伍超明李沫

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核心觀點

一、低基數(shù)、積壓訂單釋放、數(shù)量因素支撐出口增速大幅回升。2022年3月份出口三年平均增速環(huán)比回落，疫后的低基數(shù)有利于今年出口增速的回升。分國家看，受去年四季度因疫情原因積壓的出口訂單得到釋放影響，對美歐和金磚國家出口大幅改善，對東盟出口維持強勁；分產品看，機電產品和勞動密集型產品出口增速同步回升；從出口數(shù)量和出口價格看，預計數(shù)量因素是出口增速回升的主因。

二、價格因素拖累進口增速轉負，國內經濟恢復仍不均衡。2022年3月份進口增速走低，不能解釋今年同期進口增速的回落。從量價看，價格增速回落是進口增速再度轉負的主因；進口數(shù)量增速結構性分化特征明顯，投資需求釋放對部分上游原材料進口形成支撐，但國內經濟仍處于恢復初期，各部門恢復仍不均衡，進口數(shù)量回升的速度偏慢，幅度偏小。

三、預計未來出口增速下行壓力仍大。一是外需放緩和地緣政治風險對出口增速的拖累作用將持續(xù)存在；二是預計未來價格因素對出口增速的支撐將由正轉負；三是受益于國內產業(yè)鏈優(yōu)勢和貿易伙伴不斷拓展，預計我國出口份額小幅回落，但仍具韌性。

正文

事件：據(jù)海關統(tǒng)計，3月份全國進出口總額5429.9億美元，同比增長7.4％，較2月份提高6.1個百分點。其中，出口3155.9億美元，同比增長14.8％，較2月份提高16.1個百分點；進口2274億美元，同比下降1.4％，較2月份下降5.6個百分點；貿易差額881.9億美元，環(huán)比擴大713.7億美元。

一、低基數(shù)、積壓訂單釋放、數(shù)量因素支撐出口增速大幅回升

2023年3月份出口金額同比增長14.8％，較2月份大幅提高16.1個百分點（見圖1）。從基數(shù)效應看，為了剔除疫后數(shù)據(jù)大幅波動帶來的擾動，我們用2020-2022年三年平均增速來衡量基數(shù)效應，去年3月份出口三年平均增長11.5％，較前值回落5.5個百分點，表明疫后三年同期出口基數(shù)有所走低，能部分解釋出口增速的回升。此外，我們從以下三方面分析出口增速回升的原因。

一是分國家看，對美歐和金磚國家出口大幅改善，對東盟出口維持強勁。3月份對東盟、歐盟、美國、日本、金磚國家的出口分別同比增長35.4％、3.4％、-7.7％、-4.8％、39.3％，增速較2月份分別變化1.7、19.5、24.1、-21.9、30.3個百分點（見圖2）。從邊際變化看，對美歐、金磚國家出口增速回升較多，在海外經濟衰退預期增強的背景下，主要原因或在于去年四季度受國內疫情感染率快速攀升拖累，出口增速回落速度超預期，部分出口訂單或出現(xiàn)積壓，隨著國內疫情平穩(wěn)轉段和節(jié)后復工復產加快，前期積壓訂單釋放推動對主要貿易伙伴出口增速明顯回暖。從絕對值看，對東盟、金磚國家出口增速實現(xiàn)30％以上的高增長，對美日出口增速負增長，對歐盟出口增速處于低位區(qū)間，反映出對東盟和金磚國家出口是出口增速高增長的主要支撐，對美歐日等發(fā)達經濟體出口仍面臨較大的不確定性。

二是分產品看，機電產品和勞動密集型產品出口增速同步提高。3月份機電產品出口同比增長12.3％，較上月提高15.5個百分點，對出口增速的拉動作用較2月份提高9.2個百分點，貢獻了出口增速回升幅度的57％左右，與其出口比重基本相當（見圖3）。本月勞動密集型產品出口增速也大幅提高，兩者共同推動出口增速回升。

三是分數(shù)量和價格看，預計數(shù)量因素是出口增速回升的主因。由于出口價格指數(shù)和出口數(shù)量指數(shù)公布時間滯后，我們通過監(jiān)測重點商品的出口金額和出口數(shù)量的關系，判斷數(shù)量因素和價格因素對出口的貢獻。3月份同時公布數(shù)量和價格的17種主要出口商品中，有10種商品出口數(shù)量增速回升，有6種商品價格增速回升，數(shù)量回升的品種和幅度更多（見圖4）。整體看，預計數(shù)量因素是出口增速回升的主因。

