張濤/文

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截至3月末，日本CPI同比漲幅已連續(xù)8個月位于3%上方，核心CPI同比漲幅也連續(xù)4個月位于3%上方,但已經(jīng)接近4%，加之去年12月日本央行已將收益率曲線控制（YCC）的目標區(qū)間上限由0.25%上調(diào)至0.5%。因此，在通脹壓力迫使下，未來日本央行是否會進一步收緊貨幣政策，被市場關注與擔憂，鑒于目前日元是全球最重要的套息貨幣，日元的金融條件一旦快速收緊，必將對全球金融市場產(chǎn)生沖擊。

如何判斷？就需要復盤影響前期日元匯率的主要因素及后期變化。

表1：日本CPI與核心CPI漲幅變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

首先，美元錨之變。

雖然與人民幣一樣，日元既是SDR籃子中的亞洲貨幣，而且也是常年貿(mào)易順差，在本輪美聯(lián)儲加息同步的美元走強之前，但美元兌日元與美元兌人民幣的走勢差別很大，因為兩國的經(jīng)濟基本面、貨幣自由兌換程度、與美國利差變化情況以及金融市場等均有很大差別。但伴隨美聯(lián)儲啟動本輪快速加息以來，美元指數(shù)同步也快速上漲，相應美元兌日元與美元兌人民幣的走勢呈現(xiàn)出高度的同步性，甚至連波動的形態(tài)都十分類似。

另外，觀察美聯(lián)儲最近一輪加息（2015/12—2018/12）周期與降息（2019/01—2022/02）周期期間的日元匯率走勢，兩個階段日元匯率走勢的趨勢線是高度擬合在一起，反映出日元匯率的均衡并未被美聯(lián)儲政策的周期轉(zhuǎn)換所打破。

圖1：美元兌日元與美元指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

但自從2022年3月份美元走強之后，日元匯率就從之前的均衡位置快速移動，同時波動區(qū)間也快速擴大，2022年3月份至今美元兌日元匯價的波動區(qū)間為【114.65,151.96】，上一次美元對日元匯價突破150，還是“廣場協(xié)議”后日元大幅升至期間的事情。

可見，本輪日元匯率調(diào)整背后最重要的因素無疑就是美元錨定作用的加重，而至今該變化還在對日元匯率起著作用。

其次，央行政策之變。

除了美元錨定因素之外，日、美貨幣政策的差異也是在考慮日元匯率時不能忽略的因素。例如，日本央行至今仍執(zhí)行的是負利率政策，即日元還是全球最便宜的融資貨幣，日元利率與美元利率一直處于倒掛狀態(tài)。

另外，日本央行是最早實施QE以及QQE資產(chǎn)負債工具的央行，目前美元計價的日本央行的資產(chǎn)余額仍有5.4萬億，較疫情期間6.9萬億的峰值收窄了1.5萬億，但主因是美元兌日元匯率大幅貶值。日元計價的日本央行資產(chǎn)余額目前為7.5百萬億日元，基本與疫情期間峰值相當，期間2022年三季度日本央行曾暫時性縮表50萬億日元（主要是當時抗疫貸款刺激政策到期所致）。

圖2：日美利率走勢與兩國央行資產(chǎn)負債表變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

整體而言，日本央行在利率政策和量化政策均沒有跟隨美聯(lián)儲同步收緊，雖然去年12月其對YCC政策做出了調(diào)整，不過剛剛履新的日本央行新行長與副行長均表示尚無意改變當前的政策取向，而同期美聯(lián)儲政策仍處在收斂進程中。因此，2022年3月份以來形成的“美緊日松”的政策差異會繼續(xù)影響著日元匯率。

第三，日美經(jīng)貿(mào)情況之變。

在疫情期間，日本對美國的商品出口相對穩(wěn)定，年出口規(guī)模穩(wěn)定在1300-1400億美元左右，年順差也穩(wěn)定在600億美元左右，進口規(guī)模占出口規(guī)模的比重穩(wěn)定在60%左右。疫情爆發(fā)以來，日本對美國的進、出口經(jīng)歷了階段性下降，2021年以來就開始持續(xù)回升，但進口增長的更快，由疫情前800億美元升至900億美元，相應日本對美國的順差下降了100億美元至500億美元。

圖3：日美經(jīng)貿(mào)變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

造成日本進口額上升的原因主要有二，包括能源大宗商品價格上漲與美元指數(shù)走強，在源與美元雙緊縮的影響下，日本被迫在化學制品、礦物燃料等方面要多付出成本。例如，日本從美國進口的化學制品與礦物燃料占其進口總額的比重較疫情前均提高了5個百分點，這部分增加的成本直接導致日美順差下降了100億美元。由此，只要能源與美元雙緊縮效應沒有完全消退，日元匯率就很難獲得經(jīng)濟基本面的強勢支撐。

綜上，美元錨定作用較前期雖有收斂，但仍在起著作用，而“美緊日松”的政策差異短期內(nèi)難以改變，加之日本外貿(mào)尚不能給日元很強的支撐。因此，日元在短期內(nèi)難有大幅度的變化，相應當前的日元金融條件還將維持。在微觀層面，近期伯克希爾哈撒韋公司再度發(fā)行日元債券，自2019年9月以來，該公司已6次發(fā)行日元債券，其中2022年發(fā)行了2次，累計發(fā)行規(guī)模約1.2萬億日元，令其已成為最大的海外日元債券發(fā)行人，與此同時，近日巴菲特在東京接受采訪時表示將增加對日本的股票投資，此兩個事件反映出巴菲特對日元金融市場的青睞，而巴菲特對日元市場的態(tài)度與行為，可能暗含了他認為日元金融條件不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

（作者系中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

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