文：任澤平團(tuán)隊(duì)

5月3日，美聯(lián)儲(chǔ)再度加息25bp，將基準(zhǔn)利率抬升至5-5.25%，與市場(chǎng)預(yù)期一致。

(資料圖)

我們對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)加息、資本市場(chǎng)和國(guó)際貨幣體系的基本判斷：

1、2023年全球三大經(jīng)濟(jì)體，歐洲經(jīng)濟(jì)延續(xù)衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從滯脹步入衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從筑底步入弱復(fù)蘇。

2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性淺衰退，以制造業(yè)的持續(xù)衰退為主，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能分化?；鶞?zhǔn)情景下，通脹將緩慢下行，美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率一段時(shí)間，以高實(shí)際利率疊加超額儲(chǔ)蓄持續(xù)消耗推動(dòng)需求側(cè)下行。美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率于2023Q4進(jìn)入全面衰退。

3、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)依然是歐美銀行業(yè)危機(jī)對(duì)金融穩(wěn)定帶來(lái)的持續(xù)沖擊，以及債務(wù)上限懸而未決。近期美國(guó)第一共和銀行被FDIC托管，并快速促成了摩根大通對(duì)其的收購(gòu)，證明了美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)尚未解除，美國(guó)當(dāng)前僅是“漏一處，補(bǔ)一處”，并未改善系統(tǒng)性困境，對(duì)銀行的“信任危機(jī)”仍在發(fā)酵。

4、目前美國(guó)通脹正在穩(wěn)步下行，非農(nóng)就業(yè)逐步從緊平衡向平衡過(guò)渡，銀行業(yè)危機(jī)仍在持續(xù)發(fā)酵。從抗通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)、和防風(fēng)險(xiǎn)的角度看，5月或?qū)⑹敲缆?lián)儲(chǔ)最后一輪加息，此后維持較高利率水平，不排除年底降息的可能。

5、資本市場(chǎng)正在演繹衰退交易。一方面利空美元、美股以及大宗商品；但另一方面，利好人民幣、基本面尚好的經(jīng)濟(jì)體股市。未來(lái)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)向衰退周期演化，降息交易將利好全球資本市場(chǎng)。

6、國(guó)際貨幣體系向“去美元化”、人民幣“國(guó)際化”、“多極化”發(fā)展，人民幣優(yōu)勢(shì)凸顯。

1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)：結(jié)構(gòu)性衰退，年底步入全面衰退概率較大

美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰退，以制造業(yè)的持續(xù)衰退為主，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能分化。美國(guó)一季度GDP環(huán)比折年率錄得1.1%，低于一致預(yù)期的1.8%，大幅低于前值2.6%。各部分經(jīng)濟(jì)動(dòng)能并非全面衰退，結(jié)構(gòu)性特征明顯：個(gè)人消費(fèi)依然強(qiáng)勁，私人投資持續(xù)走弱；服務(wù)業(yè)活動(dòng)遠(yuǎn)勝過(guò)制造業(yè)生產(chǎn)；抵押利率有所下降，地產(chǎn)銷售在下行趨勢(shì)中持續(xù)反彈。

我們認(rèn)為，基準(zhǔn)情景下，通脹將緩慢下行，美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率一段時(shí)間，以高實(shí)際利率疊加超額儲(chǔ)蓄持續(xù)消耗推動(dòng)需求側(cè)下行。美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率于2023Q4進(jìn)入全面衰退。即失業(yè)率顯著上升，經(jīng)濟(jì)總量季環(huán)比折年負(fù)增長(zhǎng)。

樂(lè)觀情景下，通脹下行超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)快速轉(zhuǎn)向降息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或僅經(jīng)歷淺衰退。即失業(yè)率上行幅度低于歷史均值，經(jīng)濟(jì)總量季環(huán)比折年最低位依然保持正增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)依然是歐美銀行業(yè)危機(jī)對(duì)金融穩(wěn)定帶來(lái)的持續(xù)沖擊，以及債務(wù)上限懸而未決。近期美國(guó)第一共和銀行被FDIC托管，并快速促成了摩根大通對(duì)其的收購(gòu)，證明了美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)尚未解除，美國(guó)當(dāng)前僅是“漏一處，補(bǔ)一處”，并未改善系統(tǒng)性困境，對(duì)銀行的“信任危機(jī)”仍在發(fā)酵。

