央行報告首提“縮減原則”和“穩(wěn)健直覺”：讓子彈再飛一會兒

冉學東

央行在5月15日發(fā)布的第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，第一次提到貨幣政策的“縮減原則”和“穩(wěn)健直覺”，按照報告的表述，以上兩個原則可能是近年來央行制定和執(zhí)行貨幣政策的一個基本思路，是疫情爆發(fā)和歐美發(fā)生通脹以來的央行貨幣政策的底層邏輯，也將是今后一段時期，央行制定和執(zhí)行貨幣政策的寶貴經(jīng)驗和堅持的原則。

(資料圖)

央行指出：近幾年，全球經(jīng)濟面臨的超預期沖擊較多，經(jīng)濟環(huán)境和政策效果的不確定性較大。在此情況下，人民銀行對利率水平的把握可采取“縮減原則”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當向“穩(wěn)健的直覺”靠攏。政策利率調(diào)整時，在考慮當前經(jīng)濟金融形勢基礎上，向歷史周期和全球各區(qū)域的平均值收斂，降低政策利率的波動。

這表明，縮減原則和穩(wěn)健直覺實施的背景是近幾年國際經(jīng)濟環(huán)境不確定性增大，國外超預期沖擊較多，那么如何應對這樣的環(huán)境呢，央行的策略是采取中國傳統(tǒng)智慧：以靜制動，出招審慎，不大起大落，后發(fā)制人。

所謂“縮減原則”由美國經(jīng)濟學家布雷納德在1967年提出，其假設是在面臨不確定的環(huán)境下，央行應對沖擊時應比在沒有不確定的情況下更為謹慎，采取的步驟也更小，反應不應過于激進。

而“穩(wěn)健的直覺”則是央行行長易綱在4月4日參加中國金融論壇中提出的，這一直覺主要是國內(nèi)歷史周期和全球各區(qū)域的平均值，易綱提到這樣的直覺可以“告訴我們周期過后的情形，使我們的政策具有前瞻性”，因此，“我們制定穩(wěn)健的貨幣政策，主要立足本國的國情，從時間軸、國際視角看跨周期、跨區(qū)域的平均值?！边@也就是所謂“適當向居中之道靠攏”，與中國傳統(tǒng)智慧中的“中庸之道”暗合。

當然我們在領會和理解央行貨幣政策思維框架的時候，也不必跟既有的概念生硬的掛鉤，因為所有的智慧都來自于實踐，而最后的概念形成也只是事后的總結(jié)，以指導未來的實踐。

用“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺”可以解釋新冠疫情爆發(fā)，全球總需求遭到重創(chuàng)，我國經(jīng)濟在短暫的下行后，率先復蘇，尤其出口表現(xiàn)強勁。但同時歐美疫情持續(xù)惡化，經(jīng)濟發(fā)展遭到重創(chuàng)，供應鏈發(fā)生斷裂，接著2022年春季發(fā)生俄烏戰(zhàn)爭，地緣政治惡化，以石油能源和糧食為代表的大宗商品價格飛漲，加上前期美歐央行為拯救被疫情摧毀的經(jīng)濟，出臺了諸多激進貨幣寬松政策，創(chuàng)紀錄的全球通脹襲來，歐美央行為了穩(wěn)定物價，又開始實施激進的貨幣緊縮政策，大規(guī)模出臺降息和縮表的政策，美聯(lián)儲連續(xù)加息10次，連續(xù)4次加息75個基點，最終加息500個基點，國際金融市場發(fā)生幾次過山車般的動蕩，其中美國地區(qū)銀行發(fā)生局部性危機。

在此情況下，央行的貨幣政策卻顯得相對保守。

比如，2018年全球主要央行連續(xù)加息，我國央行公開市場操作利率僅在年初小幅上行 5個基點后即保持不變。2020年疫情爆發(fā)后，全球主要央行大幅降息至零利率水平，同期我國央行公開市場操作利率下降20個基點后保持穩(wěn)定，市場利率也一直保持在適當水平。2022年，全球主要央行持續(xù)大幅加息，我國央行以我為主，引導公開市場操作利率下行20個基點，帶動市場利率下行。

這當然與我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展周期正好跟歐美的錯位有關，當歐美國家深陷疫情帶來的危機之中時，我國卻率先復蘇；當歐美國家經(jīng)濟體強勁復蘇，并出現(xiàn)通脹時，我國經(jīng)濟下行壓力加大。

央行堅持以上原則也與對美國地區(qū)銀行發(fā)生危機的原因以及處置的經(jīng)驗教訓有關。

央行認為，疫情期間，發(fā)達經(jīng)濟體推行量化寬松政策、快速實施零利率，后續(xù)又因通脹高企而快速加息縮表，使商業(yè)銀行在寬松階段配置的低收益資產(chǎn)，需要在緊縮階段用高利率負債平衡，造成較大虧損。這就是所謂貨幣政策上的大水漫灌和大起大落，導致地區(qū)銀行出現(xiàn)危機。

當然關于美聯(lián)儲在此次貨幣政策周期中做的是否適當，還有一定的討論空間，此輪通脹前期，美聯(lián)儲的通脹判斷是否失誤、激進加息是否力度過大？疫情初期，如果美聯(lián)儲的量化寬松政策弱于已經(jīng)采取的政策，美國經(jīng)濟能否強勁復蘇？如果當時美聯(lián)儲過早地實施了加息政策，美國經(jīng)濟會否過早地陷入衰退？如果美聯(lián)儲沒有此后的連續(xù)激進加息，美國通脹是否如期回落？

再則，就美國地區(qū)銀行的危機而言，美聯(lián)儲貨幣政策大起大落和銀行業(yè)自身資產(chǎn)負債匹配和內(nèi)部管理方面，到底哪一方面的責任更大，也是可以進一步討論的。

至少從目前看美國經(jīng)濟硬著陸的可能性在變小，地區(qū)銀行業(yè)危機的處置也是比較有效的，經(jīng)濟繼續(xù)緩慢回落，還是比較符合預期的。

無論如何，我國央行未來的貨幣政策將更加審慎。比如去年后半年就有許多人士預期的降息并沒有到來，目前CPI已經(jīng)連續(xù)幾個月下行，4月CPI到了0.1%，央行仍然維持MLF利率已連續(xù)第9個月保持不變，這體現(xiàn)了央行在貨幣政策操作上的定力：讓子彈再飛一會。

從4月份以來房地產(chǎn)、消費和物價等方面看，國內(nèi)經(jīng)濟修復動能有進一步放緩跡象，但央行可能對于總量政策進一步放松更加謹慎，需要更多的時間判斷當前的壓力是趨勢性的還是暫時性的。當前央行更多強調(diào)依靠存款利率市場化調(diào)整機制來向?qū)嶓w經(jīng)濟融資成本傳導，而不是許多觀察人士所認為的降息。

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