·概 要 ·

(相關(guān)資料圖)

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策仍是影響全球大類資產(chǎn)的重要變量。今年以來(lái)，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期逐漸升溫，而與此同時(shí)，拋開(kāi)基數(shù)因素的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)需求依然穩(wěn)定，通脹降溫速度偏慢。所以接下來(lái)影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向的最重要因素，是美國(guó)的消費(fèi)需求何時(shí)回落。而對(duì)消費(fèi)起到明顯支撐的是美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄，那么超額儲(chǔ)蓄何時(shí)耗光，就會(huì)影響到美國(guó)需求回落的時(shí)點(diǎn)。本篇專題，我們不妨測(cè)算下美國(guó)超額儲(chǔ)蓄的消耗節(jié)奏。

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美國(guó)經(jīng)濟(jì)很差嗎？

一季度經(jīng)濟(jì)如何？美國(guó)1季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率為1.1％，不及市場(chǎng)預(yù)期的2.0％；較去年4季度明顯放緩（2.6％），已經(jīng)連續(xù)2個(gè)季度下行。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，1季度消費(fèi)仍是經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿Γ饕侠蹃?lái)自投資端，尤其是庫(kù)存回落干擾較大。

實(shí)際上，剔除基數(shù)影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不差。剔除基數(shù)影響后，美國(guó)1季度實(shí)際GDP年化同比增速仍有1.8％，好于過(guò)去3個(gè)季度。同時(shí)，根據(jù)美國(guó)紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查顯示，截至5月13日，4月以來(lái)美國(guó)周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)平均也在1.8％附近。整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍處于從高于潛在增速水平向潛在增速附近回落的過(guò)程，韌性依然充足。

從生產(chǎn)來(lái)看，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)自2020年4月觸底后持續(xù)回升，在2022年3月便修復(fù)至疫情之前水平（2020年3月）。盡管在去年年底小幅放緩，但今年以來(lái)，隨著全球供應(yīng)鏈的持續(xù)修復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)也持續(xù)回暖，整體仍保持在較高水平。總的來(lái)說(shuō)，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)保持強(qiáng)勁。

從消費(fèi)來(lái)看，疫情之后，美國(guó)消費(fèi)持續(xù)表現(xiàn)搶眼。從同比來(lái)看，疫情前美國(guó)名義消費(fèi)增速在3％-5％附近，實(shí)際消費(fèi)增速在2％附近；過(guò)去3年，名義和實(shí)際消費(fèi)增速平均來(lái)到6.8％和3.1％附近，明顯好于疫情前。

盡管當(dāng)前消費(fèi)整體上延續(xù)放緩的趨勢(shì)，但今年以來(lái)的表現(xiàn)仍好于去年4季度。且在剔除基數(shù)影響后，今年1季度名義消費(fèi)增速仍在6％以上，實(shí)際消費(fèi)增速更是好于過(guò)去2個(gè)季度。總的來(lái)說(shuō)，美國(guó)消費(fèi)保持穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)提供了較大動(dòng)力。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，盡管美國(guó)商品消費(fèi)在2021年3月就已見(jiàn)頂回落，但一直維持在趨勢(shì)水平以上；剔除基數(shù)影響后，名義商品消費(fèi)增速比疫情前高出約4個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際商品消費(fèi)增速也好于疫情前。而服務(wù)消費(fèi)增速雖然不及商品消費(fèi)，但一直在穩(wěn)健的修復(fù)當(dāng)中，彌補(bǔ)了一定的商品消費(fèi)放緩。

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超額儲(chǔ)蓄撐多久？

我們?cè)谥暗膱?bào)告《美元的再“變局”——海通宏觀2023年年度展望（海外篇）》中指出，疫情后美國(guó)居民消費(fèi)一直表現(xiàn)強(qiáng)勁，很大程度上與美國(guó)居民積累了大量的超額儲(chǔ)蓄有關(guān)。根據(jù)我們測(cè)算，美國(guó)居民積累的超額儲(chǔ)蓄最高時(shí)有約2.3萬(wàn)億美元。

美國(guó)居民仍有近1萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄。隨著財(cái)政支持的陸續(xù)取消，美國(guó)居民開(kāi)始不斷消耗儲(chǔ)蓄。從2021年4季度開(kāi)始超額儲(chǔ)蓄持續(xù)凈流出，居民儲(chǔ)蓄率一度跌破3.0％。截至今年1季度，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄較最高峰時(shí)累計(jì)消耗了1.3萬(wàn)億美元（占峰值的56.2％）。不過(guò)，目前美國(guó)居民依然有近1萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄，約占名義GDP的3.9％。

結(jié)構(gòu)上來(lái)看，今年有新變化。去年開(kāi)始財(cái)政退坡和強(qiáng)勁消費(fèi)是超額儲(chǔ)蓄的主要消耗項(xiàng)，而收入增長(zhǎng)接力財(cái)政成為新貢獻(xiàn)項(xiàng)。不過(guò)，今年1季度超額儲(chǔ)蓄的消耗規(guī)模卻收窄到2000億美元以內(nèi)，明顯好于過(guò)去4個(gè)季度。

