【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/廖翊杰（聯(lián)系人）

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摘 要

美元兌人民幣匯率破7，趨勢(shì)性原因或根本原因是內(nèi)外壓力下國(guó)內(nèi)基本面走弱，短期觸發(fā)原因則是美元再度走強(qiáng)。

而在美元走強(qiáng)背后，美歐經(jīng)濟(jì)前景的轉(zhuǎn)變或是關(guān)鍵。

復(fù)盤(pán)來(lái)看，十年國(guó)債表現(xiàn)并不一致，整體還是要從國(guó)內(nèi)邏輯考察對(duì)應(yīng)變化。其中關(guān)鍵：貨幣政策內(nèi)外均衡、利率與匯率的關(guān)系。

一方面，利率與匯率分別是資金的內(nèi)部?jī)r(jià)格與外部?jī)r(jià)格，均受一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策影響。一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面走弱，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，利率與匯率同步對(duì)內(nèi)對(duì)外貶值。

另一方面，在當(dāng)前全球貨幣體系下，除了美聯(lián)儲(chǔ)外，各國(guó)央行均需考慮貨幣政策的內(nèi)外均衡，即利率平價(jià)理論。 幣值穩(wěn)定是央行的兩項(xiàng)重要任務(wù)之一， 其包含了物價(jià)平穩(wěn)與匯率穩(wěn)定兩層含義，若一定時(shí)期內(nèi)的匯率波動(dòng)脫離了基本平穩(wěn)的范疇，就可能反過(guò)來(lái)限制央行貨幣政策，進(jìn)而影響利率水平。

而一定時(shí)期內(nèi)，匯率與利率主要遵循何種關(guān)系，主要取決于基本面情況和政策選擇?？傮w上，內(nèi)外均衡對(duì)內(nèi)為主，但是在一定的位置上，貨幣政策也會(huì)在操作和行為上顧及匯率問(wèn)題。

2015年811匯改后很長(zhǎng)一段時(shí)間，美元兌人民幣匯率破7與否，是市場(chǎng)衡量一定時(shí)期內(nèi)匯率波動(dòng)是否脫離基本平穩(wěn)范疇的一個(gè)參考值。而結(jié)合央行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的論述也可以說(shuō)明，7是一個(gè)央行比較在意的位置。

最近一個(gè)階段雖然市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著轉(zhuǎn)弱，但是央行態(tài)度也較為明確，就是沒(méi)有進(jìn)一步簡(jiǎn)單寬松的意思表達(dá)，在美元兌人民幣匯率再度破7之后，市場(chǎng)擔(dān)心央行會(huì)出于穩(wěn)匯率考量，降低進(jìn)一步寬松的可能，債市有這方面的考慮也很正常。畢竟內(nèi)外均衡雖然對(duì)內(nèi)為主，但是利率不能太低，也是之前央行曾經(jīng)表達(dá)過(guò)的意思。

匯率破7是宏觀(guān)預(yù)期走弱的結(jié)果，邏輯上，不能排除匯率貶值和利率下行的可能，畢竟這是基于國(guó)內(nèi)基本面這一共同邏輯的結(jié)果。

但是需要注意的是，雖然宏觀(guān)圖景在搖擺，但是現(xiàn)階段債市曲線(xiàn)走平、賠率降低的背景下，資金面或是后續(xù)勝負(fù)手的關(guān)鍵。

結(jié)合五一節(jié)后操作觀(guān)察，央行似乎無(wú)意進(jìn)一步引導(dǎo)資金利率下行。結(jié)合匯率破7的背景，我們判斷，貨幣寬松的取向不變，只是可能量穩(wěn)價(jià)平。據(jù)此，后續(xù)隔夜資金利率的合意狀態(tài)參考1.75％來(lái)觀(guān)察。

沒(méi)有進(jìn)一步改善資產(chǎn)負(fù)債表壓力的增量政策，債市勝率還在；但是，如果資金利率無(wú)法進(jìn)一步寬松，那么，賠率問(wèn)題或仍然是債市困擾。

邏輯上，現(xiàn)階段可能還是票息策略更占優(yōu)。

5月17日，美元兌人民幣離岸匯率與即期匯率日內(nèi)雙雙破7，原因何在？美元兌人民幣匯率破7的同時(shí)，十年國(guó)債收益率有所反彈，如何看待上述市場(chǎng)反應(yīng)？后續(xù)怎么看？

1.美元兌人民幣匯率為何再度破7？

結(jié)合圖1與圖2，我們可以對(duì)今年年初以來(lái)的人民幣匯率做一個(gè)簡(jiǎn)單復(fù)盤(pán)。

今年年初至3月中下旬（3月27日央行降準(zhǔn)，下同），美元兌人民幣匯率基本上跟隨美元指數(shù)。這期間中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策基本平穩(wěn)，美元兌人民幣匯率變化，主要反映美元指數(shù)的變化情況。

