來源：中金點睛

摘要：

(資料圖)

隨著美國財政部現(xiàn)金快速消耗，債務(wù)上限真正考驗也在臨近。我們不認為債務(wù)上限會演變成一個重大系統(tǒng)性風(fēng)險，最終是可以“有驚無險”的解決。但一個“悖論”卻是，不論解決與否，都可能導(dǎo)致短期金融流動性趨緊，或影響資產(chǎn)定價。

最新進展：1月觸及上限，4月稅收不及預(yù)期或提前風(fēng)險

美國1月中旬已觸及法定債務(wù)上限，財政部采取臨時手段“開源節(jié)流”。但4月稅收不及預(yù)期等于加大了財政部資金提前耗盡的可能性，也會加快債務(wù)上限風(fēng)險到來。市場已經(jīng)開始對此做出反應(yīng)。3個月美債因最接近債務(wù)上限風(fēng)險的期限，利率抬升幅度遠超其他期限，導(dǎo)致整個美債收益率曲線中3月久期的上突非常明顯。此外，1年美國主權(quán)CDS也快速攀升并遠超2008年金融危機及2011和2013年債務(wù)上限危機時高點。

后續(xù)演變：壓力上升，過程“有驚”但結(jié)果或“無險”

兩黨在債務(wù)上限上仍處僵局，暫無突破性進展，焦點以此為籌碼博弈未來開支削減幅度。往后看，由于債務(wù)上限的后果是美國國債違約，嚴重程度比頻發(fā)的政府關(guān)門大得多，兩黨誰也無法完全承受這一后果，反而會促成大概率妥協(xié)，因此可能是一個過程“有驚”但結(jié)果“無險”的情形。

債務(wù)上限的“悖論”：無論解決與否，都可能導(dǎo)致階段性流動性收緊

對經(jīng)濟和市場而言：1) 如債務(wù)上限順利得以解決，短期增加利率上行壓力、中期壓低M2增速。2) 如博弈過程較為曲折，將加大市場流動性收緊壓力。3) 若壓力持續(xù)增加甚至發(fā)生小概率短暫違約，其影響可能通過貨幣市場向票據(jù)市場進一步蔓延，甚至影響實體融資。歷史經(jīng)驗顯示，貨幣市場基金大量贖回會引發(fā)流動性資產(chǎn)拋售，但美聯(lián)儲往往也會介入。

正文：

隨著美國財政部手頭現(xiàn)金被快速消耗，美國債務(wù)上限的真正考驗也在臨近（理論上美國公共債務(wù)1月中就已經(jīng)觸及上限，只不過財政部依然可以用手頭現(xiàn)金來支撐一段時間）。

我們不認為債務(wù)上限本身會演變成一個重大系統(tǒng)性風(fēng)險，最終是可以“有驚無險”地解決，一是因為上調(diào)或暫停債務(wù)上限無非就是政治博弈和理論上的文字“游戲”，二是相比已經(jīng)習(xí)以為常的政府關(guān)門，美國國債“違約”太過重要反而使得兩黨不敢輕易冒險。但是，對于美國流動性而言，一個由此可能導(dǎo)致的“悖論”卻是，不論債務(wù)上限最終解決與否，都可能導(dǎo)致短期金融流動性的趨緊，進而推高利率并影響其他資產(chǎn)定價。

我們在本文中將解釋其背后的原因與機制，并對可能影響做出分析。

債務(wù)上限的最新進展：1月中觸及法定上限，4月稅收不及預(yù)期可能使得風(fēng)險提前到來

美國1月中旬已觸及法定債務(wù)上限，財政部采取臨時手段“開源節(jié)流”。1月19日美國已觸及法定31.4萬億美元的債務(wù)上限（該上限上次上調(diào)為2021年12月）。在國會立法能夠提高上限之前，財政部無法新增發(fā)債，因此財政部只能開始采取特別措施（extraordinary measures）來開源節(jié)流，例如動用手頭現(xiàn)金儲備（Treasury General Account，TGA，下稱TGA賬戶），且暫停一些非必要支出。因此不出意外的是，財政部TGA賬戶從1月下旬的5,730億美元快速回落，4月中旬一度降至866億美元的低點（《債務(wù)上限如何反而能改善市場流動性？》）。

圖表1：1月19日美國已觸及法定31.4萬億美元的債務(wù)上限（該上限上次上調(diào)為2021年12月）

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：在國會立法能夠提高上限之前，財政部無法新增發(fā)債，只能開始采取特別措施來開源節(jié)流

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

但4月稅收不及預(yù)期或使得債務(wù)上限風(fēng)險提前到來。此前，美國國會預(yù)算辦公室估算財政部的非常規(guī)措施將在今年7~9月耗盡并面臨真正風(fēng)險[1]。上述預(yù)測的一個關(guān)鍵變量取決于作為美國每年稅收最大月份4月稅收收入的多寡（平均占全年收入的15%左右）。由于今年截至4月中旬（美國納稅截止日）的稅收明顯偏少（今年4月1~20日財政部稅收收入為5,417億美元，較去年同期的6,831億美元下滑21%），故財政部得以從補充的錢也明顯少于去年同期（如截止日4月18日僅增加1,085億美元 vs. 去年2,628億美元），這等于加大了資金提前耗盡的可能性，也會加快債務(wù)上限風(fēng)險到來。