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)有以下幾點(diǎn)特征：

第一，制造業(yè)疲弱，服務(wù)業(yè)活動(dòng)強(qiáng)于制造業(yè)生產(chǎn)。從景氣度的角度看，4月美國(guó)S&P制造業(yè)PMI時(shí)隔6個(gè)月收縮后再次回到榮枯線上方，終值錄得50.2%，服務(wù)業(yè)PMI更是回到53.7%的高位，是過(guò)去12個(gè)月以來(lái)新高。美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比有所恢復(fù)，但是中下游的累庫(kù)情況較為嚴(yán)重。隨著消費(fèi)終端需求持續(xù)放緩，美國(guó)在高物價(jià)下的“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”仍在繼續(xù)。制造業(yè)PMI回到榮枯線上方只能看作是在衰退中的小反彈。

第二，個(gè)人消費(fèi)依然強(qiáng)勁，而私人投資持續(xù)走弱，庫(kù)存投資拖累明顯。美國(guó)第一季度GDP環(huán)比折年率錄得1.1%，絕大多數(shù)由個(gè)人消費(fèi)支出貢獻(xiàn)，拉動(dòng)實(shí)際GDP環(huán)比2.48個(gè)百分點(diǎn)；私人投資大幅轉(zhuǎn)負(fù)，拖累實(shí)際GDP環(huán)比2.34個(gè)百分點(diǎn)。

消費(fèi)出現(xiàn)逐月放緩跡象，后續(xù)對(duì)于GDP拉動(dòng)可能減弱。從月頻的零售數(shù)據(jù)來(lái)看，自1月超預(yù)期環(huán)比上行后，2月和3月持續(xù)下行，尤其是3月非核心零售環(huán)比下行近2%。

但消費(fèi)韌性仍在，仍是“三駕馬車”中韌性最強(qiáng)的分項(xiàng)。1）“超額儲(chǔ)蓄”被消耗的速率開(kāi)始放緩。自2021年初持續(xù)下降的儲(chǔ)蓄率和個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總額已經(jīng)連續(xù)第六個(gè)月反彈。2）當(dāng)前薪資增速與通脹差額開(kāi)始縮窄。若以ECI（工資和獎(jiǎng)金）和PCE物價(jià)指數(shù)同比看，則真實(shí)實(shí)際購(gòu)買力或已經(jīng)轉(zhuǎn)正。3）實(shí)際個(gè)人可支配收入（涵蓋政府轉(zhuǎn)移支付以及福利）環(huán)比連續(xù)三個(gè)月轉(zhuǎn)正。4）密歇根大學(xué)信心指數(shù)等消費(fèi)組信心指數(shù)持續(xù)反彈。

第三，抵押利率有所下降，地產(chǎn)銷售在下行趨勢(shì)中出現(xiàn)反彈。美國(guó)的地產(chǎn)市場(chǎng)近期也持續(xù)回升，美國(guó)抵押貸款利率去年11月初見(jiàn)頂后緩慢下行，相對(duì)應(yīng)的美國(guó)居民地產(chǎn)新屋和成屋銷售在下行趨勢(shì)中開(kāi)始反彈。美國(guó)3月成屋銷售總數(shù)(季調(diào)年化)444萬(wàn)套，同比-22%，前值455萬(wàn)套；3月(季調(diào)年化)新屋銷售68.3萬(wàn)套，同比-3.4%,前值62.3萬(wàn)套，合計(jì)年化銷售較去年11月反彈約10.1%，但同比仍下滑近20%。

