【報告導讀】打破國內(nèi)外“低波動”交易的因素可能正在出現(xiàn)，關(guān)注海外從“衰退”交易向“滯脹”的回擺，以及我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變催生的新機遇。過去的場內(nèi)資金流動中，市場原有穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)已經(jīng)被打破，基本面主導的風格切換將再無阻攔。

Summary

摘要

(相關(guān)資料圖)

1分化開始，市場結(jié)構(gòu)類似于2021年9月3日當周

本周（20230410-20230414）新舊“成長”的內(nèi)戰(zhàn)仍在演繹，但分化也開始出現(xiàn)，而資源+重資產(chǎn)國企組合開始領漲。我們在《華麗預演行情的始末》中提到當下TMT真正可類比的是2021年7-9月的周期股，當下行情未結(jié)束，進入類似于2021年9月3日的分化期：（1）板塊分化方面，類似于強周期板塊在2021年9月3日當周的分化：能源與鋼鐵表現(xiàn)突出，而有色、化工則出現(xiàn)了下跌，當前TMT中的傳媒、半導體上漲，計算機、通信下跌。（2）交易熱度方面，類似于2021年9月上中旬的全市場交易熱度下降且周期板塊領降，當下TMT、寧組合、資源股+重資產(chǎn)國企組合的交易熱度均有不同程度的下降，TMT板塊下降幅度相對較多。（3）投資者行為方面，同樣類似于2021年9月3日當周的配置型資金撤出、趨勢性資金強化的階段：北上資金正在從TMT逐步切向資源股+重資產(chǎn)國企組合，并小幅回補了寧組合；主動偏股基金繼續(xù)增配TMT；兩融則仍在大幅買入TMT但融資買入占比開始回落，當下可能出現(xiàn)了比兩融投資者更為激進的趨勢交易力量。

2海外：鐘擺將再度擺向“滯脹”

美國3月CPI超預期回落，但核心CPI仍保持韌性。相應地，我們看到：美國3月零售數(shù)據(jù)整體走弱，但核心零售仍保持了韌性。值得一提的是，市場關(guān)注的美國銀行業(yè)以及表仍表現(xiàn)“亮眼”，與中小銀行關(guān)聯(lián)度較高的中小企業(yè)樂觀指數(shù)也僅緩慢下滑，密歇根消費者信心、預期、現(xiàn)狀指數(shù)也均在環(huán)比上升，而密歇根大學調(diào)查的1年通脹預期大幅上升，為2022年11月以來的高點，5年通脹預期則繼續(xù)持平。這意味著在此前一系列事件的沖擊下，市場充分計價“衰退”之后，當下鐘擺將再度在“波折”中擺向“滯脹”。當前美股的隱含波動率處于相對低位，而未來美國金融、科技部門的財報可能會成為推升市場波動的推手之一。對于商品市場而言，盡管面對波動，但仍然處在相對有利的位置。黃金是我們一直戰(zhàn)略層面的看好，但我們強調(diào)現(xiàn)在還沒到“只能買黃金”的時刻。考慮到當前金銅比、金油比均處于2021年以來的中樞以上水平，從當前市場定價的位置來看，黃金需要停下來等油和銅。值得一提的是，截至4月7日，美國石油戰(zhàn)略庫存大約僅為2020年高點的56％，近期美國也表達了補庫的意愿（油價在70美元/桶以下開始補庫），而在OPEC+也開始選擇采取減產(chǎn)應對需求下行。我們認為，上述變化應當被納入定價的考量當中。大宗商品的產(chǎn)能緊張或許已經(jīng)開始找到了定價“錨”的指引，以美國原油看跌期權(quán)為例，其時間價值開始大幅下降，這意味著鎖定能源企業(yè)收益的成本開始大幅下降，OPEC PUT或?qū)⒃诟喈a(chǎn)能緊張領域出現(xiàn)，周期股投資將類似于過去10年擁有FedPut的科技股投資者一般友好。

3國內(nèi)：關(guān)注不一樣的“亮點”

