核心觀點

5月初基本面、資金面、政策面三重利多支撐長債利率大幅走牛并下破2.75％的關鍵錨位，而在資產荒的大環(huán)境下長債利率具備較高的下行慣性，短期可能仍存下行空間。但也要意識到4月下旬至今利率連續(xù)走牛背后隱藏的回調風險，追漲做多的同時注意止盈。

為何長債利率順利下破2.75％？

(資料圖)

（一）PMI回落至榮枯線下，長債利率回歸MLF以下是常態(tài)。歷史上制造業(yè)PMI回落至50以下時，10Y國債利率通?；芈渲罬LF利率以下，近期長端利率下破2.75％的走勢也符合這一規(guī)律。PMI總量走弱、產需分化背后是今年內需弱修復邏輯的進一步強化，除去PMI生產指數持續(xù)好于新訂單指數外，核心通脹漲價壓力持續(xù)偏低，PPI上游工業(yè)品漲價斜率高于下游工業(yè)品等均反映了供好于需的格局，進而對債市形成支撐。

（二）高頻數據視角下的基本面弱修復。4月來票據利率中樞回落疊加地產銷售走弱，居民中長端信貸需求結構或延續(xù)偏弱，寬信用對債市壓力可能已邊際緩解。此外，4月末高爐開工率、焦化開工率邊際回落，生產端對經濟強支撐可持續(xù)性存在不確定性。再者，盡管五一假期出行數據較好，但乘用車等大宗商品消費并未顯著高于往年同期，消費對經濟的提振動能尚未完全顯現。

（三）內外政策環(huán)境改善。盡管此前貨幣政策基調表述更多轉向穩(wěn)健，但4月末OMO靈活放量呵護月末資金面，可見流動性合理充裕仍是央行政策目標之一。同時，PMI回落至榮枯線下，PMI回落至榮枯線下，市場對于寬貨幣加碼呵護經濟修復的預期抬升。此外，美聯儲停止加息節(jié)點或較為臨近，我國貨幣政策外部制約邊際緩解?？傮w上5月債市的內外政策環(huán)境存在一定改善，未來結構與總量寬貨幣工具或迎來更多操作空間。

本周債市延續(xù)走牛，基本面修復及貨幣政策環(huán)境、資金面寬松預期對債市形成支撐，長債利率下破2.75％關鍵點位。勞動節(jié)假期后國內外利多因素交織，連續(xù)兩天長債利率大幅下行。PMI數據低于榮枯線二制造業(yè)景氣度收縮，疊加假期出行、消費等高頻數據未超預期，市場交易經濟弱修復預期；資金面跨月結束后全面轉松、海外加息周期或接近終點、國內部分銀行存款降息，債市存在較強做多支撐，長債利率持續(xù)寬幅走牛。

信用方面，收益率整體下行，等級利差持續(xù)走擴。本周信用債收益率下行，其中短融下行3bps，3Y與5Y中票下行4bps。信用利差方面，整體小幅上行，短融上行3bps，3Y與5Y中票上行2bps。期限利差方面，整體基本保持不變，其中3Y-1Y下行1bp，5Y-3Y保持不變。從分位數來看，當前1年期中高等級信用債性價比較高。

下周外貿、通脹和金融數據即將落地，圍繞基本面修復斜率的定價交易或將回歸。下周將迎來基本面數據密集公布期。3月進出口數據表現超預期，4月將是驗證出口改善可持續(xù)性的關鍵時期。一季度通脹持續(xù)偏弱，豬價、油價低位運行環(huán)境下預計4月通脹較低的可能性不小。金融數據方面，票據利率回落指向信貸增速或減緩，疊加4月信貸季節(jié)性少增，預計寬信用對債市壓力將有所緩和。綜合來看，5月基本面因素對債市可能呈現相對利好格局。