圖表3：財政部TGA賬戶從1月下旬的5,730億美元快速回落，4月中旬一度降至866億美元的低點

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表4：美國每年稅收最大月份4月稅收收入平均占全年收入的15%左右

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

圖表5：今年4月1日至20日期間財政部錄得稅收收入僅5,417億美元，較去年同期的6,831億美元下滑21%

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

圖表6：財政部得以從稅收補充的錢也明顯少于去年同期（僅增加1,085億美元 vs. 去年2,628億美元）

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

實際上，市場已經(jīng)開始對此做出反應(yīng)。例如，3個月美債因是最接近債務(wù)上限風(fēng)險的期限，利率抬升幅度遠超其他期限，近期已達到5.1%的2001年以來新高。相比之下，1個月美債利率因避險和置換需求反而回落至3.2%的去年10月以來新低，導(dǎo)致整個美債收益率曲線中3月久期的上突非常明顯。此外，1年美國主權(quán)信用違約掉期（CDS）也快速攀升107bp，遠超2008年金融危機（62bp）以及2011和2013年債務(wù)上限危機時的高點（80bp），隱含違約概率從年初的3%升至當(dāng)前的24%。

圖表7：3個月美債利率近期抬升至5.1%；相比之下，1個月美債利率回落至3.2%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：近期整個美債收益率曲線3月久期的上突非常明顯

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：1年美國主權(quán)CDS快速攀升107bp，遠超2008年金融危機以及2011和2013年債務(wù)上限危機時的高點

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：1年期主權(quán)CDS隱含的違約概率從年初的3%升至當(dāng)前的24%（95%回收比率）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

債務(wù)上限的后續(xù)演變：壓力上升，過程“有驚”但結(jié)果或“無險”

兩黨在債務(wù)上限問題上仍處僵局，暫無突破性進展，焦點在未來開支削減幅度。今年2月初美國總統(tǒng)拜登與眾議院議長共和黨領(lǐng)袖麥卡錫會面討論債務(wù)上限問題“無果”后[2]，4月19日麥卡錫公布《2023年限制、儲蓄、增長》法案（Limit, Save, Growth Act of 2023）。該法案提議暫停債務(wù)上限至明年3月末（在一定階段內(nèi)凍結(jié)債務(wù)上限約束，結(jié)束后在追認這一期間產(chǎn)生的新債務(wù)。除2021年外，2013年開始美國債務(wù)上限7次提高均是采取這一方式（《美國債務(wù)上限的來龍與去脈》），或者直接將債務(wù)上限提高至1.5萬億美元。作為代價，共和黨要求政府大幅削減開支，如將2024財年聯(lián)邦預(yù)算削減至2022年水平，同時將未來支出增幅限制在每年增長1%（未來10年內(nèi)削減4.5萬億美元的預(yù)算赤字）。顯然，由于這一方案涉及在重要領(lǐng)域削減政府開支，拜登總統(tǒng)公開表示反對[3]。

圖表11：4月19日麥卡錫公布《2023年限制、儲蓄、增長》法案

資料來源：CRFB，中金公司研究部

圖表12：法案計劃將2024財年聯(lián)邦預(yù)算削減至2022年水平，同時將未來的支出增幅限制在每年增長1%

資料來源：Haver，中金公司研究部

可以看出，解決債務(wù)上限本身并不是主要問題，更多是一個法律條文的修改，相反焦點在于以此為籌碼對未來財政支出的博弈，例如2011年債務(wù)上限最終解決就是當(dāng)時奧巴馬政府以同意大幅削減支出為前提。正因如此，圍繞債務(wù)上限博弈過程大概率會僵持到最后一刻；但另一方面，由于債務(wù)上限的后果是美國國債違約，嚴重程度比頻發(fā)的政府關(guān)門大得多，兩黨誰也無法完全承受這一后果，反而會促成大概率妥協(xié)，因此可能是一個過程“有驚”但結(jié)果“無險”的情形。

債務(wù)上限的“悖論”：無論解決與否，都可能導(dǎo)致階段性流動性收緊

對于經(jīng)濟和市場而言，關(guān)注債務(wù)上限問題的意義在于，無論解決與否，都無可避免的造成階段性的流動性收緊，進而影響貨幣供應(yīng)、資金流動性和資產(chǎn)定價。

