央行報告首提“縮減原則”和“穩(wěn)健直覺”：讓子彈再飛一會兒

冉學東

央行在5月15日發(fā)布的第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，第一次提到貨幣政策的“縮減原則”和“穩(wěn)健直覺”，按照報告的表述，以上兩個原則可能是近年來央行制定和執(zhí)行貨幣政策的一個基本思路，是疫情爆發(fā)和歐美發(fā)生通脹以來的央行貨幣政策的底層邏輯，也將是今后一段時期，央行制定和執(zhí)行貨幣政策的寶貴經驗和堅持的原則。

(資料圖)

央行指出：近幾年，全球經濟面臨的超預期沖擊較多，經濟環(huán)境和政策效果的不確定性較大。在此情況下，人民銀行對利率水平的把握可采取“縮減原則”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當向“穩(wěn)健的直覺”靠攏。政策利率調整時，在考慮當前經濟金融形勢基礎上，向歷史周期和全球各區(qū)域的平均值收斂，降低政策利率的波動。

這表明，縮減原則和穩(wěn)健直覺實施的背景是近幾年國際經濟環(huán)境不確定性增大，國外超預期沖擊較多，那么如何應對這樣的環(huán)境呢，央行的策略是采取中國傳統(tǒng)智慧：以靜制動，出招審慎，不大起大落，后發(fā)制人。

所謂“縮減原則”由美國經濟學家布雷納德在1967年提出，其假設是在面臨不確定的環(huán)境下，央行應對沖擊時應比在沒有不確定的情況下更為謹慎，采取的步驟也更小，反應不應過于激進。

而“穩(wěn)健的直覺”則是央行行長易綱在4月4日參加中國金融論壇中提出的，這一直覺主要是國內歷史周期和全球各區(qū)域的平均值，易綱提到這樣的直覺可以“告訴我們周期過后的情形，使我們的政策具有前瞻性”，因此，“我們制定穩(wěn)健的貨幣政策，主要立足本國的國情，從時間軸、國際視角看跨周期、跨區(qū)域的平均值?！边@也就是所謂“適當向居中之道靠攏”，與中國傳統(tǒng)智慧中的“中庸之道”暗合。

當然我們在領會和理解央行貨幣政策思維框架的時候，也不必跟既有的概念生硬的掛鉤，因為所有的智慧都來自于實踐，而最后的概念形成也只是事后的總結，以指導未來的實踐。

用“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺”可以解釋新冠疫情爆發(fā)，全球總需求遭到重創(chuàng)，我國經濟在短暫的下行后，率先復蘇，尤其出口表現強勁。但同時歐美疫情持續(xù)惡化，經濟發(fā)展遭到重創(chuàng)，供應鏈發(fā)生斷裂，接著2022年春季發(fā)生俄烏戰(zhàn)爭，地緣政治惡化，以石油能源和糧食為代表的大宗商品價格飛漲，加上前期美歐央行為拯救被疫情摧毀的經濟，出臺了諸多激進貨幣寬松政策，創(chuàng)紀錄的全球通脹襲來，歐美央行為了穩(wěn)定物價，又開始實施激進的貨幣緊縮政策，大規(guī)模出臺降息和縮表的政策，美聯儲連續(xù)加息10次，連續(xù)4次加息75個基點，最終加息500個基點，國際金融市場發(fā)生幾次過山車般的動蕩，其中美國地區(qū)銀行發(fā)生局部性危機。

在此情況下，央行的貨幣政策卻顯得相對保守。

比如，2018年全球主要央行連續(xù)加息，我國央行公開市場操作利率僅在年初小幅上行 5個基點后即保持不變。2020年疫情爆發(fā)后，全球主要央行大幅降息至零利率水平，同期我國央行公開市場操作利率下降20個基點后保持穩(wěn)定，市場利率也一直保持在適當水平。2022年，全球主要央行持續(xù)大幅加息，我國央行以我為主，引導公開市場操作利率下行20個基點，帶動市場利率下行。

這當然與我國宏觀經濟的發(fā)展周期正好跟歐美的錯位有關，當歐美國家深陷疫情帶來的危機之中時，我國卻率先復蘇；當歐美國家經濟體強勁復蘇，并出現通脹時，我國經濟下行壓力加大。

央行堅持以上原則也與對美國地區(qū)銀行發(fā)生危機的原因以及處置的經驗教訓有關。

央行認為，疫情期間，發(fā)達經濟體推行量化寬松政策、快速實施零利率，后續(xù)又因通脹高企而快速加息縮表，使商業(yè)銀行在寬松階段配置的低收益資產，需要在緊縮階段用高利率負債平衡，造成較大虧損。這就是所謂貨幣政策上的大水漫灌和大起大落，導致地區(qū)銀行出現危機。

當然關于美聯儲在此次貨幣政策周期中做的是否適當，還有一定的討論空間，此輪通脹前期，美聯儲的通脹判斷是否失誤、激進加息是否力度過大？疫情初期，如果美聯儲的量化寬松政策弱于已經采取的政策，美國經濟能否強勁復蘇？如果當時美聯儲過早地實施了加息政策，美國經濟會否過早地陷入衰退？如果美聯儲沒有此后的連續(xù)激進加息，美國通脹是否如期回落？

再則，就美國地區(qū)銀行的危機而言，美聯儲貨幣政策大起大落和銀行業(yè)自身資產負債匹配和內部管理方面，到底哪一方面的責任更大，也是可以進一步討論的。

至少從目前看美國經濟硬著陸的可能性在變小，地區(qū)銀行業(yè)危機的處置也是比較有效的，經濟繼續(xù)緩慢回落，還是比較符合預期的。

無論如何，我國央行未來的貨幣政策將更加審慎。比如去年后半年就有許多人士預期的降息并沒有到來，目前CPI已經連續(xù)幾個月下行，4月CPI到了0.1%，央行仍然維持MLF利率已連續(xù)第9個月保持不變，這體現了央行在貨幣政策操作上的定力：讓子彈再飛一會。

從4月份以來房地產、消費和物價等方面看，國內經濟修復動能有進一步放緩跡象，但央行可能對于總量政策進一步放松更加謹慎，需要更多的時間判斷當前的壓力是趨勢性的還是暫時性的。當前央行更多強調依靠存款利率市場化調整機制來向實體經濟融資成本傳導，而不是許多觀察人士所認為的降息。

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