二、價格因素拖累進口增速轉負，國內經濟恢復仍不均衡

3月份進口金額同比下降1.4％，較上月回落5.6個百分點，但整體延續(xù)年初以來的觸底回升態(tài)勢（見圖5）。從基數(shù)效應看，去年3月份進口三年平均增長11.4％，增速較上月環(huán)比下降1.3個百分點，顯示去年同期基數(shù)走低，不能解釋進口增速的回落。

從量價看，價格因素是進口增速轉負的主要原因。3月份重點監(jiān)測的18種商品中，糧食、大豆、初級形狀的塑料、銅礦砂及其精礦、農產品、未鍛軋銅及銅材、天然氣、鋼材、原木及鋸材、原油、鐵礦砂及其精礦 、集成電路等12種商品進口金額同比增速較2月份回落。其中，9種商品進口數(shù)量增速回落，13種商品進口價格增速下降，且價格回落幅度更大，說明價格增速回落是進口增速再度轉負的主因（見圖6-8）。

進口數(shù)量增速分化特征明顯，國內經濟恢復仍不均衡。分產品看，3月份煤及褐煤、鐵礦砂及其精礦、原木及鋸材等進口數(shù)量增速均實現(xiàn)正增長，煤及褐煤受季節(jié)性需求回落影響邊際回落，后兩者則較上月提高，或主要受國內基建需求釋放和房地產銷售回暖帶動；食用植物油、原油、天然氣等進口數(shù)量增速提高，主要受相關商品價格回落以及國內糧食能源安全工作持續(xù)推進影響。整體看，進口數(shù)量增速結構性分化特征較為明顯，投資需求的釋放對上游原材料進口形成一定支撐，但國內經濟仍處于恢復初期，各部門恢復仍不均衡，進口數(shù)量回升的速度偏慢，幅度偏小。

三、預計未來出口增速下行壓力仍大

一是外需放緩和地緣政治風險對出口增速的拖累將持續(xù)存在。3月份摩根大通全球綜合PMI、全球制造業(yè)PMI指數(shù)錄得53.4％、49/6％，分別較2月份提高1.3和回落0.3個百分點，前者連續(xù)兩個月高于臨界值，后者則連續(xù)7個月處于收縮區(qū)間，這意味著全球需求尤其是制造業(yè)需求放緩跡象較為明顯（見圖9）。全球景氣指數(shù)的回升，預計主要受到中國經濟復蘇加速帶動的影響，而主要發(fā)達經濟體受通脹高企、利率快速上升、銀行危機蔓延等因素拖累，經濟景氣度持續(xù)位于收縮區(qū)間，全球需求放緩壓力有所加大。如3月份美國、歐元區(qū)等主要發(fā)達經濟體制造業(yè)PMI指數(shù)為46.3％、47.3％，較上月分別回落1.4和1.2個百分點，分別連續(xù)5個月和9個月位于收縮區(qū)間（見圖10）。同時受全球銀行業(yè)危機蔓延引發(fā)市場擔憂情緒影響，全球經濟預期邊際惡化，未來歐美經濟衰退壓力增加，如3月份歐元區(qū)、美國ZEW經濟景氣指數(shù)分別錄得10.0％、-15.1％（見圖11），分別較2月份回落19.7和26.8個百分點，美國景氣指數(shù)轉負，顯示出對未來6個月歐元區(qū)、美國的預期均邊際惡化。

二是預計未來價格因素對出口的支撐將由正轉負。OPEC+超預期減產對大宗商品供給端形成擾動，加之中國需求逐漸恢復對大宗商品價格形成一定支撐，未來大宗商品價格上行風險加大，但主要發(fā)達經濟體經濟衰退風險增加，大宗商品大幅上行的概率偏低，加之去年大宗商品價格基數(shù)較高，預計未來尤其是上半年出口價格同比增速大概率逐漸轉負，對出口的支撐作用減弱（見圖12）。

三是預計2023年國內出口份額將小幅回落，但仍具韌性。一方面，隨著全球主要經濟體陸續(xù)放開疫情防控，同時通脹高企、利率上升對需求形成抑制，2023年全球經濟將由“供給不足”轉為“需求收縮”，我國出口補缺口效應減弱將難以避免。另一方面，地緣政治沖突和歐洲能源短缺將強化我國的供應鏈產業(yè)鏈和成本優(yōu)勢，對國內出口份額形成一定支撐，國內出口份額或仍具韌性。

來源：券商研報精選

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