我們認(rèn)為這僅是美國(guó)地產(chǎn)周期的反彈，而非反轉(zhuǎn)。其背后推動(dòng)的主要因素是美國(guó)成屋庫(kù)存的持續(xù)下降，購(gòu)房者多轉(zhuǎn)向新房市場(chǎng)，促使新房銷售持續(xù)回升。同時(shí)，信貸收縮尚未傳導(dǎo)到房地產(chǎn)建筑商和開(kāi)發(fā)商，開(kāi)工率和營(yíng)建支出未受到明顯影響。然而鮑威爾發(fā)布會(huì)明確講到，5月8日將發(fā)布的最新SLOS調(diào)查會(huì)表明全美銀行業(yè)信貸的持續(xù)收緊，我們認(rèn)為傳導(dǎo)到地產(chǎn)開(kāi)工端只是時(shí)間問(wèn)題。

然而值得注意的是，歷史低位的地產(chǎn)庫(kù)存和持續(xù)下行的抵押利率在推動(dòng)銷售回暖的同時(shí)也使得美國(guó)地產(chǎn)價(jià)格有所反彈，2月FHFA房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比0.5%，同比4%。新屋中位數(shù)售價(jià)連續(xù)第二個(gè)月環(huán)比上漲，同比從1月的-0.46%反彈至3月的3.19%；成屋中位數(shù)售價(jià)也連續(xù)第二個(gè)月環(huán)比上漲，但受到高基數(shù)的影響，同比依然持續(xù)下行，3月錄得-0.95%。警惕若美國(guó)地產(chǎn)在信貸條件收緊前持續(xù)當(dāng)下的反彈勢(shì)頭，勢(shì)必將對(duì)剛開(kāi)始弱化的CPI住房分項(xiàng)價(jià)格提供新的支撐。

第四，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)是歐美銀行業(yè)危機(jī)對(duì)金融穩(wěn)定帶來(lái)的持續(xù)沖擊，同時(shí)債務(wù)上限的應(yīng)對(duì)措施懸而未決也會(huì)增加美元風(fēng)險(xiǎn)。

近期美國(guó)第一共和銀行被FDIC托管，并快速促成了摩根大通對(duì)其的收購(gòu)。然而第一共和銀行并沒(méi)有“資不抵債”，其流動(dòng)性更是相對(duì)充裕。截至4月21日，第一共和銀行的流動(dòng)性總額（包括持有的現(xiàn)金和可以從美聯(lián)儲(chǔ)以及FHLBs獲得的流動(dòng)性額度）共計(jì)451億美元，超過(guò)其不受存款保險(xiǎn)覆蓋的存款2倍以上（約200億美元）?？梢哉f(shuō)第一共和銀行的流動(dòng)性是完全可以覆蓋未受保護(hù)存款的全額流出，第一共和被托管的根本原因是股東擔(dān)心出現(xiàn)危機(jī)后，股權(quán)先于債券清零而產(chǎn)生的“搶跑”。

這意味著美國(guó)的銀行業(yè)危機(jī)從“實(shí)質(zhì)性危機(jī)”演化成了一場(chǎng)“信心危機(jī)”，盡管銀行流動(dòng)性充足，資足抵債，但只要股東擔(dān)憂有危機(jī)和股權(quán)清零的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)“搶跑”。對(duì)于美國(guó)地區(qū)性銀行來(lái)說(shuō)，“信心危機(jī)”比“實(shí)質(zhì)性危機(jī)”更為危險(xiǎn)，在市場(chǎng)達(dá)成一致目標(biāo)后，很容易造成二級(jí)市場(chǎng)反向擠兌銀行實(shí)體的惡性循環(huán)。

2 貨幣政策：加息尾聲，博弈抗通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)不可能三角，不排除年底降息的可能

