了。對(duì)于全國(guó)而言，目前也面臨需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱等壓力，為此，通過(guò)舉債方式擴(kuò)大財(cái)政支出方面，應(yīng)該以問(wèn)題為導(dǎo)向，以如何提質(zhì)增效為目標(biāo)，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)。

例如，當(dāng)用于基建投資的支出，其乘數(shù)效應(yīng)（假設(shè)乘數(shù)為1.5）明顯低于促消費(fèi)的支出（假設(shè)乘數(shù)為3）時(shí)，是否可以把用于促消費(fèi)的支出超過(guò)用于基建投資的支出？一般估計(jì)如果發(fā)1千億元消費(fèi)券，大約可以產(chǎn)生3千億元左右的消費(fèi)額。如果中央財(cái)政層面向占我國(guó)人口60％的中低收入家庭定向發(fā)放消費(fèi)券，那么，不僅可以通過(guò)消費(fèi)來(lái)帶動(dòng)投資，還可以通過(guò)投資來(lái)帶動(dòng)就業(yè)，更能夠改變預(yù)期，讓預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)。

4月份民間投資出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，年輕人失業(yè)率也超過(guò)20％，如果按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于“把恢復(fù)消費(fèi)和擴(kuò)大消費(fèi)放在首要位置”的要求，需要多渠道增加居民收入，如發(fā)行消費(fèi)券、提高老百姓基本養(yǎng)老金的支付額，減輕消費(fèi)者的后顧之憂，才能提升消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)比例。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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