1) 如果債務(wù)上限順利得以解決，短期增加利率上行壓力、中期壓低M2增速。美國財政部在解決債務(wù)上限后需要新發(fā)債以補充TGA賬戶，會造成短期債券供給增加并抽離部分市場流動性，進而推升美債利率（《債務(wù)上限如何反而能改善市場流動性？》）。中期來看，債務(wù)上限解決大概率需要進一步削減的財政支出也會壓低已經(jīng)掉入負區(qū)間的M2增速（M2從疫情期間持續(xù)下滑主要就是財政支出下降所致）。

但這一影響相對更為短暫且負面沖擊較小，畢竟屆時市場關(guān)注點可能集中在風(fēng)險解除，且美聯(lián)儲加息周期結(jié)束上，而中長期財政支出減少也有助于壓制通脹。

圖表13：美國財政部需新發(fā)債補充TGA賬戶會造成短期債券供給增加并抽離部分市場流動性，進而推升美債利率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：美國M2從疫情期間持續(xù)下滑主要就是財政支出下降所致

資料來源：Wind，中金公司研究部

2) 如果博弈過程較為曲折，將加大市場流動性收緊壓力。擔(dān)憂情緒會加大資產(chǎn)價格波動，如3個月美債大跌會誘發(fā)更多資金轉(zhuǎn)向現(xiàn)金類資產(chǎn)。作為短端國債主要持有者的貨幣市場基金（截至2023年3月，美國貨幣市場基金持有短端美債1萬億美元，占4萬億美元存量的四分之一）可能選擇將更多的錢放到更加安全的逆回購（ONRRP）（貨幣市場基金無法放在儲備金賬戶），而逆回購在一定意義上又回到了美聯(lián)儲賬上，形成事實上的流動性收縮。

圖表15：截至2023年3月，短端美債存量規(guī)模約4萬億美元

資料來源：SIFMA，中金公司研究部

圖表16：截至2023年3月，美國貨幣市場基金整體存量規(guī)模達5.2萬億美元

資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表17：政府型貨幣市場基金主要包括逆回購（占比60%）、短端國債（23%）、政府機構(gòu)債（17%）

資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表18：優(yōu)先型貨幣市場基金主要包括逆回購（46%）、商業(yè)票據(jù)（22%）、存單（18%）、定期存款（9%）

資料來源：ICI，中金公司研究部

3) 如果壓力持續(xù)增加甚至發(fā)生小概率短暫違約，其影響可能通過貨幣市場向票據(jù)市場進一步蔓延，甚至影響實體融資。

其傳導(dǎo)鏈條為：1）避險情緒和資產(chǎn)損失可能加大貨幣市場基金的流出和贖回壓力?；仡櫄v史經(jīng)驗，2011和2013年違約風(fēng)險臨近均導(dǎo)致貨幣市場基金大幅流出（連續(xù)3周大幅流出，平均周度流出規(guī)模為427億美元和268億美元；年初至臨近違約日的3周前平均周度凈流出41億美元和凈流入7億美元）。2）贖回壓力可能加大貨幣市場基金的資產(chǎn)拋售壓力，進一步加大流動性緊張。3）貨幣市場基金又是商業(yè)票據(jù)市場的最主要投資者之一（約1,730億美元，占整個商票市場的15%），如果貨幣市場基金拋售造成了商票市場成本的激增，進一步會影響依賴市場短期融資的實際經(jīng)濟的成本，引發(fā)整體流動性風(fēng)險的蔓延和外溢。

圖表19：截至2023年3月，短端美債存量規(guī)模約4萬億美元

資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表20：截至2023年3月，美國貨幣市場基金整體存量規(guī)模達5.2萬億美元

資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表21：貨幣市場基金又是商業(yè)票據(jù)市場的最主要投資者之一（約1,730億美元，占整個商票市場的15%）

資料來源：美聯(lián)儲，ICI，中金公司研究部

圖表22：如果貨幣市場基金拋售造成了商票市場成本的激增，進一步會影響依賴市場短期融資的實際經(jīng)濟的成本

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

歷史經(jīng)驗顯示，貨幣市場基金大量贖回會引發(fā)流動性資產(chǎn)拋售，但美聯(lián)儲往往也會介入。2008年金融危機與2020年疫情沖擊下，巨大贖回壓力導(dǎo)致貨幣市場基金拋售手中持有資產(chǎn)以滿足流動性需求，拋售壓力進一步增加了資產(chǎn)價格壓力，使得市場壓力螺旋增加。這一極端風(fēng)險下，美聯(lián)儲通常會通過流動性工具穩(wěn)定市場，例如2008年和2020年分別引入資產(chǎn)擔(dān)保商票貨幣市場基金流動性便利（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF）和貨幣市場基金流動性便利（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）工具，允許存款機構(gòu)以資產(chǎn)擔(dān)保票據(jù)作為抵押品獲得貸款、或給存款機構(gòu)提供抵押貸款用以購買貨幣市場基金拋售的資產(chǎn)。2008年美聯(lián)儲推出貨幣市場投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF），通過設(shè)立特別基金從貨幣市場基金購買商品等合格資產(chǎn)，充當(dāng)最后做市商角色，起到類似的提供流動性的作用。

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