4月28日，水井坊發(fā)布了2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2022年水井坊實(shí)現(xiàn)營收46.73億元，同比增長0.88%；實(shí)現(xiàn)凈利潤12.16億元，同比增長1.4%。在去年多重挑戰(zhàn)疊加的背景下，其業(yè)績保持穩(wěn)健態(tài)勢。

過去一年，受疫情影響，作為重要消費(fèi)場景的線下餐飲缺失，白酒終端消費(fèi)表現(xiàn)較為低迷。由于白酒產(chǎn)品主要傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道進(jìn)行銷售，強(qiáng)勢的頭部名酒品牌話語權(quán)普遍較高，即使終端消費(fèi)出現(xiàn)波動(dòng)，品牌方也可以通過將產(chǎn)品賣給經(jīng)銷商的方式規(guī)避業(yè)績下滑，向渠道要利，但這同時(shí)也會推高白酒行業(yè)渠道積壓的庫存，終端清庫存等促銷手段又會反過來傷害品牌。

在過去一年的行業(yè)下行周期中，川酒六朵金花之一的水井坊選擇反其道而行之。在消費(fèi)不振時(shí)清理渠道庫存以保持在相對健康水平；消費(fèi)復(fù)蘇時(shí)發(fā)力終端，實(shí)現(xiàn)“深蹲起跳”。

(相關(guān)資料圖)

2023年一季度，水井坊分別實(shí)現(xiàn)營收8.53億元，凈利潤1.59億元，業(yè)績表現(xiàn)有所下滑的表征下，是水井坊為“深蹲”后的“起跳”在積蓄能量。在財(cái)報(bào)發(fā)布后的投資者交流會上，管理層預(yù)計(jì)自今年二季度，水井坊將重返增長。從水井坊目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，這似乎并不難實(shí)現(xiàn)。

一次深蹲

2022年，白酒行業(yè)渠道庫存高企是行業(yè)人士眼中“毋庸置疑的事實(shí)”，積壓的庫存一度被比作“堰塞湖”。中信證券研報(bào)顯示，年初有近一半的經(jīng)銷商庫存超過半年以上，僅有16.7%經(jīng)銷商庫存在1個(gè)月內(nèi)。

與之相應(yīng)的是消費(fèi)端的疲軟表現(xiàn)，盛初咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2023年春節(jié)前一個(gè)月白酒終端出貨同比下降31%，節(jié)后一個(gè)月出貨額同比上升10%。行業(yè)專家王朝成表示去庫存、穩(wěn)價(jià)格依然是今年的當(dāng)務(wù)之急。

在這一背景下，水井坊開啟了一輪“深蹲”調(diào)整。

2022年報(bào)顯示，水井坊的存貨約為24.43億元，相比21年同期的21.97億元同比增長11.19%，但存貨占總資產(chǎn)的比例從37.3%下降至34.66%。

拆解水井坊的存貨表現(xiàn)，會發(fā)現(xiàn)其存貨增長主要由于生產(chǎn)端影響。其自制半成品的賬面余額從18.23億元增加至21.15億元，同比增長16.03%。按產(chǎn)品區(qū)分，水井坊半成品酒（含基礎(chǔ)酒）從4.55萬千升增加至5萬千升，同比增長10.07%；成品酒庫存卻從4009.36千升大幅減少至3261.15千升。這意味著水井坊的商品庫存處于較為健康水平的同時(shí)，在積極貯存基酒——白酒企業(yè)的核心資產(chǎn)，為行業(yè)景氣周期做準(zhǔn)備。

另一方面，在銷售端水井坊選擇謹(jǐn)慎向渠道出貨，對經(jīng)銷商負(fù)責(zé)。在業(yè)績說明會上，水井坊管理層表示在四季度主動(dòng)控制出貨量以維持健康的渠道庫存。年報(bào)顯示，水井坊的應(yīng)收賬款相比21年同期大幅減少53.6%，應(yīng)收款項(xiàng)融資欄目清零，在消費(fèi)疲軟的大環(huán)境下，并沒有采用銀行承兌匯票的方式將貨壓給經(jīng)銷商以增厚營收。