3月中下旬至5月第一周，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)分化，美元指數(shù)較快貶值過(guò)程中人民幣匯率依舊維持弱勢(shì)，期間十年國(guó)債收益率逐步下行?？紤]到3月以來(lái)宏觀(guān)數(shù)據(jù)變化和政策情況，在內(nèi)外壓力下，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望和政策預(yù)期發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)走弱和政策寬松預(yù)期，同時(shí)引致利率下行和匯率貶值。

5月第二周至今，在經(jīng)濟(jì)前景走弱和寬松預(yù)期的支持下，十年國(guó)債收益率降至2.70％附近后低位震蕩，地緣政治壓力疊加美元走強(qiáng)，人民幣匯率破7。

經(jīng)過(guò)復(fù)盤(pán)，我們梳理了一條清晰的線(xiàn)索，美元兌人民幣匯率破7，趨勢(shì)性原因或根本原因是內(nèi)外壓力下國(guó)內(nèi)基本面走弱，短期觸發(fā)原因則是美元再度走強(qiáng)。

近期美元為何快速走強(qiáng)？美歐經(jīng)濟(jì)前景的轉(zhuǎn)變或是關(guān)鍵。

我們重點(diǎn)觀(guān)察兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)，一是4月中旬，4月14日美國(guó)密歇根大學(xué)預(yù)期指數(shù)超預(yù)期反彈，4月18日德國(guó)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣度指數(shù)超預(yù)期回落，此消彼長(zhǎng)情況下，美元見(jiàn)底。

二是5月中旬，即本周，5月16日美國(guó)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng)，同時(shí)間德國(guó)再度超預(yù)期回落，次日（5月17日）美元盤(pán)中破103，美元兌人民幣匯率破7。

觀(guān)察美德ZEW經(jīng)濟(jì)景氣度指數(shù)差，我們也能發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)在4月見(jiàn)頂反彈，5月延續(xù)上行趨勢(shì)，也正好對(duì)應(yīng)美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。

如果美歐經(jīng)濟(jì)前景延續(xù)當(dāng)前形勢(shì)，后續(xù)美元指數(shù)或仍將延續(xù)上行。

2.如何看待人民幣匯率破7后的市場(chǎng)反應(yīng)？

歷史上，美元兌人民幣匯率破7，債市如何表現(xiàn)？

2015年811匯改以來(lái)，美元兌人民幣匯率在2019年后有過(guò)多次破7歷史。復(fù)盤(pán)來(lái)看，十年國(guó)債表現(xiàn)并不一致，整體還是要從國(guó)內(nèi)邏輯考察對(duì)應(yīng)變化。

其中關(guān)鍵：貨幣政策內(nèi)外均衡、利率與匯率的關(guān)系。

一方面，利率與匯率分別是資金的內(nèi)部?jī)r(jià)格與外部?jī)r(jià)格，均受一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策影響。一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面走弱，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，利率與匯率同步對(duì)內(nèi)對(duì)外貶值。

另一方面，在當(dāng)前全球貨幣體系下，除了美聯(lián)儲(chǔ)外，各國(guó)央行均需考慮貨幣政策的內(nèi)外均衡，即利率平價(jià)理論。幣值穩(wěn)定是央行的兩項(xiàng)重要任務(wù)之一，其包含了物價(jià)平穩(wěn)與匯率穩(wěn)定兩層含義，若一定時(shí)期內(nèi)的匯率波動(dòng)脫離了基本平穩(wěn)的范疇，就可能反過(guò)來(lái)限制央行貨幣政策，進(jìn)而影響利率水平。

而一定時(shí)期內(nèi)，匯率與利率主要遵循何種關(guān)系，主要取決于基本面情況和政策選擇。總體上，內(nèi)外均衡對(duì)內(nèi)為主，但是在一定的位置上，貨幣政策也會(huì)在操作和行為上顧及匯率問(wèn)題。

2015年811匯改后很長(zhǎng)一段時(shí)間，美元兌人民幣匯率破7與否，是市場(chǎng)衡量一定時(shí)期內(nèi)匯率波動(dòng)是否脫離基本平穩(wěn)范疇的一個(gè)參考值。

而結(jié)合央行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的論述也可以說(shuō)明，7是一個(gè)央行比較在意的位置。

2019年5月27日，周小川在日本接受采訪(fǎng)時(shí)表示，“7不見(jiàn)得要當(dāng)做是匯率的底線(xiàn)，匯率也不必過(guò)分關(guān)注所謂整數(shù)位?！?/p>

2019年8月5日，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“人民幣匯率破7，這個(gè)7不是年齡，過(guò)去就回不來(lái)了，也不是堤壩，一旦被沖破大水就會(huì)一瀉千里；7更像水庫(kù)的水位，豐水期的時(shí)候高一些，到了枯水期的時(shí)候又會(huì)降下來(lái)，有漲有落，都是正常的?！?/p>