5月議息會(huì)議釋放三點(diǎn)重要信號(hào)：1）鮑威爾在記者會(huì)中表示，現(xiàn)在比任何時(shí)候都接近停止。未來(lái)退出加息的時(shí)間點(diǎn)會(huì)隨著數(shù)據(jù)的變動(dòng)而變動(dòng)。2）表示銀行業(yè)危機(jī)已經(jīng)改善，強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)定性工具與貨幣政策的配合。3）委員會(huì)認(rèn)為通脹仍需一定時(shí)間回歸正常水平。根據(jù)目前的數(shù)據(jù)和預(yù)測(cè)，目前沒(méi)有降息的考慮。

我們認(rèn)為，目前美國(guó)通脹正在穩(wěn)步下行，非農(nóng)就業(yè)逐步從緊平衡向平衡過(guò)渡，銀行業(yè)危機(jī)仍在持續(xù)發(fā)酵。從抗通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)、和防風(fēng)險(xiǎn)的角度看，5月或?qū)⑹敲缆?lián)儲(chǔ)最后一輪加息，此后維持較高利率水平，不排除年底降息的可能。

美國(guó)通脹繼續(xù)放緩，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注核心CPI的粘性，尤其是見(jiàn)底反彈的二手車分項(xiàng)與開(kāi)始走弱的服務(wù)分項(xiàng)，尤其是住房分項(xiàng)之間的合力作用。2023年3月美國(guó)CPI同比5%，預(yù)期5.1%，前值6%。一方面，CPI受到去年高基數(shù)影響；另一方面，能源分項(xiàng)的大幅下滑嚴(yán)重拖累了3月CPI同比。但核心CPI粘性逐月增加，同比增速?gòu)?月的5.5%反彈至5.6%。這也是自2021年1月以來(lái)，核心CPI同比首次超過(guò)總體CPI。其中，二手車分項(xiàng)同環(huán)比較上月均出現(xiàn)上升。

未來(lái)，通脹下行速度大概率將進(jìn)一步減緩。一方面是房租分項(xiàng)的“去通脹”過(guò)程（環(huán)比降至0.2%，甚至負(fù)增長(zhǎng)）仍需時(shí)日；另一方面，在非農(nóng)緩解緩慢，居民資產(chǎn)負(fù)債表良好以及低收入人群消費(fèi)有支撐的背景下，核心商品通脹粘性將導(dǎo)致通脹下行速度進(jìn)一步放緩。

3月非農(nóng)薪資增速環(huán)比0.27%，同比繼續(xù)回落至4.24%，創(chuàng)2021年6月以來(lái)新低。但酒店餐飲業(yè)的增速仍然偏高，表示低技能服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力市場(chǎng)受到的影響不大。

從ECI指標(biāo)也能看出，美國(guó)一季度ECI環(huán)比1.2%，超預(yù)期的1.1%。同比4.8%，仍超合意區(qū)間的3%-4%。低收入人群的超額儲(chǔ)蓄雖然已經(jīng)接近耗盡，但在薪資穩(wěn)，通脹降的背景下，其消費(fèi)能力得到了一定支撐。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然韌性十足，但結(jié)構(gòu)性分化進(jìn)一步加深，職位空缺數(shù)持續(xù)下降意味著緊平衡有所緩解。3月美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)23.6萬(wàn)人，較2月少增9.0萬(wàn)人，小超預(yù)期的23萬(wàn)人。一季度月均新增非農(nóng)就業(yè)34萬(wàn)人，超過(guò)2022年四季度，表示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)總量層面依然過(guò)熱。

其中，服務(wù)業(yè)新增就業(yè)19.6萬(wàn)人，主要由教育醫(yī)療業(yè)以及休閑酒店業(yè)貢獻(xiàn)，進(jìn)一步推動(dòng)了核心服務(wù)通脹的上漲。此外，13個(gè)私人非農(nóng)大類行業(yè)中，有4個(gè)行業(yè)新增就業(yè)下降：分別是建筑業(yè)-0.9萬(wàn)人，制造業(yè)-0.1萬(wàn)人，零售業(yè)-1.5萬(wàn)人以及金融活動(dòng)-0.1萬(wàn)人。說(shuō)明美國(guó)就業(yè)的廣度開(kāi)始收縮，勞動(dòng)力需求開(kāi)始松動(dòng)。