而從合同負(fù)債欄目可以看出經(jīng)銷商對水井坊有較強(qiáng)信心。2022年，水井坊的合同負(fù)債錄得10.27億元，同比增長7.16%。報(bào)告期內(nèi)，水井坊經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額錄得約13.14億元，多于凈利潤12.16億元的表現(xiàn)，營運(yùn)現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率超100%。

生產(chǎn)端貯存基酒“修內(nèi)功”，銷售端控節(jié)奏，水井坊一套組合拳下來效果顯著。據(jù)華創(chuàng)證券研報(bào)，水井坊在春節(jié)后的庫存已經(jīng)由4個(gè)月下降至2個(gè)月左右。在投資者交流會上，管理層預(yù)計(jì)從2023年第二季度開始營收恢復(fù)增長，并預(yù)期從2023年第三季度開始營收恢復(fù)雙位數(shù)成長，全年的凈利潤與營收同比2022年保持增長。

水井坊的長線邏輯

一個(gè)關(guān)于白酒行業(yè)屢被提及的事實(shí)是，自2016年行業(yè)產(chǎn)量見頂后開始逐年下降，從1358.4萬千升一路下降至671.2萬千升，同時(shí)白酒行業(yè)的利潤規(guī)模從797.15億元增長至2201.72 億元，呈量降價(jià)升的趨勢。

與此同時(shí)，量降價(jià)升的另一面是行業(yè)的高端化和白酒消費(fèi)升級的趨勢。據(jù)中信建投數(shù)據(jù)，次高端價(jià)格帶自2015年開始迅速擴(kuò)容，市場容量從不到200億擴(kuò)容至2021年的千億規(guī)模。

而主攻次高端價(jià)格帶的水井坊在次高端價(jià)格帶擴(kuò)容的過程中受益。2015年至2021年，水井坊營收從8.55億元增至46.32億元，CAGR達(dá)到32.53%，凈利潤C(jī)AGR為54.56%。

水井坊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)支持了其在過去6年實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。2000年，水井坊推出井臺產(chǎn)品，以高于飛天茅臺和五糧液的價(jià)格上市，拔高品牌天花板。在限制三公消費(fèi)的行業(yè)調(diào)整期，2013年，水井坊推出臻釀八號，補(bǔ)足腰部產(chǎn)品以順應(yīng)大眾消費(fèi)需求。

根據(jù)券商研報(bào)數(shù)據(jù)，目前水井坊主要營收由臻釀八號和井臺兩款次高端產(chǎn)品貢獻(xiàn)，其中臻釀八號貢獻(xiàn)的營收占比過半，是絕對主力產(chǎn)品。從二者的定價(jià)來看，分別對應(yīng)次高端300-500元和500元以上兩大價(jià)格帶，兩大價(jià)格帶占整個(gè)次高端價(jià)格帶的份額占比分別為66%和34%，市場空間充足，充分承接高端價(jià)格帶上探留下的市場空間。

主力產(chǎn)品定位次高端的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定了水井坊處于行業(yè)前列的盈利能力。具體來看，其高端產(chǎn)品毛利率增加了0.1個(gè)百分點(diǎn)至85.16%，中端產(chǎn)品則增加6.85個(gè)百分點(diǎn)至67.07%。2022年，水井坊毛利率達(dá)到84.49%，白酒板塊中僅少于貴州茅臺與瀘州老窖。同時(shí)水井坊的凈利率表現(xiàn)屢創(chuàng)新高，2022年達(dá)到26.02%。

出色的盈利能力推高了水井坊的凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）在2021年達(dá)到歷史新高49.85%，排名白酒板塊第一，盡管在22年下滑至39.96%，仍排在第二名。水井坊對投資者的回報(bào)也頗為慷慨。2016年至2022年，水井坊的現(xiàn)金分紅總額達(dá)到31.11億元，約占凈利潤總額的60.86%。