今年，易綱行長(zhǎng)再度談到匯率和利率問(wèn)題，行文如下：

匯率方面，我們實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率保持彈性、雙向浮動(dòng)，發(fā)揮了調(diào)節(jié)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支的自動(dòng)穩(wěn)定器功能。匯率是另一個(gè)重要的宏觀(guān)變量，但匯率和利率不是并列的關(guān)系，匯率在利率政策影響下主要由市場(chǎng)供求和預(yù)期決定。匯率機(jī)制缺乏靈活性是約束貨幣政策自主性、在宏觀(guān)上導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的重要原因。因此，我們堅(jiān)持讓市場(chǎng)在匯率形成中起決定性作用，總體上人民幣匯率是由市場(chǎng)決定的。

過(guò)去五年，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)率均值約4％，比以前有所提高，略小于實(shí)施浮動(dòng)匯率制度的主要貨幣的平均波動(dòng)水平，說(shuō)明人民幣匯率是比較穩(wěn)定的。過(guò)去五年，人民幣對(duì)美元三次“破7”，第一次是2019年8月，第二次是2020年2月，第三次是去年9月，前兩次用了5個(gè)月回到7下方，去年用了3個(gè)月，這是市場(chǎng)供求的結(jié)果，說(shuō)明我國(guó)外匯市場(chǎng)具有韌性，有能力實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡。

物價(jià)穩(wěn)定和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，能夠?yàn)槲覀儗?shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化的戰(zhàn)略目標(biāo)提供有力的支撐。2022年，我國(guó)GDP總量121萬(wàn)億元，折合約18萬(wàn)億美元；人均GDP8.6萬(wàn)元，折合約1.27萬(wàn)美元。過(guò)去二十年，國(guó)際清算銀行計(jì)算的人民幣實(shí)際有效匯率升值了約40％，年均升值約2％；人民幣對(duì)美元升值了約20％，年均升值約1％，支撐了我國(guó)GDP總量和人均GDP換算成其他國(guó)際貨幣后，能保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。國(guó)際上，有國(guó)家因?yàn)閰R率大幅貶值，難以跨越“中等收入陷阱”。

最近一個(gè)階段雖然市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著轉(zhuǎn)弱，但是央行態(tài)度也較為明確，就是沒(méi)有進(jìn)一步簡(jiǎn)單寬松的意思表達(dá)，在美元兌人民幣匯率再度破7之后，市場(chǎng)擔(dān)心央行會(huì)出于穩(wěn)匯率考量，降低進(jìn)一步寬松的可能，債市有這方面的考慮也很正常。畢竟內(nèi)外均衡雖然對(duì)內(nèi)為主，但是利率不能太低，也是之前央行曾經(jīng)表達(dá)過(guò)的意思。

3.破7之后，如何看債市？

匯率破7是宏觀(guān)預(yù)期走弱的結(jié)果，邏輯上，不能排除匯率貶值和利率下行的可能，畢竟這是基于國(guó)內(nèi)基本面這一共同邏輯的結(jié)果。

但是需要注意的是，雖然宏觀(guān)圖景在搖擺，但是現(xiàn)階段債市曲線(xiàn)走平、賠率降低的背景下，資金面或是后續(xù)勝負(fù)手的關(guān)鍵。

對(duì)比2022年，信貸偏弱，資金利率維持寬松的可能性較高。但是今年以來(lái)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款持續(xù)偏多，與2022年相比，即使考慮衰退式寬松，其狀態(tài)也有一定差別。2022年是典型的流動(dòng)性陷阱，今年則可能有所區(qū)別。

資金利率中樞定價(jià)最終由央行來(lái)錨定，去年前三季度是合理充裕、高于合理充裕和偏多的狀態(tài)。而今年央行總體表述一直是合理充裕。合理充裕在行為結(jié)果上觀(guān)察就是隔夜資金利率中樞略低于OMO7天的定價(jià)。結(jié)合五一節(jié)后操作觀(guān)察，央行似乎無(wú)意進(jìn)一步引導(dǎo)資金利率下行。

結(jié)合匯率破7的背景，我們判斷，貨幣寬松的取向不變，只是可能量穩(wěn)價(jià)平。據(jù)此，后續(xù)隔夜資金利率的合意狀態(tài)參考1.75％來(lái)觀(guān)察。

沒(méi)有進(jìn)一步改善資產(chǎn)負(fù)債表壓力的增量政策，債市勝率還在；但是，如果資金利率無(wú)法進(jìn)一步寬松，那么，賠率問(wèn)題或仍然是債市困擾。

邏輯上，現(xiàn)階段可能還是票息策略更占優(yōu)。

風(fēng) 險(xiǎn) 提 示

美歐經(jīng)濟(jì)與貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)超預(yù)期，央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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