當?shù)貢r間3月22日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)25個基點到4.75％-5％之間，保持了2022年3月以來最慢加息步伐，基本符合市場預(yù)期。

通常來說，貨幣政策的目標包含多個方面：經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、國際收支平衡、金融穩(wěn)定等等。這些目標之間關(guān)系較為復(fù)雜，例如經(jīng)濟增長和充分就業(yè)在一定程度上具有一致性，而物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長與國際收支平衡三者在一些特定場景下會存在沖突，因此任何一個國家往往都不能同時兼顧上述所有目標。

(資料圖)

美聯(lián)儲長期以來的兩大貨幣政策目標就是物價穩(wěn)定與充分就業(yè)，不同時期的目標重心可能會有差異。但不論是側(cè)重穩(wěn)定物價還是實現(xiàn)充分就業(yè)，較為共識的是，貨幣政策有效實施的前提條件在于避免發(fā)生系統(tǒng)性風險。

而在硅谷銀行事件后，美國金融體系面臨的風險激增。當?shù)貢r間3月10日，美國硅谷銀行（Silicon ValleyBank）因資不抵債遭金融監(jiān)管部門關(guān)閉，美國加利福尼亞州金融保護和創(chuàng)新局當日發(fā)表聲明稱，已依法接管主要服務(wù)初創(chuàng)企業(yè)的區(qū)域性銀行硅谷銀行，并指派美國聯(lián)邦儲蓄保險公司為硅谷銀行進行清算管理。當?shù)貢r間3月12日，美國金融監(jiān)管機構(gòu)采取行動，以確保儲戶資金安全，并設(shè)立了一個由財政部提供資金的新貸款計劃。除硅谷銀行外，紐約州金融監(jiān)管機構(gòu)于當?shù)貢r間3月12日關(guān)閉了側(cè)重加密貨幣業(yè)務(wù)的Signature Bank。盡管儲戶存款得到了美國監(jiān)管機構(gòu)的充分保護，但硅谷銀行事件帶來的風險并未完全消退，對金融風險的擔憂仍然籠罩著市場。

當貨幣政策目標之間發(fā)生沖突時，我們認為，更重要還是需要避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，在高通脹壓力下放緩加息甚至降息的情況是完全有可能出現(xiàn)的，一個現(xiàn)實的案例是第一次石油危機前后美聯(lián)儲的表現(xiàn)。

其實早在60年代末70年代初，美國的通脹就已經(jīng)出現(xiàn)了抬頭的跡象，為了遏制通脹，1971年尼克松頒布的新經(jīng)濟政策對工資和物價進行了凍結(jié)，外力壓制下通貨膨脹經(jīng)歷了兩年較為溫和的增長。1973年由于供給短缺糧食價格大漲，石油危機爆發(fā)前，CPI已經(jīng)攀升至7.4％的高位。面對快速且大幅反彈的通貨膨脹，1973年美聯(lián)儲貨幣政策的首要目標是要穩(wěn)定物價，1973年1月15日，美聯(lián)儲開始加息，貼現(xiàn)利率從4.5％提高至5.0％， 1973年全年美聯(lián)儲共計7次加息，累計加息幅度達到300bp。

石油危機爆發(fā)后，通脹進一步上行，與此前不同的是，石油價格的快速上升直接導(dǎo)致美國汽車銷量出現(xiàn)顯著下滑，居民消費支出下降，私人部門的生產(chǎn)投資活動也大幅放緩，美國的經(jīng)濟活動開始下滑。到1974年，美聯(lián)儲貨幣政策面臨來自經(jīng)濟衰退與高通脹的雙重壓力，在兩者出現(xiàn)沖突時，貨幣政策目標的重心從防通脹轉(zhuǎn)向降低石油危機帶來的不確定性和穩(wěn)定經(jīng)濟增長。1974年4月25日，美聯(lián)儲實施了本輪加息周期的最后一次加息，貼現(xiàn)利率上升至8.0％；1974年9月，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速首次轉(zhuǎn)負；1974年12月9日，美聯(lián)儲調(diào)降貼現(xiàn)利率25個基點進入降息周期，而此時美國的通脹水平仍然很高，甚至是在1974年12月CPI才最終到達此輪通脹的階段性高點。