5月MLF到期壓力較低，預計公開市場操作延續(xù)“削峰填谷”。5月MLF到期量僅為1000億元，對流動性寬松影響較小。盡管5月初央行大量回籠逆回購資金，但資金面寬松走勢不受影響?？傮w來看，公開市場操作延續(xù)削峰填谷模式，預計等額或小幅超額續(xù)作MLF的可能性較高。關注一季度貨幣政策執(zhí)行報告中對貨幣政策取向表述的邊際變化。

信貸增長動能邊際回落預期下流動性市場寬松環(huán)境或將延續(xù)好轉。4月票據利率回落或預示信貸增速放緩，流動性市場抽水壓力減輕。盡管4月MLF超額續(xù)作幅度有限，但NCD利率持續(xù)回落，銀行中長端負債緊張程度緩解，狹義流動性短端水位相對充裕。房地產銷售數據顯示居民加杠桿意愿較低，信貸增長動能的可持續(xù)性存疑，資金面相對寬松環(huán)境或將延續(xù)。

債市利多環(huán)境延續(xù)，關注止盈回調風險。5月初基本面修復、貨幣政策環(huán)境和資金面寬松預期為債市帶來利好支撐，推動長債利率持續(xù)寬幅走牛。但近期長端利率下行幅度較大，市場追漲心態(tài)下利率存在下行慣性，但止盈情緒發(fā)酵或引發(fā)階段性調整。隨著長端利率跌破2.75％關鍵點位，后續(xù)下行動能存在不確定性，短期或呈現強勢震蕩格局。

品種選擇上，二級債利差持續(xù)下行，城投債利差有所修復。本周二級債利差持續(xù)下行，3年期AAA-國開利差變動-2bps，5年期保持不變，當前分別為44bps和59bps，分別處于2019年以來的18％和23％分位數，短期內仍有博弈的機會，但隨時需警惕行情的反轉。城投債方面，本周城投債整體有所修復，5年期城投債上行幅度相對較大，為4~7bps。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期變動；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年5月4日至5月5日，債市延續(xù)走牛。10年期國債收益率從上周五的2.7788％下行4.5bps至2.7338％；10年期國開債收益率從上周五的2.9427％下行4.74bp至2.8953％；國債期貨T主力合約收盤價從101.255元上行0.425元至周五101.68元。

為何長債利率順利下破2.75％？

PMI回落至榮枯線下，長債利率回歸MLF以下是常態(tài)

歷史上制造業(yè)PMI回落至50以下時，10Y國債利率通?；芈渲罬LF利率以下。五一假期公布的制造業(yè)PMI錄得49.2，今年來首度回落至榮枯線以下。節(jié)后頭兩個交易日債市大幅走牛，長債利率在本周五回落至2.75％以下，并持續(xù)向2.7％靠攏。1年期MLF作為10Y國債利率中長期定價錨，節(jié)后長端利率以較高的下行動能突破該點位引起了市場較多關注。長端利率本身反映了市場對于未來經濟基本面景氣度的定價，因而其中樞與PMI走勢的相關性較高。對比長債利率-MLF利差與PMI歷史走勢，不難發(fā)現當PMI在榮枯線以下階段長債利率與MLF利差中樞往往為負，而近期長端利率下破2.75％的走勢也符合這一規(guī)律。

PMI總量走弱、產需分化背后是今年內需弱修復邏輯的進一步強化。從結構上看，PMI生產指數錄得50.2，新訂單指數錄得48.8，指向生產端延續(xù)擴張而需求端轉向收縮的格局。實際上，今年來產需端修復節(jié)奏分化早在基本面數據中體現，除去PMI生產指數持續(xù)好于新訂單指數外，核心通脹漲價壓力持續(xù)偏低，PPI上游工業(yè)品漲價斜率高于下游工業(yè)品等均反映了供好于需的格局。4月底政治局會議提出“恢復和擴大需求是當前經濟持續(xù)回升向好的關鍵所在”，并且重點關注增加居民收入、改善消費環(huán)境、促進和引導民間投資等方面，可見內需修復緩慢是當下我國經濟重要的結構性問題，而4月PMI讀數回落至榮枯線下進一步印證了這一邏輯，為債市提供了較大的做多空間。

