文/樂居財經(jīng) 程孟瑤

彭邵華有一個“誤會大了”的記憶，他兒時吃過的每一根雪糕、冰棍都是合肥生產(chǎn)的。產(chǎn)生這樣的“錯覺”也不奇怪，那個時候，他家附近的商店里，幾乎所有老板擺在門口的冰柜上面都印著大大的“合肥”二字。

“冰棍廠家”，這也成為彭邵華小時候?qū)戏实挠∠?。后來上學(xué)讀了書才知道，合肥是安徽省的省會，是我國的一個城市，世界第一臺DVD、第一臺變?nèi)菔奖洹⒌谝慌_仿生洗衣機、第一臺窗式空調(diào)……這些都來自合肥。

(資料圖片)

再大一點，有了品牌概念之后，彭邵華又發(fā)現(xiàn)家里的冰箱、洗衣機、空調(diào)、彩電“四大件”也都是“合肥貨”。“合肥”給他留下了不可磨滅的印象。

如今的合肥已經(jīng)成為“全國最大家電生產(chǎn)基地”，家電總產(chǎn)量連續(xù)12年排名世界第一。成熟的營商環(huán)境吸引海爾、美的、格力、TCL、長虹等知名企業(yè)在此建廠，也催生了背后的代工生意。

但也不是所有“背靠大樹”就能“乘得陰涼”，比如處于深交所主板IPO進(jìn)程中，來自合肥的冰箱代工商合肥雪祺電氣股份有限公司（簡稱“雪祺電氣”），其沖擊主板的考驗就來自其ODM代工的身份。

因為沒有自主品牌，其業(yè)績面臨高營收低凈利的考驗；因為業(yè)績太過依賴下游品牌廠商，又是以銷定產(chǎn)，其發(fā)展規(guī)模很容易受限制。而且自9身是“槍手”的同時，雪祺電氣也對外采購一些成品直接銷售，一定程度上，增加了其成本壓力。

而在證監(jiān)會給予的12000字問詢函，雪祺電氣被要求披露規(guī)范性、信披等在內(nèi)的待解答問題，涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、毛利率低于同行、同業(yè)競爭、募投項目等39個問題。

隨著回復(fù)的掛網(wǎng)，藏在雪祺電氣背后的大佬，順為資本、拼多多、元氣森林等資本相繼浮出，給其上市之旅增添了話題。

一、代工生意火熱 毛利率低于同行

雪祺電氣主要從事冰箱和商用展示柜的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，業(yè)務(wù)主要為下游國內(nèi)外品牌商提供容積400L以上的大冰箱和商用展示柜等產(chǎn)品的ODM服務(wù)。

在行業(yè)排行上與創(chuàng)維電器最為相近，不同的是，創(chuàng)維電器有一部分自主品牌，但雪祺電氣沒有自有品牌產(chǎn)品的銷售，其全部收入均來自為下游冰箱品牌進(jìn)行ODM代工，所以其營收也表現(xiàn)出高銷量、低毛利率的特點。在產(chǎn)品相似度和業(yè)務(wù)模式上，雪祺電氣則與奧馬電器（002668.SZ）最為相似。

2020年-2022年，雪祺電氣營業(yè)收入分別為16.14億元、20.72億元、19.27億元，復(fù)合增長率為9.29%。其中主營業(yè)務(wù)，即來自于冰箱、商用展示柜的銷售占比維持在99%左右，而冰箱銷售占主營收入比分別為96.11%、90.93%、88.82%，正因如此，占比巨大的冰箱業(yè)務(wù)較低的毛利率也拖累了公司整體毛利率。

2020年-2022年，雪祺電氣營業(yè)利潤僅1116.28萬元、8742.14萬元、1.04億元。2021和2022年，其營業(yè)利潤大幅提升，主要原因在于2020年股份支付費用金額較大，2021及2022年未產(chǎn)生該費用。2020年11月，因?qū)T工實施的股權(quán)激勵，其員工持股平臺寧波雪祺以1.15元/股的價格向雪祺有限增資，股份支付確認(rèn)費用6932.64萬元，其中對于管理人員的計提為4691.79萬元，研發(fā)人員1890.72萬元，這也到導(dǎo)致其2020年非經(jīng)常性損益較大。

報告期內(nèi)，雪祺電氣實現(xiàn)扣非凈利潤分別為7044.44萬元、7868.85 萬元、9337.44萬元，綜合毛利率分別為12.62%、10.96%、12.21%。而國內(nèi)最大的冰箱ODM生產(chǎn)商奧馬電器（002668.SZ）的毛利率分別為22.54%、21.25%、24.56%，雪祺電氣與其有著明顯的差距；也不如自主品牌與ODM協(xié)同發(fā)展的創(chuàng)維電器，2019年-2021年，創(chuàng)維電器毛利率分別為14.96%、13.19%、11.74%，2022年10月，其深交所創(chuàng)業(yè)板的IPO被終止。

