隔夜，美股上躥下跳。最初因?yàn)橥洈?shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期大幅高開(kāi)，表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，而后美聯(lián)儲(chǔ)公布3月份議息會(huì)議紀(jì)要又全線跳水。最終，納斯達(dá)克指數(shù)下跌0.85%，標(biāo)普500指數(shù)下跌0.41%。

此外，美元指數(shù)大跌0.62%，現(xiàn)價(jià)為101.5。美債收益率先跌后漲，10年期維持在3.4%左右。黃金先漲后跌，現(xiàn)價(jià)為2030美元左右。而WTI原油主力期貨大漲超2%，現(xiàn)價(jià)為83美元/桶。總之，全球不同資產(chǎn)對(duì)于美國(guó)兩個(gè)宏觀事件均作出了反應(yīng)。

具體怎么看美國(guó)通脹？3月會(huì)議紀(jì)要又透露出什么重大信號(hào)？

(資料圖片僅供參考)

1 通脹

美國(guó)勞工部披露數(shù)據(jù)顯示，3月CPI同比升5%，低于市場(chǎng)預(yù)期的5.1%，前值升6%，創(chuàng)下2021年5月以來(lái)最小同比漲幅。剔除能源和商品的核心CPI為5.6%，與市場(chǎng)預(yù)期保持一致，環(huán)比2月上升0.1%。

分項(xiàng)來(lái)看，食品價(jià)格環(huán)比為0，其中家庭食品環(huán)比下降，而在外飲食延續(xù)近12個(gè)月上升趨勢(shì)。能源項(xiàng)環(huán)比大跌3.5%，前值-0.6%，主要是因?yàn)殂y行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致WTI原油期貨一度驟降至65美元/桶。同比來(lái)看，能源更是大降6.4%，其中燃油同比大降16.7%。核心原因之一就是去年基數(shù)太高——3月俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)剛剛爆發(fā)，原油價(jià)格暴漲，WTI原油一度升破130美元/桶。

核心商品項(xiàng)環(huán)比上漲0.2%，前值0%，其中二手車環(huán)比下降0.9%，前值-2.8%。新車價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上漲0.4%。

核心服務(wù)項(xiàng)環(huán)比上漲0.4%，前值0.6%。其中，住宅項(xiàng)環(huán)比從2月的0.8%下降至0.6%，創(chuàng)下2020年5月以來(lái)最大降幅。運(yùn)輸服務(wù)環(huán)比上漲為1.4%，前值1.1%。除住宅以外的核心服務(wù)環(huán)比上漲0.29%，前值0.43%。

綜合來(lái)看，美國(guó)3月份服務(wù)通脹粘性還是比較強(qiáng)的。尤其是房租，對(duì)整體通脹同比增速貢獻(xiàn)占比超過(guò)50%，對(duì)于核心通脹環(huán)比增速貢獻(xiàn)占比繼續(xù)超100%。

接下來(lái)，通脹會(huì)如何演化？

第一，高基數(shù)效應(yīng)很快會(huì)結(jié)束。美國(guó)CPI從去年6月高峰的9.1%回落至今年3月的5%，主要原因之一是商品型通脹回落明顯，尤其是能源。不過(guò)，還有一個(gè)因素不可忽視，最近幾個(gè)月CPI指數(shù)保持穩(wěn)定或環(huán)比小幅上升，不及去年同期環(huán)比高增長(zhǎng)，導(dǎo)致同比增速出現(xiàn)明顯回落。比如去年3月，CPI環(huán)比上升了1.3%，為本輪通脹環(huán)比上升第二快，同期基數(shù)高，自然也會(huì)讓今年3月通脹回落較大。

值得警惕的是，到了今年6月，高基數(shù)效應(yīng)沒(méi)有了。如果今年6月通脹還出現(xiàn)環(huán)比上升的話，那么同比增速是會(huì)止跌回彈的。