高頻數據視角下的基本面弱修復

票據利率中樞回落而地產銷售走弱，寬信用對債市壓力邊際緩解。4月來票據利率中樞持續(xù)回落；由于銀行通常在信貸需求不足階段采取“票據沖量”的方式應對考核壓力，因此票據貼現利率往往和信貸需求呈現正相關，而4月票據利率中樞下行也可能意味著一季度信貸高增對債市形成的壓力在邊際緩解。另一方面，近期商品房成交數據結束了短暫的高增，除去一線城市成交量仍具備一定韌性外，二三線城市成交量已回落至近幾年的相對低位，意味著居民中長貸需求可能仍然結構性偏弱，中期視角上寬信用對債市的壓力可能相較于一季度有所減輕。

高爐開工率、焦化開工率邊際回落，生產端對經濟強支撐可持續(xù)性存在不確定性。盡管今年來生產端修復節(jié)奏快于需求端的格局相對明確，但總量上3月工業(yè)增加值同比有所回踩，而4月制造業(yè)PMI也回落至50以下。實際上，一季度生產端的開工情緒較好、修復進度較快的部分原因在于去年12月疫情沖擊期間的訂單被堆積；在積壓訂單被較多消耗而需求端的內生增長動能尚未全面恢復的環(huán)境下，生產端的高增也可能會缺乏支撐。觀察全國247家鋼廠高爐開工率和230家企業(yè)焦化開工率走勢，不難發(fā)現盡管年初到4月中旬存在明顯的上行趨勢，但在4月末均出現了頂部拐點?？傮w而言，若后續(xù)需求端修復動能持續(xù)偏弱，生產/供給端的強修復勢頭或較難“獨善其身”。

盡管五一假期出行數據較好，但乘用車等大宗商品消費并未顯著高于往年同期。五一假期旅游出行需求高增，而10大重點城市地鐵客運量也達到了近年來的新高水準。今年春節(jié)以來出行數據整體靠前修復，部分原因來自于防疫政策優(yōu)化后居民出行意愿的集中釋放。與之相對，一季度消費數據修復節(jié)奏中規(guī)中矩，“報復性出行”并不能與“報復性消費”劃等號。觀察近年來乘用車零售消費數據，盡管在2023年3月出現過高于歷史同期的情況，但多數時段處于中間位置?？梢姵ド唐贩浚擞密嚨却笞谏唐废M需求也尚未迎來全面修復。

內外政策環(huán)境改善

4月末OMO靈活放量呵護月末資金面，流動性合理充裕仍是央行政策目標之一。3月末降準落地后，一季度貨政例會表明穩(wěn)健的貨幣政策延續(xù)“精準有力”而不再“加大力度”，4月MLF操作也一改一季度寬幅續(xù)作的模式，凈投放量僅為200億元，引起市場對于寬貨幣取向邊際轉向的擔憂。然而在4月中旬的稅期與月末的跨月階段央行均大幅放量OMO對沖緊資金壓力，幫助資金面實現了平穩(wěn)跨月，這一操作明確央行延續(xù)“削峰填谷”的模式，且有意維護流動性市場合理充裕。五月前兩個交易日資金面大幅轉松，指向流動性水位相對寬松，為本周利率走牛提供了條件。

PMI回落至榮枯線下，市場對于寬貨幣加碼呵護經濟修復的預期抬升。盡管其他基本面數據尚未公布，但偏弱的PMI也引起了市場對后續(xù)寬貨幣工具箱打開的遐想。政治局會議并未加大對經濟總量“穩(wěn)增長”的訴求，而是更多關注內需偏弱等“調結構”的層次，對于貨幣政策的表述除去“精準有力”外并無增量。然而去年四季度疫情沖擊下PMI回落至榮枯線后，12月央行降準0.25pct，而當下經濟修復所面臨的供需結構分化困境尚未出現明確的破局點；在資金面寬松而機構面臨“資產荒”的環(huán)境下，市場對于后續(xù)寬貨幣空間打開預期也有所抬升。

