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文 | 星圖金融研究院

2023年一季度已過，股市整體表現(xiàn)并不算差，截止一季度末，滬深300指數(shù)漲幅為4.63%，相對(duì)于慘不忍睹的2022年，一季度股市可以說是開門紅。但對(duì)于新能源板塊的投資者而言，一季度的行情堪稱慘不忍睹，或者說，新能源的投資者已經(jīng)痛了很久。

【資料圖】

以中證新能源指數(shù)（399808.SZ）來看，在2022年7月初達(dá)到階段性高點(diǎn)后，基本呈現(xiàn)出一路下跌的趨勢(shì)，即便在2022年11月疫情防控政策調(diào)整之后，中證新能指數(shù)也僅是小幅反彈后，再次下跌。這對(duì)于新能源的投資者而言，毫無疑問痛感更強(qiáng)，大盤跌的時(shí)候新能源在跌，大盤漲的時(shí)候新能源同樣在跌。

在中特估、信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等賽道輪番上漲的行情下，過去兩年爆火的新能源成為了段子和被獻(xiàn)祭的賽道，“剁了新能源”仿佛成為了市場(chǎng)共識(shí)。從2019年新能源伴隨著全球碳中和趨勢(shì)火爆全球股市后，2022年7月至今本輪新能源下跌已經(jīng)超過3個(gè)季度，新能源估值幾乎已經(jīng)下跌至2019年以來的最低水平，行業(yè)的投資情緒也已到了冰點(diǎn)。

到底是新能源真的不行了？還是新能源被錯(cuò)殺了？暫且不論“勸新能源投降書”這種情緒性的段子外，當(dāng)前新能源又存在哪些預(yù)期差？

預(yù)期差1：超預(yù)期的光伏裝機(jī)

新能源覆蓋范圍廣，但從子賽道表現(xiàn)來看，新能源車和光伏為占比最大的兩個(gè)行業(yè)，也是當(dāng)前影響新能源行情表現(xiàn)最大的兩個(gè)行業(yè)。以光伏行業(yè)來看，過去兩年受益于碳中和戰(zhàn)略開始實(shí)施和俄烏沖突帶來的能源危機(jī)，國內(nèi)和國外都出現(xiàn)了光伏裝機(jī)量的暴漲，在持續(xù)性的高增長和上游原材料價(jià)格暴漲的情況下，2022年市場(chǎng)對(duì)2023年光伏裝機(jī)量的預(yù)期并不樂觀，包括新能源車同樣面臨類似問題，下游需求增速的降低是新能源行情持續(xù)性下跌的重要原因之一。但從2023年開年至今，光伏裝機(jī)量大超預(yù)期。根據(jù)國家能源局的數(shù)據(jù)，2023年1-2月國內(nèi)光伏累計(jì)新增裝機(jī)20.37GW，同比增長87.6%，已接近2022年1-5月累計(jì)裝機(jī)容量。光伏裝機(jī)量整體呈現(xiàn)“淡季不淡”的行情。而從產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游硅料價(jià)格雖在一季度有所反復(fù)，但下降的趨勢(shì)已經(jīng)顯著，相對(duì)2022年已有較大幅度下降，二季度在價(jià)格的刺激下仍然有望超預(yù)期增長。

光伏裝機(jī)量的超預(yù)期增長，成為新能源賽道的第一重預(yù)期差。

預(yù)期差2：被過度反饋的海外政策

近期歐盟通過的《凈零工業(yè)法案》，加劇了光伏行業(yè)的下跌。由于歐洲市場(chǎng)占中國光伏產(chǎn)業(yè)鏈出口市場(chǎng)的半壁江山，法案一經(jīng)發(fā)布，市場(chǎng)擔(dān)心對(duì)中國光伏產(chǎn)業(yè)鏈出口市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，因而光伏產(chǎn)業(yè)龍頭當(dāng)日全部暴跌。但從實(shí)際影響來看，首先《法案》落地時(shí)間至少需要1-2年時(shí)間，后續(xù)還需要經(jīng)歷漫長的投票審議程序；其次，國內(nèi)光伏企業(yè)在技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)鏈成本有著歐盟本土難以比擬的優(yōu)勢(shì)，光伏成本的優(yōu)勢(shì)難以撼動(dòng)；再次，歐盟光伏的市場(chǎng)化程度很高，近年主要增量來源于戶用光伏，《法案》中針對(duì)的公共招標(biāo)項(xiàng)目的市場(chǎng)規(guī)模不大，對(duì)市場(chǎng)影響更??；最后，如美國的《通脹削減法案》對(duì)光伏的限制類似，國內(nèi)光伏企業(yè)同樣可以通過海外建廠的模式規(guī)避一系列限制。