相對平淡的經(jīng)濟背后，新的“亮點”正在浮現(xiàn)，這不同于新興產(chǎn)業(yè)的變化。3月我國出口超預期高增，更重要的是，我們的貿(mào)易結(jié)構(gòu)已經(jīng)開始發(fā)生了明顯的變化：無論從進出口金額占比、還是出口金額占比來看，美日歐的占比已經(jīng)處于下降通道，相應地，俄羅斯、中西亞、非洲等國家或地區(qū)地占比均處于上升通道。當下我國與上述資源國加強貿(mào)易往來+此前的一系列協(xié)定，同樣可能催生新的資源國與生產(chǎn)國的產(chǎn)業(yè)協(xié)同關(guān)系。而在此過程中，重資產(chǎn)國企央企將扮演更加重要角色。另一方面，在高端消費預期不斷遇冷中，中低端消費、縣域消費正在悄悄浮現(xiàn)，中國經(jīng)濟的修復的結(jié)構(gòu)改變正在發(fā)生。

4關(guān)注打破“低波動”的力量

打破國內(nèi)外“低波動”交易的因素可能正在出現(xiàn)。我們推薦資源+重資產(chǎn)組合作為主線：工業(yè)金屬（銅、鋁）、能源（油、煤炭）、貴金屬（金、銀）；重資產(chǎn)+國企央企（煉廠、建筑、鋼鐵），運輸（油運、干散、化學品運輸、港口）；消費的新大陸正在出現(xiàn)，參考《厚雪依舊，長坡不同》。

風險提示：海外超預期衰退，測算誤差。

報告正文

1、分化開始，市場結(jié)構(gòu)類似于2021年9月3日當周

本周（20230410-20230414）市場開始震蕩調(diào)整，但價值風格仍錄得正收益，而成長風格則有所調(diào)整。行業(yè)上，新舊“成長”的內(nèi)戰(zhàn)仍在演繹，但分化也開始出現(xiàn)：一方面，以電新為代表的寧組合跌幅較上周（20230403-20230407）明顯收窄且漲跌幅排名明顯抬升；另一方面，TMT板塊內(nèi)部開始呈現(xiàn)明顯的分化，本周僅傳媒板塊錄得正收益。相應地，以有色、建筑、石油石化、鋼鐵等為代表的資源+重資產(chǎn)國企組合開始領漲。

我們在《華麗預演行情的始末》中提到當下TMT真正可類比的是2021年7-9月的周期股。當下行情未結(jié)束，從交易結(jié)構(gòu)視角看，當下正進入類似2021年9月3日當周的分化期：

（1）從板塊分化角度看：正如我們前文所說，當下TMT板塊內(nèi)部已經(jīng)開始出現(xiàn)分化：傳媒、半導體上漲，計算機、通信下跌，而在2021年9月3日當周，強周期板塊內(nèi)部同樣呈現(xiàn)了明顯的分化：傳統(tǒng)能源與鋼鐵表現(xiàn)突出，而有色、化工則出現(xiàn)了下跌。

（2）從交易熱度來看：本周TMT的成交額占比有所回落、寧組合、資源股+重資產(chǎn)國企組合的成交額占比則有所回升，而上述“三股勢力”的日均換手率均回落。這與2021年9月上中旬的情形是類似的：全市場交易熱度下降且周期板塊領降。

（3）從投資者行為來看：當前北上配置/交易盤正在從TMT板塊逐步切向資源股+重資產(chǎn)國企組合，同時也小幅回補了對于寧組合的倉位。相應地，主動偏股基金在繼續(xù)增配TMT板塊；兩融則仍在大幅買入TMT板塊，而融資買入占比開始回落，這同樣類似于2021年9月3日當周：北上資金持續(xù)從強周期板塊撤離，而兩融在持續(xù)買入的同時，融資買入占比開始回落。這意味著TMT板塊中，趨勢交易者仍在主導且當下可能出現(xiàn)了比兩融投資者更為激進的趨勢交易力量。

2、海外：鐘擺將再度擺向“滯脹”

美國3月CPI超預期回落，但核心CPI仍保持韌性。正如我們在春季策略《料峭春風》中所提到：供給是美國CPI上行的主要推手，而需求正在成為核心CPI上行的推手。相應地，我們看到：美國3月零售數(shù)據(jù)整體走弱，但核心零售仍保持了韌性。值得一提的是，近期披露的美國銀行一季報仍表現(xiàn)“亮眼”、與中小銀行關(guān)聯(lián)度較高的美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)較2月也有小幅下滑，但相對緩慢；同時，密歇根消費者信心、預期、現(xiàn)狀指數(shù)也均在環(huán)比上升，而密歇根大學調(diào)查的1年通脹預期大幅上升，為2022年11月以來的高點，5年通脹預期則繼續(xù)持平。這意味著在此前SVB等中小銀行業(yè)沖擊、就業(yè)市場逐步降溫、美聯(lián)儲3月會議紀要首提“衰退”等一系列事件的沖擊下，市場充分計價“衰退”之后，當下鐘擺將再度在“波折”中擺向“滯脹”。