此外，雪祺電氣報告期內(nèi)的研發(fā)費用分別為 8007.87萬元、6841.06萬元7011.24萬元，研發(fā)費用率分別為4.96%、3.30%、3.64%，除了2020年因提股份支付影響外，2021年和2022年都略低于行業(yè)平均值。報告期初到2023年3月末，雪祺電氣合計研發(fā)投入500 萬元以上的項目有10個，其中9個已經(jīng)完成。

招股書中，雪祺電氣在其無形資產(chǎn)項目中列出了公司擁有的6個注冊商標(biāo)，但因為不是自主品牌，截至2022年末，注冊商標(biāo)賬面價值為0元。這讓雪祺電氣在直銷過程中難以享受到品牌溢價，也很難展開較高的產(chǎn)品定價策略，限制了利潤空間。

二、七成收入依賴大客戶

是代工廠也是中間商2011年成立以來，雪祺電氣就一直專注于ODM生產(chǎn)模式，這種模式下，雪祺電氣自主進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)制造，產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、外觀、工藝等方面的自主設(shè)計開發(fā)，但產(chǎn)品以客戶的品牌進(jìn)行銷售。在銷售模式上，雪祺電氣全部為直銷。

據(jù)悉，其下游客戶主要為美的集團(tuán)、小米集團(tuán)、美菱集團(tuán)、云米科技、伊萊克斯、海信集團(tuán)、太古集團(tuán)、中糧集團(tuán)等全球知名企業(yè)和家電品牌商。冰箱ODM供應(yīng)商與下游品牌商的長期合作是行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的重要模式，與知名品牌商穩(wěn)定的合作關(guān)系一方面為雪祺電氣業(yè)績增長帶來了一定積極作用，但同時也增加了其客戶集中度的風(fēng)險。

雪祺電氣的冰箱產(chǎn)品作為核心產(chǎn)品，按照容積大小可分為456L及以下、456-500L、 500-550L和550L四類。其中，報告期內(nèi)，公司大容積冰箱的收入占比持續(xù)上升，主要原因是目前冰箱市場正處于我國人均可支配收入提升、消費升級主題下的結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，未來冰箱市場中大冰箱占比將逐漸提升。

2020年-2022年，雪祺電氣來自前五大客戶銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為79.63%、72.02%、68.85%，客戶集中度較高，這意味著，如果合作出現(xiàn)不利變化會直接影響其銷售收入和盈利能力。

以云米科技為例，2019年云米科技作為第二大客戶，與雪祺電氣產(chǎn)生了4.12億元的銷售額，這一年，前五大客戶為雪祺電氣貢獻(xiàn)了80.94%的營業(yè)收入。2022年，云米科技的銷售貢獻(xiàn)下降至1.17億元，自前五大客戶銷售貢獻(xiàn)下降至68.85%。

此外，雖然自身是“槍手”，但雪祺電氣也干中介的活兒。出于下游客戶對于某些特定性能和模塊的需求，其對外采購了少量成品后對外銷售。而且雪祺電氣也坦言，在以產(chǎn)定銷下，公司也遇到了產(chǎn)能瓶頸。

所以此次IPO，雪祺電氣將計劃募集資金中的2.65億元，擬用于“年產(chǎn)100萬臺嵌入式冰箱等冰箱產(chǎn)品項目”緩解產(chǎn)能瓶頸，占總募資比重約為44.82%。剩余3.25億元分配給冰箱零部件自制能力提升項目、研發(fā)中心建設(shè)項目以及補充流動資金。

三、應(yīng)收賬款持續(xù)走高

期后回款率下降業(yè)績依賴大客戶的同時，大客戶也給雪祺電氣帶來大量應(yīng)收賬款。2022年，雪祺電氣針對美的集團(tuán)、太古集團(tuán)、云米科技的應(yīng)收賬款期末余額分別為2.21億元、1522.29萬元、1193.99萬元，合計占當(dāng)期應(yīng)收賬款余額的近七成。

2020年-2022年，雪祺電氣應(yīng)收賬款賬面價值分別為2.43億元、2.89億元、3.67億元，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，應(yīng)收賬款賬面價值呈增長態(tài)勢，占流動資產(chǎn)的比例分別為31.27%、31.11%、31.74%，占當(dāng)期營業(yè)收入的比分別為15.08%、13.94%、17.16%，好在其應(yīng)收賬款賬齡在一年以內(nèi)的占比超過99%。

2020年-2022年，其應(yīng)收賬款期后回款占比分別為99.98%、99.95%、91.65%。各報告期應(yīng)壞賬準(zhǔn)備分別為1742.39萬元、1535.81萬元、12911.42萬元。

2020年-2022年，雪祺電氣應(yīng)收款項融資分別為7804.38萬元、7828.69萬元、1.22億元，均為銀行承兌匯票。雪祺電氣表示，公司應(yīng)收款項融資2022年末較2021年末增長56.08%，主要原因是2021年度應(yīng)收款項融資背書及貼現(xiàn)支出金額較大。