第二，能源價(jià)格再次出現(xiàn)明顯擾動(dòng)。4月2日，OPEC+突然宣布實(shí)施自愿石油減產(chǎn)計(jì)劃，累計(jì)高達(dá)165萬(wàn)桶/日。此舉刺激油價(jià)大幅跳漲。目前，美油期貨價(jià)格為83美元，布倫特飆至87美元了，而今年3月曾分別一度下探至65美元、70美元。

第三，服務(wù)型通脹韌性究竟有多強(qiáng)。從3月非農(nóng)以及2月JOLTS職位空缺數(shù)顯示，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)確實(shí)有放緩趨勢(shì)，但仍然較為強(qiáng)勁，對(duì)核心服務(wù)通脹支撐力還在。另外，租房通脹下行斜率未知。其實(shí)，服務(wù)型通脹要大幅放緩，應(yīng)該要美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅放緩，乃至衰退的配合可能才行。

3月通脹數(shù)據(jù)披露之后，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)5月份加息的概率依舊高達(dá)66.8%，較數(shù)據(jù)披露之前差別不大。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期確實(shí)接近尾聲了，但降息什么時(shí)候開(kāi)始，幅度有多大，通脹依舊是其決定因素之一。

總體預(yù)測(cè)，美國(guó)通脹下行不會(huì)很流暢，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的掣肘依舊存在。這對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)均是一個(gè)比較大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

2 衰退

4月12日，美聯(lián)儲(chǔ)披露了3月份的正式會(huì)議紀(jì)要。其中提及，鑒于對(duì)近期銀行業(yè)發(fā)展的潛在經(jīng)濟(jì)影響的評(píng)估，會(huì)議預(yù)測(cè)今年晚些時(shí)候經(jīng)濟(jì)將開(kāi)始出現(xiàn)“溫和衰退”，隨后將在兩年內(nèi)復(fù)蘇。

工作人員還認(rèn)為，如果銀行業(yè)和金融環(huán)境及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響惡化程度超過(guò)基線的假設(shè)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的基線預(yù)測(cè)將偏向下行風(fēng)險(xiǎn)，特別是因?yàn)?，歷史上，與金融市場(chǎng)問(wèn)題相關(guān)的衰退往往比普通的衰退更嚴(yán)重、更持久。反之，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的基線預(yù)測(cè)都將傾向上行風(fēng)險(xiǎn)。

這相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)官宣了美國(guó)經(jīng)濟(jì)在接下來(lái)會(huì)進(jìn)入衰退的節(jié)奏中。3月22日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)完政策例會(huì)，就公布了2023年美國(guó)GDP增長(zhǎng)僅0.4%，暗示接下來(lái)幾個(gè)季度會(huì)有負(fù)增長(zhǎng)的情況。要知道，據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)銀行模型預(yù)測(cè)，一季度美國(guó)GDP高達(dá)2.2%。

目前，美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)似乎暫時(shí)緩解了，但影響一直還在。因可能的流動(dòng)性以及擠兌風(fēng)險(xiǎn)，中小銀行料會(huì)調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表，改變資產(chǎn)配置策略，產(chǎn)生信貸緊縮，進(jìn)而把風(fēng)險(xiǎn)、傳導(dǎo)至貸款人身上。要知道，資產(chǎn)規(guī)模2500億美元以下的銀行中，商業(yè)地產(chǎn)貸款的80%，工業(yè)和商業(yè)貸款60%，房地產(chǎn)抵押貸款50%，消費(fèi)貸款的45%。

3月2日-3月29日，商業(yè)銀行信貸規(guī)模共計(jì)下降1.2%，而次貸危機(jī)期間收縮峰值為1.76%。目前，信貸緊縮主要集中在證券類，其中MBS降幅最大，3月8日以來(lái)減少1271億美元。另外，商業(yè)地產(chǎn)貸款規(guī)模大幅收縮236億美元。尤其是3月最后兩周，銀行信貸跌幅創(chuàng)下歷史最高兩周下降記錄。