3 貨幣體系：“去美元化”、人民幣“國(guó)際化”、“多極化”

每次對(duì)于“去美元化”的討論幾乎都伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲以及全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)放緩，其背后本質(zhì)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的逆周期性，以及美國(guó)在強(qiáng)美元周期中收割非美國(guó)家資產(chǎn)。

其背后的邏輯是：隨著美國(guó)本輪加息周期的推進(jìn)，美元回流本土，全球離岸美元流動(dòng)性持續(xù)收縮；同時(shí)美國(guó)對(duì)外需求開(kāi)始下降，以貿(mào)易形式向外流動(dòng)的美元也開(kāi)始減少。非美經(jīng)濟(jì)體（尤其是新興經(jīng)濟(jì)體）的貨幣相對(duì)美元開(kāi)始貶值，以本幣計(jì)算的商品價(jià)格下降，消費(fèi)、出口轉(zhuǎn)弱。美元流動(dòng)性的收縮增加了美元融資成本，造成對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的直接投資和貸款敞口的下降，其經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩。

長(zhǎng)期看，美元國(guó)際化地位受到挑戰(zhàn)。

第一,美元（美債）的安全性受到質(zhì)疑。疫情期間的大規(guī)模財(cái)政刺激，以及隨之而來(lái)的債務(wù)上限挑戰(zhàn)使得以往被看作全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的美債承擔(dān)了一部分“美國(guó)政府違約”風(fēng)險(xiǎn)，投資的吸引力開(kāi)始下降。除此之外，美國(guó)充當(dāng)“國(guó)際警察”，隨意切斷俄羅斯金融機(jī)構(gòu)與SWIFT系統(tǒng)鏈接，并沒(méi)收數(shù)家俄羅斯銀行在美資產(chǎn)也引發(fā)國(guó)際資本對(duì)在美資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂。

第二,美國(guó)未來(lái)債務(wù)可持續(xù)性堪憂，更高利率與更高稅率將促使在美企業(yè)外流。在全球化的浪潮下，跨國(guó)公司的商業(yè)模式往往是尋求“三低”，即在低稅率區(qū)域運(yùn)營(yíng)，在低利率區(qū)域融資，在低人力成本區(qū)域生產(chǎn)。展望未來(lái)，美國(guó)債務(wù)的不可持續(xù)迫使其需要加大稅收力度，這將進(jìn)一步促使在美國(guó)公司轉(zhuǎn)向離岸外包；同時(shí)高利率的維持和全球美元流動(dòng)性的大開(kāi)大合也使得美元融資的成本優(yōu)勢(shì)不再明顯。這兩點(diǎn)都將削弱美元在全球的吸引力，從而帶來(lái)美元“去國(guó)際化”。

第三,美元資產(chǎn)的實(shí)際收益受到高通脹擠壓，美國(guó)國(guó)力下降帶來(lái)美元資產(chǎn)估值下降。除開(kāi)資產(chǎn)配置外，美元資產(chǎn)吸引全球投資者最重要的原因便是其穩(wěn)定的實(shí)際收益。大概率未來(lái)將進(jìn)入一個(gè)高通脹時(shí)代，通脹中樞將顯著上行，美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力將進(jìn)一步下降。除此之外，美國(guó)占全球GDP的比重從1960年30%下降至2019年22%，美國(guó)綜合國(guó)力的下降將帶來(lái)美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)估值中樞下行，美股在流動(dòng)性支撐下的“非理性繁榮”或迎來(lái)轉(zhuǎn)折。

第四，美國(guó)面臨的“特里芬難題”依然難解，財(cái)政和貿(mào)易的雙赤字難以持續(xù)。特里芬難題是指美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣無(wú)法在為世界提供流動(dòng)性的同時(shí)確保幣值穩(wěn)定。20世紀(jì)70年代后美國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)“雙赤字”，90年代后美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷空心化。擬合1994-2019年美元在全球外匯儲(chǔ)備中的比例與美元經(jīng)常項(xiàng)目赤字的數(shù)據(jù)，兩者呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。財(cái)政賬戶赤字和貿(mào)易赤字過(guò)大會(huì)加大投資者對(duì)美國(guó)償債能力的擔(dān)憂，未來(lái)恐迎來(lái)清算時(shí)刻。