事實上，美聯(lián)儲3月議息會議的確出現(xiàn)了一些加息周期進入尾聲的跡象。一是在此前2月份的美聯(lián)儲決議聲明中，委員會表示為了保證貨幣政策足夠嚴格使得通貨膨脹恢復(fù)到2％的水平，“預(yù)計持續(xù)加息是適宜的”；而在最新的決議聲明中，“持續(xù)加息”的說法被刪除，相關(guān)表述變?yōu)椤邦A(yù)計一些額外的政策緊縮可能是適當?shù)摹?。二是從美?lián)儲公布的最新利率點陣圖來看，多數(shù)聯(lián)儲官員預(yù)計到2023年底，聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間為5％-5.25％，這意味著，美聯(lián)儲年內(nèi)極大可能僅再加息一次，空間為25個基點。

往后看，一是關(guān)于通脹，我們認為七十年代的大通脹在當下不會發(fā)生。

七十年代大通脹的直接起因并不是石油危機，正如前文提到的，在第一次石油危機爆發(fā)前，美國CPI同比已經(jīng)達到朝鮮戰(zhàn)爭后最高水平。我們認為也不能完全歸因于財政和貨幣刺激，八十年代以后貨幣同比增速、財政赤字占GDP等指標，都超過了七十年代，也沒有看到類似的大通脹再度爆發(fā)。真正能夠?qū)е滦枨蟪掷m(xù)上升的力量，主要來自于經(jīng)濟自身發(fā)展所處階段的變化，七十年代美國青年人口占比持續(xù)大幅提升正是導(dǎo)致當時總需求持續(xù)大幅擴張的核心原因。

當前的通脹周期起始于一輪貨幣財政強刺激后帶來的需求回升，在俄烏沖突等造成的供給側(cè)因素助推下愈演愈烈。但供給側(cè)變化不會導(dǎo)致價格持續(xù)上升，政策刺激帶來的需求回升也會隨著政策刺激效果消失后而逐漸回落。美國最新公布的通脹數(shù)據(jù)顯示，美國2月CPI環(huán)比上升0.4％，為2022年12月以來新低，前值為0.5％；2月CPI同比上升6.0％，已連續(xù)第八個月下降，為2021年9月以來新低，前值為6.4％；2月未季調(diào)核心CPI同比上升5.5％，已連續(xù)第六個月下降，為2021年12月來新低，前值5.60％。

二是硅谷銀行事件后續(xù)的演變，我們認為出現(xiàn)金融危機的可能性并不大。與2008年倒閉的雷曼兄弟相比，硅谷銀行的體量要小很多，風險溢出效應(yīng)也要遠低于雷曼兄弟倒閉的影響。更為重要的是，在經(jīng)歷了2008年的金融危機后，當前的美聯(lián)儲具有更加豐富的應(yīng)對突發(fā)性危機的經(jīng)驗與更加完善的貨幣政策工具，與08年金融危機初期的反應(yīng)滯后與拒絕救助雷曼兄弟相比，硅谷銀行事件中美國監(jiān)管機構(gòu)的迅速反應(yīng)極大程度的阻止了美國銀行擠兌風險的蔓延。

綜上所述，當前美國正處于這樣的環(huán)境中：1）通脹下行，后續(xù)可能會有一定韌性，但不會出現(xiàn)七十年代的大通脹；2）硅谷銀行事件帶來的風險沒有完全消退，但不太可能會演變?yōu)榻鹑谖C；3）后續(xù)經(jīng)濟大概率走弱，美聯(lián)儲在最新經(jīng)濟預(yù)測報告中也下調(diào)了今明兩年的經(jīng)濟增速預(yù)期。我們認為，本輪美聯(lián)儲加息周期基本上已經(jīng)到了尾聲，而美國加息結(jié)束對全球的權(quán)益資產(chǎn)來說都是一個較為明確的利好信號。

風險提示：宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期、海外市場大幅波動、歷史經(jīng)驗不代表未來等。

來源：券商研報精選

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