悲觀的市場(chǎng)行情下，海外政策的影響被一定程度上放大，這可能是光伏行業(yè)近期面臨的第二重預(yù)期差。

預(yù)期差3：新能源車需求的下降被過度定價(jià)

在國補(bǔ)退出的情況下，新能源車下游需求的下降是新能源被看衰的最重要因素之一。在月度滲透率已經(jīng)超過30%的情況下，新能源車效率增速的下降是必然。以近兩年的數(shù)據(jù)來看，2021年國內(nèi)新能源車銷量增長近60%，2022年增長超過90%，在高基數(shù)和國補(bǔ)退出的雙重影響下，市場(chǎng)對(duì)于2023年新能源車增速的悲觀是正常的。然而，增速的降低并不等于沒有增長，以乘聯(lián)會(huì)對(duì)2023年新能源車增長的預(yù)測(cè)來看，2023年仍然有望保持在30%以上的增長。如果以市盈率相對(duì)盈利增長比率（PEG）來看，當(dāng)前新能源車的估值已經(jīng)非常具有性價(jià)比，從2019年至今，新能源車的估值處于歷史分位的10.5%左右，PETTM僅為22x。

而從整個(gè)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈來看，隨著上游碳酸鋰價(jià)格的大幅度下行，利潤逐漸向中下游轉(zhuǎn)移，而下游車廠的價(jià)格戰(zhàn)一定程度上又將產(chǎn)業(yè)鏈的利潤轉(zhuǎn)移到了消費(fèi)者。以此來看，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤的轉(zhuǎn)移，一定程度會(huì)進(jìn)一步增加新能源車相對(duì)于燃油車的競(jìng)爭力，最終進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

預(yù)期差4：碳酸鋰價(jià)格的超預(yù)期下跌

從2022年底至今，碳酸鋰價(jià)格超預(yù)期下行，僅僅三個(gè)多月的時(shí)間，國產(chǎn)電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)從2022年11月底最高約56萬/噸，跌至如今的24萬/噸，下跌幅度近60%，碳酸鋰價(jià)格的超預(yù)期下行進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)于終端需求的弱預(yù)期。然而，碳酸鋰終端需求的下降，真的有如此大的幅度和如此快的速度嗎？

如果從新能源車下游需求來看，對(duì)上游碳酸鋰需求確實(shí)在降低。同時(shí)，部分碳酸鋰廠商過去幾年的擴(kuò)產(chǎn)能也在逐漸增加上游的供給，供給增加，而需求降低，碳酸鋰價(jià)格的下行本在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，預(yù)期之外的是碳酸鋰下跌的幅度和速度。

如果從碳酸鋰下游總需求的結(jié)構(gòu)來看，除了正常的市場(chǎng)需求外，還包含了庫存需求、一定程度的投機(jī)需求，在過去兩年碳酸鋰上行周期，市場(chǎng)供不應(yīng)求，不僅市場(chǎng)合理需求在快速增長，下游電池廠商還有較高的庫存需求，以及市場(chǎng)中炒作的投機(jī)需求。也正因?yàn)榇?，市?chǎng)監(jiān)管部門層多次發(fā)聲表示“嚴(yán)查碳酸鋰的囤積居奇、抬價(jià)”等行為。但是在碳酸鋰價(jià)格下行時(shí)，不僅市場(chǎng)合理需求下降，囤貨和投機(jī)需求同樣在下降或消失，碳酸鋰價(jià)格也一定程度上因此超預(yù)期下降，但占比較小的庫存和投機(jī)需求被釋放后，碳酸鋰價(jià)格將逐漸趨于穩(wěn)定甚至回升。因此，市場(chǎng)一定程度上放大了碳酸鋰需求下降對(duì)新能源車需求下降的推導(dǎo)。

而在碳酸鋰成本大幅下降的情況，必然導(dǎo)致新能源車成本的下降。再疊加新能源車降價(jià)對(duì)燃油車市場(chǎng)份額的搶占，新能源車在2023年仍然有較大可能實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的增長。

因此，從整個(gè)新能源賽道的表現(xiàn)來看，這些預(yù)期差是未來新能源行情反轉(zhuǎn)的驅(qū)動(dòng)因素。所以，持有新能源的投資者也未必需要過度悲觀，被市場(chǎng)情緒影響真的“剁了新能源”。所謂“人棄我取”，在無人問津時(shí)買入，在熱鬧喧囂時(shí)離場(chǎng)，對(duì)于任何一個(gè)賽道都適用。

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