靜待釋放的成長潛力

在2022年“深蹲”調(diào)整之后，從渠道、產(chǎn)能和品牌等角度來看，水井坊已具備業(yè)績“起跳”的必要條件。

強(qiáng)大的渠道是產(chǎn)品動(dòng)銷的基礎(chǔ)，為了更好開拓市場，水井坊采取靈活的渠道模式。自2016年，水井坊采取新老總代并行模式，因地制宜充分發(fā)揮各地區(qū)的區(qū)域優(yōu)勢，將銷售部門的組織架構(gòu)變更為4個(gè)銷售大區(qū)+新渠道，市場運(yùn)作更加精細(xì)。2015年至2020年，水井坊的全國化成果顯著，省外營收占比從84.99%提升至93.47%。

2020年，由于受到疫情的沖擊，水井坊明確聚焦八大核心市場的戰(zhàn)略。在投資者交流會上，水井坊管理層表示，2022年的業(yè)績主要是靠重點(diǎn)市場來驅(qū)動(dòng)增長，其中八大核心市場生意成長3%。未來的發(fā)展重點(diǎn)仍是在八大核心市場，管理層研判八大核心市場中的城鎮(zhèn)市場仍有很大發(fā)展空間，并且將大力發(fā)展電商渠道以觸達(dá)線下無法覆蓋到的市場。

從產(chǎn)能角度來看，2017年至2021年，水井坊的產(chǎn)能利用率始終在80%以上，產(chǎn)銷率也處于80%以上的較高水平。因此為了有足夠的基酒儲備和保證產(chǎn)品質(zhì)量，水井坊于2022年宣布將對邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項(xiàng)目追加40.48億元的二期投資，預(yù)計(jì)項(xiàng)目完成后將形成原酒產(chǎn)能1.3萬噸、制曲產(chǎn)能3.5萬噸、包裝產(chǎn)能3.3萬噸、罐區(qū)儲存能力6.4萬噸。

值得一提的是，邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地一期項(xiàng)目今年將建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)形成2萬千升/年的原酒生產(chǎn)能力和6萬千升的儲存能力，這勢必大幅提升水井坊的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能、儲能、研發(fā)等核心競爭力，支撐水井坊的長期發(fā)展。

在品牌策略方面，水井坊攜手體育圈層，精準(zhǔn)營銷以觸及目標(biāo)消費(fèi)人群，提高品牌影響力。同時(shí)，有貴州茅臺和茅臺產(chǎn)區(qū)的珠玉在前，水井坊也在深挖所處產(chǎn)區(qū)的文化價(jià)值，其所處的成都產(chǎn)區(qū)曾是中國最大的原酒生產(chǎn)基地，也是川酒的核心產(chǎn)區(qū)之一，被譽(yù)為“中國白酒原酒之鄉(xiāng)”。在地理生態(tài)、產(chǎn)業(yè)歷史等諸多產(chǎn)區(qū)發(fā)展要素方面具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，并有望成為四川白酒三大產(chǎn)區(qū)之一。近年來，水井坊的品牌價(jià)值連年提升，2021年達(dá)到233.15億元。

在渠道、產(chǎn)能和品牌等水井坊自身具備的優(yōu)勢之外，線下消費(fèi)的復(fù)蘇對水井坊來說是史詩級利好。東方證券調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，宴席場景為水井坊貢獻(xiàn)的收入增長率高達(dá)約 60%，臻釀八號和井臺兩大單品在宴席渠道的收入占比持續(xù)提升，2021年分別達(dá)到50%和35%。

中信建投則認(rèn)為，進(jìn)入2023年，隨著宴席和商務(wù)宴請的復(fù)蘇，次高端酒企有望明顯受益。如此看來，一輪“深蹲”過后，在行業(yè)發(fā)展長線邏輯不改的前提下，水井坊的業(yè)績“起跳”在望。

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