進(jìn)一步來(lái)看，消費(fèi)支出項(xiàng)的消耗繼續(xù)擴(kuò)大到3400多億美元，這與強(qiáng)勁的消費(fèi)表現(xiàn)是一致的。不過(guò)，我們發(fā)現(xiàn)可支配收入與趨勢(shì)水平的差值較去年4季度擴(kuò)大了近900億美元，這很大程度上與美國(guó)今年的稅收政策調(diào)整有關(guān)。

美國(guó)今年實(shí)行了更高的聯(lián)邦所得稅等級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)扣除額，從而降低了納稅人的稅收負(fù)擔(dān)。加之，雇員報(bào)酬也一直保持強(qiáng)勁，這促使美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄的消耗好于市場(chǎng)預(yù)期。

超額儲(chǔ)蓄還能支撐多久？考慮到美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張，工資增速仍高；加之，稅收政策調(diào)整，每個(gè)季度預(yù)計(jì)仍可以帶來(lái)500-1000億美元的超額儲(chǔ)蓄。若美國(guó)消費(fèi)支出保持韌性，維持顯著高于疫情前的增速水平，每個(gè)季度將消耗約3000億美元的超額儲(chǔ)蓄。那么，美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄或可以支撐到明年年初。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)超額儲(chǔ)蓄不會(huì)完全耗盡，那么大概率也可以支撐經(jīng)濟(jì)到今年年底附近。

也就意味著，單從超額儲(chǔ)蓄這個(gè)角度來(lái)看，年內(nèi)美國(guó)消費(fèi)或仍有支撐，經(jīng)濟(jì)大幅失速的概率相對(duì)較低。

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年內(nèi)降息概率大嗎？

美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)健，還有哪些因素會(huì)干擾美聯(lián)儲(chǔ)的決策呢？

從銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，商業(yè)銀行存款端流出壓力仍在，截至5月3日，美國(guó)商業(yè)銀行存款規(guī)模較前一周再度下降了137.7億美元，大銀行下降幅度更明顯。而美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模延續(xù)擴(kuò)張，截至5月10日，已經(jīng)上升至5.3萬(wàn)億美元。也就意味著美國(guó)中小銀行的危機(jī)仍未完全消除。

不過(guò)，本輪銀行業(yè)危機(jī)和07-08年最本質(zhì)的區(qū)別在于，本輪金融機(jī)構(gòu)的底層資產(chǎn)沒(méi)有出現(xiàn)特別大的問(wèn)題，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，主要是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，盡管美國(guó)房?jī)r(jià)增速和銷售在持續(xù)放緩，但美國(guó)房屋空置率仍在低位，美國(guó)房市出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的概率或也較低。且當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)的生產(chǎn)和銷售有企穩(wěn)的跡象。

因而，我們認(rèn)為，美國(guó)形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率相對(duì)較低。例如，自3月29日開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)連續(xù)8周收縮；截至5月17日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)回落至8.46萬(wàn)億美元，較3月22日累計(jì)收縮了約2800億美元。

從美國(guó)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，近期兩黨關(guān)于債務(wù)上限問(wèn)題爭(zhēng)論激烈，遲遲未達(dá)成決議，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，美國(guó)1年前CDS一度上升至歷史高位。為避免政府違約，美國(guó)財(cái)政部已經(jīng)采取了多項(xiàng)“非常規(guī)操作”；截至5月17日，美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶存款也跌至歷史低位的683.3億美元；美國(guó)財(cái)政部耶倫也反復(fù)強(qiáng)調(diào)最后期限將在6月。

不過(guò)，從歷次經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，盡管兩黨爭(zhēng)論激烈，在“X日”來(lái)臨前均能達(dá)成共識(shí)。因而，我們預(yù)計(jì)，本輪美國(guó)債務(wù)上限依然能如期提高，美國(guó)政府債務(wù)最終違約的概率相對(duì)較小。

因此，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的核心矛盾依然是通脹。盡管目前美國(guó)整體通脹在回落，但近期的表現(xiàn)與去年同期基數(shù)較高有一定關(guān)系；如果剔除基數(shù)影響，最近幾個(gè)月的年化通脹同比均在6.5％-7.0％之間，通脹壓力并不低。尤其是核心通脹韌性仍在，同比增速連續(xù)5個(gè)月在5.5％附近，環(huán)比也連續(xù)5個(gè)月位于0.4％及以上。

在這種背景下，我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率或相對(duì)較低。

市場(chǎng)降息預(yù)期已有所調(diào)整。根據(jù)CME觀察顯示，在美國(guó)公布4月通脹數(shù)據(jù)之前，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)大概率將于9月開(kāi)始降息；在就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)陸續(xù)公布后 , 截至5月20日，市場(chǎng)預(yù)期大概率開(kāi)始降息的日期已調(diào)整至11月。

后續(xù)仍需關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期的“糾偏”，而如果美元走高，不少資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)也會(huì)反轉(zhuǎn)。近2周美元指數(shù)已經(jīng)重新站上103,10年期美債利率也從底部重回3.7％附近。

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