此外，雪祺電氣還持有大量應(yīng)收票據(jù)，其中300萬元以上的大額票據(jù)，其占各期末應(yīng)收票據(jù)比例分別為 33.83%、35.44%、31.90%，雪祺電氣表示其各期末持有票據(jù)均為銀行承兌匯票及重分類為應(yīng)收款項融資的銀行承兌匯票。

報告期內(nèi)，雪祺電氣應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項融資和應(yīng)收票據(jù)金額占比較大，未來隨著銷售規(guī)模的進(jìn)一步擴大，其應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項融資和應(yīng)收票據(jù)余額可能繼續(xù)呈現(xiàn)較高的趨勢。其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.84次/年、7.79次/年、6.22次/年。

四、與股東大玩關(guān)聯(lián)交易

雪祺電氣由占鴻鷹、周家玉出資1200萬元成立的雪祺有限改制而來，2011年成立之初，兩人分別持股雪祺有限51%、49%。2012年，周家玉將49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了雪祺電氣目前的實控人顧維，轉(zhuǎn)讓價1元/股；占鴻鷹則將51％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了上市公司萬朗磁塑（603150.SH）；一年后的2013年底，時乾中又從萬朗磁塑手中，以0.78元/股的價格接手了這51%的股份，時乾中實際為萬朗磁塑控股股東、實際控制人。

包括上述交易，成立以來，雪祺電氣共發(fā)生過6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、5次增資、1次吸收合并。

遞表時，董事長顧維直接持有雪祺電氣39.46%的股份，通過寧波雪祺間接持有0.08%的股份，合計持有公司39.54%的股份。同時顧維還為寧波雪祺執(zhí)行事務(wù)合伙人，借此間接控制雪祺電氣8.45%的表決權(quán)，合計控制47.91%的表決權(quán)。作為雪祺電氣控股股東和實際控制人，顧維今年已經(jīng)58歲了，持股5%以上股東還包括志道投資和自然人時乾中。

1、遞表前供應(yīng)商突擊

入股股東中，還有5位股東為首次遞表前一年內(nèi)入股，入股價格均為9.23元/股。其中持股1.58%的嚴(yán)曉君持有禾盛新材（002290.SZ）0.87%的股份，禾盛新材的全資子公司合肥禾盛新材為雪祺電氣的供應(yīng)商。

雪祺電氣旗下有一家控股公司合肥三電，合肥三電由雪祺電氣和日本三電集團(tuán)分別持股51%和49%。在2020年-2021年，日本三電集團(tuán)與雪祺電氣均發(fā)生過關(guān)聯(lián)交易，2020年，日本三電集團(tuán)還位列雪祺電氣第五大客戶。

日本三電集團(tuán)是日本知名的食品和飲料銷售設(shè)備專業(yè)制造商，其最終產(chǎn)品主要銷售至國內(nèi)可口可樂系客戶及日本、越南和菲律賓等國的餐飲、便利店等終端客戶。2022年雪祺電氣的前五大銷售客戶中，太古集團(tuán)和中糧集團(tuán)均為可口可樂系客戶。

2、順為資本 拼多多的浮出

雖然招股書中沒有詳細(xì)披露，但雪祺電氣背后不止日本三電這樣一位大佬。2020年-2022年與雪祺電氣關(guān)聯(lián)交易額逐年增長的寧波吉德也大有來頭，寧波吉德持有雪祺電氣4.78%股份。而且在雷軍的資本版圖里，有云米科技的地方一般都有順為資本。

寧波吉德有6家直接或間接境外股東：Challenjers Capital Fund I LP、Shunwei China Internet Fund III, L.P.、Genki Forest Technology Group Holdings Limited、Sunglow Fund L.P.、Pinduoduo Inc.、Kambert Enterprises Limited。

Pinduoduo Inc.即拼多多，現(xiàn)已更名為 PDD Holdings Inc.，具體間接持股比例并未透露。

Kambert Enterprises Limited為雪祺電氣第7層股東，直接持有第6層股東9.09%的股權(quán)，間接持有雪祺電氣0.1181萬股。其余四位股東間接持有雪祺電氣的股份數(shù)超過 1.0257 萬股，該等境外股東包括挑戰(zhàn)者創(chuàng)投、順為資本管理的知名投資基金或元氣森林下屬企業(yè)。

Challenjers Capital FundI LP是挑戰(zhàn)者創(chuàng)投管理的一支私募股權(quán)投資美元基金，該基金的合伙人主要為境外上市公司、境外政府投資基金、境外家族辦公室、境外高凈值人士等。持有雪祺電氣股份數(shù)量超過1.0257萬股。

Shunwei China Internet Fund III,L.P.持有雪祺電氣股份數(shù)量超過1.0257萬股，逐層向上追溯的最終普通合伙人為 Shunwei Capital Partners III, GP Limited，Shunwei Capital Partners III, GP Limited 逐層向上追溯的最終普通合伙人的股東為 Koh Tuck Lye（許達(dá)來）和雷軍，其中，Koh Tuck Lye（許達(dá)來）持有 50%以上權(quán)益，為 Shunwei 的實際控制人。Koh Tuck Lye是新加坡國籍，任順為資本CEO。

文章來源:樂居財經(jīng)

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