第五,當(dāng)前美國(guó)信用收縮周期中，離岸美元需求正被緩慢替代，且歐洲、日本帶頭棄美元,匯回本幣。美元得以國(guó)際化的核心是強(qiáng)大的離岸美元市場(chǎng)（需求），即大多國(guó)家和企業(yè)需要以美元發(fā)行的債務(wù)進(jìn)行融資。其中又以新興市場(chǎng)國(guó)家的債務(wù)融資需求，以及發(fā)達(dá)國(guó)家的美元投資融資需求為主。然而近期我們發(fā)現(xiàn)，在本輪強(qiáng)美元周期下，新興市場(chǎng)國(guó)家深受其害，阿根廷，巴西等國(guó)主動(dòng)尋求與美元脫鉤，以人民幣結(jié)算。而作為發(fā)達(dá)國(guó)家的日本也開(kāi)始選擇大量匯回本幣，而非被動(dòng)保有美元。日本央行數(shù)據(jù)顯示，2022年4月至2023年2月期間，日本企業(yè)累計(jì)匯回12.6萬(wàn)億日元的海外收益，已經(jīng)高出2021財(cái)年的9.8萬(wàn)億日元。

第六,美國(guó)變?yōu)槟茉磧舫隹趪?guó)后，通過(guò)能源貿(mào)易流入全球金融體系的美元變少，全球美元流動(dòng)性收緊。自2010年初開(kāi)始的頁(yè)巖油投資和繁榮使得美國(guó)能源產(chǎn)量大幅增加，美國(guó)于2017年成為了天然氣凈出口國(guó)，于2019年成為了石油凈出口國(guó)。作為能源凈出口國(guó)，美元變得更像“商品貨幣”，這意味著美元和能源價(jià)格將從負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)向正相關(guān)。這也會(huì)加大美國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，從而減少美元的吸引力。疊加美國(guó)變?yōu)槟茉磧舫隹趪?guó)，全球各能源進(jìn)口國(guó)需要開(kāi)始權(quán)衡美元占“貿(mào)易結(jié)算”和“外匯儲(chǔ)備”的權(quán)重，這也會(huì)帶來(lái)部分貿(mào)易幣種替代，即美元“去國(guó)際化”。

在美元“去國(guó)際化”后，空余的份額是所有非美貨幣的競(jìng)爭(zhēng)，人民幣、歐元、日元、英鎊都各有優(yōu)勢(shì)。但我們認(rèn)為，最有希望獲得更大份額的當(dāng)屬人民幣，尤其是人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位仍然占比過(guò)低：截至2022年底，人民幣全球支付份額僅2.15%，國(guó)際儲(chǔ)備份額占比2.69%，與中國(guó)GDP占世界比重18%嚴(yán)重不匹配。

展望未來(lái)，人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)應(yīng)該建立在我國(guó)外匯和金融安全的基礎(chǔ)上。我們建議：推進(jìn)人民幣國(guó)際化從貿(mào)易結(jié)算職能開(kāi)始，逐步拓展到投融資職能、儲(chǔ)備職能、計(jì)價(jià)職能；修煉好金融體系和資本市場(chǎng)內(nèi)功，完善跨境資本流動(dòng)和監(jiān)管；外匯儲(chǔ)備管理穩(wěn)字當(dāng)頭，統(tǒng)籌安全性與盈利性，逐步戰(zhàn)略性減持美元資產(chǎn)，戰(zhàn)略性增加高科技企業(yè)收并購(gòu)、戰(zhàn)略儲(chǔ)備資源配置比重；最根本的是做好自己的事情，深化改革開(kāi)放和把發(fā)展放在首要任務(wù)。