美國(guó)小企業(yè)將直面最猛烈的暴風(fēng)雨，因?yàn)樗鼈冎饕恐行°y行貸款給養(yǎng)。據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，3月份，小型企業(yè)可用貸款規(guī)模急劇下降，至10多年來(lái)的最低水平。

銀行業(yè)危機(jī)顯然會(huì)加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的節(jié)奏，也會(huì)有比較深遠(yuǎn)的影響。

其一，企業(yè)盈利負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)在股市上分子端是負(fù)的，對(duì)股市會(huì)很有壓力。縱觀歷史，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美股殺盈利不會(huì)缺席。過(guò)去10輪周期，殺盈利通常在衰退起點(diǎn)2個(gè)月內(nèi)開(kāi)始，持續(xù)約2個(gè)季度，期間標(biāo)普500相對(duì)衰退起點(diǎn)回調(diào)約20%。如果算最大跌幅，歷次衰退中位數(shù)達(dá)到34%。如果是1974年或2008年那種級(jí)別的深度衰退，最大回撤可以高達(dá)50%左右。

其二，經(jīng)濟(jì)衰退意味著一些企業(yè)會(huì)違約，底層資產(chǎn)出問(wèn)題，會(huì)帶動(dòng)銀行資產(chǎn)大幅惡化，并可能引發(fā)衍生品的潛在重大風(fēng)險(xiǎn)。

目前，商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域頗為脆弱，且違約率已經(jīng)在最近幾個(gè)月內(nèi)上升。根據(jù)Trepp的數(shù)據(jù)，2023年2月，商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫字樓的違約率比上月上升了55bps。這還是硅谷銀行破產(chǎn)之前發(fā)生的。接下來(lái)，商業(yè)地產(chǎn)盈利會(huì)更為惡化，且借貸成本和融資難度恐將繼續(xù)上升，違約風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)顯著上升。

其實(shí)，從1990年以來(lái)的4次經(jīng)濟(jì)衰退中，包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的高收益率債券均發(fā)生過(guò)違約潮。

對(duì)于美股而言，接下來(lái)主要的交易線索也會(huì)回歸到經(jīng)濟(jì)衰退以及金融風(fēng)險(xiǎn)上。

3 尾聲

當(dāng)然，歐洲目前的情況可能并不會(huì)比美國(guó)要好。今年3月，歐元區(qū)通脹從2月的8.5%大幅下降至6.9%，但核心通脹依舊高達(dá)5.7%，并創(chuàng)下歷史最高記錄?；诖?，歐洲央行管委Villeroy還表示，歐洲央行可能在之后的幾次會(huì)議上更大幅度地加息。其實(shí)，今年歐洲也恐難逃出經(jīng)濟(jì)衰退的魔咒。

一旦如此，這對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)而言極為不利，且衰退往往伴隨著金融的重大動(dòng)蕩，對(duì)于A股而言其實(shí)是一個(gè)重大的外部風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)衰退也分淺度、中度和深度，不同級(jí)別對(duì)于市場(chǎng)的沖擊和影響的程度是不一樣的。但基于這一次的宏觀環(huán)境來(lái)看，中度及以上可能性會(huì)更大一些。

其實(shí)，上證50、滬深300在節(jié)后一直保持震蕩調(diào)整態(tài)勢(shì)，可見(jiàn)A股場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)共識(shí)整體還是比較謹(jǐn)慎的。主力資金在不同板塊中去做切換，并沒(méi)有很著急拉動(dòng)大盤上攻，也是基于對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的一種防范。這種狀態(tài)可能會(huì)維持?jǐn)?shù)月，并伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退實(shí)質(zhì)性到來(lái)以及金融風(fēng)險(xiǎn)的釋放。

對(duì)此，中長(zhǎng)期投資者可以保持一份耐心，因?yàn)槲C(jī)中又有機(jī)。

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