美聯儲停止加息節(jié)點或較為臨近，我國貨幣政策外部制約邊際緩解。從外部環(huán)境來看，5月美聯儲加息25bps的同時釋放出一定的鴿派信號，6月停止加息和年內開啟降息周期存在一定可能性。對我國而言，一方面美聯儲加息終點臨近意味著寬貨幣的外部制約將有所緩解，另一方面海外衰退壓力抬升或通過外需對我國經濟產生一定壓力，整體有利于債市做多。但也要認識到國內貨幣政策堅持“以我為主”的原則，具體操作更多基于我國基本面修復斜率，短期上“調結構”訴求相對較高的環(huán)境下結構性工具的發(fā)揮空間可能更高，而中長期視角上若經濟潛在修復動能不能持續(xù)釋放，不排除降息等總量寬貨幣工具加力的可能性。

總體而言，5月初基本面、資金面、政策面三重利多支撐長債利率大幅走牛并下破2.75％的關鍵錨位，而在資產荒的大環(huán)境下利率具備較高的下行慣性，短期可能仍存在下行的空間。但也要意識到4月下旬至今利率連續(xù)走牛背后隱藏的回調風險，追漲做多的同時注意止盈。

本周（2023年5月4日至5月5日，下同）債市復盤

周四，國內外利多因素交織，節(jié)后債市開盤大牛。當日10年國債收益率開于2.7550％，然后快速上行至2.7625％，10:00回落至2.76％并在附近窄幅震蕩，11:32小幅上行至2.7625％后企穩(wěn)。午后長債利率在2.7625％附近震蕩約1小時，14:23下行至2.76％，之后震蕩下行至2.7590％，17:00邊際上行至2.76％并停留至收盤。全天來看，長債利率下行1.6bps。

總結來看，當日債市利多因素大致可以分為三大類。其一，假期公布的PMI讀數低于榮枯線，指向制造業(yè)景氣度收縮，今年來經濟總量修復動能的可持續(xù)性存在疑問；其二，當日凌晨美聯儲5月加息決議落地，25bps的幅度符合市場預期，且透露了一定鴿派信號，存在6月開始停止加息的可能性；其三，跨月結束后資金面全面轉松，盡管當日5千億以上逆回購到期而央行續(xù)作量僅為330億元，但資金利率仍然大幅走低，隔夜利率回到了1.6％的中樞而7天利率回到了1.9％的中樞。除此之外，也有假期出行、消費等高頻數據未超市場預期等因素，總體上對債市形成了較為全面的支撐力度，長端利率大幅下行。

周五，追漲心態(tài)疊加存款降息利好再發(fā)酵，長債利率下破2.75％。當日10年國債利率開于2.7590％，然后一路下行并于10:02下破2.75％的點位，之后在2.7475％附近維持窄幅震蕩。午后長債利率繼續(xù)小幅波動1小時，14：26后開始快速下行，15:01到達全天最低點2.7250％，然后小幅回升至2.73％附近震蕩，18:07邊際上行至2.7330并以此收盤。全天來看，長債利率下行2.70bps。

周五債市延續(xù)了前日的走牛勢頭，日內兩撥大幅下行。債市走牛的催化和前日沒有太大區(qū)別，更多是資產荒環(huán)境下市場對利多的敏感度大幅抬升，以及追漲心態(tài)下的交易動能所致。日內長債利率順利突破了2.75％的關鍵點位，大致是由于午后恒豐銀行、浙商銀行、渤海銀行三家全國性股份制銀行集體調整人民幣存款掛牌利率的新聞使得銀行負債端降壓的預期進一步發(fā)酵?？傮w而言，下破2.75％后債市并沒有明顯的乏力跡象，寬松流動性或是主要原因。