近期，人民幣國(guó)際化取得多項(xiàng)成果：首單以人民幣結(jié)算的進(jìn)口液化天然氣采購(gòu)交易達(dá)成，與沙特之間的首筆人民幣貸款落地，與巴西建立人民幣結(jié)算安排。如今，人民幣在俄羅斯已成為交易量最大的貨幣，在巴西已超過(guò)歐元成為第二大儲(chǔ)備貨幣。但我們必須認(rèn)清，人民幣國(guó)際化仍處于發(fā)展初期，未來(lái)任重道遠(yuǎn)，但人民幣崛起是大勢(shì)所趨、眾望所歸。

4 大類資產(chǎn)：正在演繹衰退交易，降息交易未來(lái)可期

市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)既有共識(shí)，又有分歧。共識(shí)在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在溫和衰退，加息進(jìn)入尾聲；分歧在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退程度，金融風(fēng)險(xiǎn)是否完全消散，年內(nèi)是否開(kāi)啟降息。當(dāng)前的資本市場(chǎng)，衰退交易和降息交易相互博弈，美股自SVB危機(jī)后持續(xù)反彈，創(chuàng)自去年9月以來(lái)新高；大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)。

我們認(rèn)為，資本市場(chǎng)正在演繹衰退交易。一方面利空美元、美股以及大宗商品；但另一方面，利好人民幣、基本面尚好的經(jīng)濟(jì)體股市。未來(lái)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)向衰退周期演化，降息交易將利好全球資本市場(chǎng)。

衰退交易對(duì)于美股來(lái)說(shuō)并不友好，美股受到加息和衰退預(yù)期雙重?cái)D壓（分子分母的同向向下）。盡管有部分科技公司業(yè)績(jī)超出預(yù)期，帶動(dòng)納斯達(dá)克指數(shù)上漲；但美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，首當(dāng)其沖的就是零售類公司紛紛下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引，美股分子側(cè)盈利有進(jìn)一步下行的壓力。若后續(xù)開(kāi)始降息交易，將是利好。

對(duì)于美債來(lái)講，美國(guó)債務(wù)違約時(shí)間點(diǎn)的不確定性使得美國(guó)短期國(guó)債的收益率波動(dòng)較大。盡管美國(guó)債務(wù)違約是小概率事件，但是從交易而非持有的角度來(lái)看，“技術(shù)性違約”也會(huì)帶來(lái)一輪美債的拋售。10年期美債波動(dòng)相對(duì)較小，隨著暫停加息的到來(lái)，波動(dòng)中樞可能有所下行。

美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲利好非美貨幣。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將使得美元走弱，短期中美雙周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，長(zhǎng)期人民幣“國(guó)際化”趨勢(shì)，人民幣的吸引力上升。

衰退交易會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格形成壓制。近期，全球大宗商品呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)。雖然美元指數(shù)下行、OPEC+以限產(chǎn)支撐油價(jià)，但當(dāng)前大宗商品的主要邏輯是需求側(cè)收縮，影響遠(yuǎn)超過(guò)供給側(cè)和計(jì)價(jià)因素。歐美經(jīng)濟(jì)下行，大宗商品的需求將繼續(xù)疲軟。

貴金屬短期計(jì)入停止加息預(yù)期較為充分，進(jìn)一步階梯式上漲需要等待美聯(lián)儲(chǔ)明確“暫停加息”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。中長(zhǎng)期看，在美元“去國(guó)際化”的大背景下，形成貨幣流動(dòng)多極化，黃金作為通用資產(chǎn)將持續(xù)受到追捧。

對(duì)于中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息可能迎來(lái)流動(dòng)性再次邊際放松的拐點(diǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇軌道，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)率先改善，社融信貸超預(yù)期擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求回暖。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣政策維持寬松，股市是貨幣的晴雨表，以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為代表的市場(chǎng)主體信心提振，國(guó)家全面推行注冊(cè)制助力創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)股市結(jié)構(gòu)性行情可期。

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