當前美股的隱含波動率處于相對低位，恰逢美股財報季，未來美國金融、科技部門的財報可能會成為推升市場波動的推手之一：一方面是對于美國當前基本面盈利本身的確認；二是對于定價中美映射的板塊可能存在擾動。

對于商品市場而言，盡管面對波動，但仍然處在相對有利的位置。黃金是我們一直戰(zhàn)略層面的看好，但我們強調(diào)現(xiàn)在還沒到“只能買黃金”的時刻。考慮到當前金銅比、金油比均處于2021年以來的中樞以上水平，從當前市場定價的位置來看，黃金需要停下來等油和銅。值得一提的是，截至4月7日，美國石油戰(zhàn)略庫存大約僅為2020年高點的56％，近期美國也表達了補庫的意愿（油價在70美元/桶以下開始補庫），而在OPEC+也開始選擇采取減產(chǎn)應對需求下行。我們認為，上述變化應當被納入定價的考量當中。大宗商品的產(chǎn)能緊張或許已經(jīng)開始找到了定價“錨”的指引，以美國原油看跌期權(quán)為例，其時間價值開始大幅下降，這意味著鎖定能源企業(yè)收益的成本開始大幅下降，OPEC PUT或?qū)⒃诟喈a(chǎn)能緊張領域出現(xiàn)，周期股投資將類似于過去10年擁有FedPut的科技股投資者一般友好。

3、國內(nèi)：關(guān)注不一樣的“亮點”

當前國內(nèi)經(jīng)濟的演繹方向仍有待觀察：一方面，3月社融繼續(xù)超預期，但M1仍在回落、M1同比與M2同比之差在擴大，同時，金融機構(gòu)存貸差仍處于2015年以來的高點，而CPI同樣表現(xiàn)疲軟，這意味著當前國內(nèi)經(jīng)濟仍有待需求的釋放：資金從存款轉(zhuǎn)化為消費或者投資；另一方面，從歷史上看，30大中城市商品房成交額面積領先或同步于新增居民中長貸，而站在當前來看，居民中長貸的高增或許與房地產(chǎn)的銷售、網(wǎng)簽節(jié)奏有關(guān)、未來的持續(xù)性同樣也有待觀察。

相對平淡的經(jīng)濟背后，新的“亮點”正在浮現(xiàn)，而這并不同以往在新興產(chǎn)業(yè)的變化。3月我國出口超預期高增，更重要的是，我們的貿(mào)易結(jié)構(gòu)已經(jīng)開始發(fā)生了明顯的變化：無論從進出口金額占比、還是出口金額占比來看，美日歐的占比已經(jīng)處于下降通道，相應地，俄羅斯、中西亞、非洲等國家或地區(qū)地占比均處于上升通道。這對于我國而言蘊含著新的機遇：類似于我國加入世貿(mào)組織以后，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與以美國為代表的消費國發(fā)生協(xié)同，當下我國與上述資源國加強貿(mào)易往來+此前的一系列協(xié)定，同樣可能催生新的資源國與生產(chǎn)國的產(chǎn)業(yè)協(xié)同關(guān)系。而在此過程中，重資產(chǎn)國企央企將扮演更加重要角色。另一方面，在高端消費預期不斷遇冷中，中低端消費、縣域消費正在悄悄浮現(xiàn)，中國經(jīng)濟的修復的結(jié)構(gòu)改變正在發(fā)生。

4、關(guān)注打破“低波動”的力量

打破國內(nèi)外“低波動”交易的因素可能正在出現(xiàn)，關(guān)注海外從“衰退”交易向“滯脹”的回擺，以及我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變催生的新機遇。打破國內(nèi)外“低波動”交易的因素可能正在出現(xiàn)。我們推薦資源+重資產(chǎn)組合作為主線：工業(yè)金屬（銅、鋁）、能源（油、煤炭）、貴金屬（金、銀）；重資產(chǎn)+國企央企（煉廠、建筑、鋼鐵），運輸（油運、干散、化學品運輸、港口）；消費的新大陸正在出現(xiàn)，參考《厚雪依舊，長坡不同》。

5、風險提示

1）海外超預期衰退。如果海外超預期衰退，那么通脹將迅速下行。

2）測算誤差。數(shù)值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計樣本本身也可能造成測算結(jié)果的誤差。

來源：券商研報精選

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