信用方面，收益率整體下行，等級利差持續(xù)走擴。本周信用債收益率下行，其中短融下行3bps，3Y與5Y中票下行4bps。信用利差方面，整體小幅上行，短融上行3bps，3Y與5Y中票上行2bps。期限利差方面，整體基本保持不變，其中3Y-1Y下行1bp，5Y-3Y保持不變。從分位數來看，當前1年期中高等級信用債性價比較高。

下周債市展望

下周外貿、通脹和金融數據即將落地，圍繞基本面修復斜率的定價交易或將回歸。下周進入基本面數據密集公布期。進出口數據方面，3月出口數據超預期轉正，在對東盟出口高增的環(huán)境下，歐美發(fā)達經濟體陷入衰退區(qū)間、外需走弱拖累我國出口的邏輯受到考驗，對債市呈現出一定的風險，而4月將成為驗證出口改善可持續(xù)性的重要窗口期。通脹數據方面，一季度豬價、菜價回落、供給修復節(jié)奏快于需求導致通脹持續(xù)偏弱，而4月豬價延續(xù)低位運行，國際能源價格尚未明顯回升，疊加4月沒有小長假，預計通脹同比或延續(xù)回踩。金融數據方面，票據利率中樞回落指向信貸增速或有所回落，疊加4月信貸季節(jié)性少增，預計寬信用對債市壓力或有所收斂?？傮w而言，5月基本面因素對債市或呈現相對利好的局面。

5月MLF到期壓力較低，預計公開市場操作延續(xù)“削峰填谷”。5月MLF到期量僅為1000億元，對流動性寬松預期的影響相對較低。盡管央行在5月初大量回籠逆回購資金，但并不影響資金面的寬松走勢?？傮w而言，公開市場操作仍然延續(xù)了削峰填谷的操作模式，至于1000億元的MLF到期續(xù)作方式，在“精準有力”的穩(wěn)健基調和NCD利率持續(xù)回落的前提下預計等額或小幅超額續(xù)作的可能性相對較高。建議關注后續(xù)公布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告中對于貨幣政策取向表述的邊際變化。

信貸增長動能邊際回落預期下流動性市場寬松環(huán)境或將延續(xù)好轉。4月票據利率回落或指向信貸增長速度的放緩，對流動性市場的抽水壓力放緩。盡管4月MLF超額續(xù)作幅度僅為200億元，但NCD利率4月來持續(xù)回落，指向銀行中長端負債緊張程度已有所緩解，而4月跨月階段資金面相對平穩(wěn)的表現也意味著狹義流動性短端水位的相對充裕。往后看，房地產銷售高頻數據顯示當下居民加杠桿意愿處于歷史同期相對較低水準，年初以來強勁的信貸增長動能的可持續(xù)性也存在疑問，資金面相對寬松的環(huán)境可能會延續(xù)。

債市利多環(huán)境延續(xù)，關注止盈回調風險。總體而言，5月開局無論是基本面修復斜率、貨幣政策環(huán)境、資金面寬松預期均對債市形成較強的利多支撐，這也是4月下旬來長債利率持續(xù)寬幅走牛的原因之一。但也要認識到近期長端利率下行幅度較大，市場追漲心態(tài)使得利率運行存在慣性，倘若出現超預期利空有可能會引起階段性的突發(fā)調整。隨著長端利率下破2.75％的關鍵點位，后續(xù)下行動能存在不確定性，短期可能維持強勢震蕩格局。

品種選擇上，二級債利差持續(xù)下行，城投債利差有所修復。本周二級債利差持續(xù)下行，3年期AAA-國開利差變動-2bps，5年期保持不變，當前分別為44bps和59bps，分別處于2019年以來的18％和23％分位數，短期內仍有博弈的機會，但隨時需警惕行情的反轉。城投債方面，本周城投債整體有所修復，5年期城投債上行幅度相對較大，為4~7bps。

風險因素

貨幣政策、財政政策超預期變動；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發(fā)等。

來源：券商研報精選

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