美歐銀行業(yè)危機(jī)何時(shí)了？

核心觀點(diǎn)：“最壞的時(shí)期”過(guò)去了么？短期來(lái)看，我們傾向于認(rèn)為“最壞的時(shí)期”已經(jīng)過(guò)去。首先，美歐政策（和市場(chǎng)）響應(yīng)及時(shí)，大部分危機(jī)導(dǎo)火索已被“澆滅”。其次，美歐銀行體系整體穩(wěn)健，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控。2008年次貸危機(jī)和2011年歐債危機(jī)后，美歐金融監(jiān)管明顯強(qiáng)化，且均建立了更成熟的風(fēng)控機(jī)制。近十年，美歐銀行體系一直在夯實(shí)，目前資本充足率（CET1）、壞賬率（NPL）、股本回報(bào)率（ROE）等重要指標(biāo)較2015年底都更為正面。因此，目前看局部銀行風(fēng)險(xiǎn)或難演化成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這也解釋了，3月10日以來(lái)道瓊斯銀行指數(shù)大幅下跌，但標(biāo)普500指數(shù)反而溫和上漲。不過(guò)，短期金融市場(chǎng)恐慌情緒未必消散。一方面，圍繞中小銀行的擔(dān)憂仍然存在，且不排除新的中小銀行暴雷；另一方面，瑞信事件后，與瑞信同等級(jí)的G-SIBs大型銀行短期內(nèi)有可能受到投機(jī)資金的做空和攻擊。

(資料圖片僅供參考)

還有哪些可能的風(fēng)險(xiǎn)？一是，美歐銀行業(yè)債券市場(chǎng)可能因瑞信事件受沖擊。由于瑞信AT1遭遇減記，其它銀行的AT1債券價(jià)格可能受波及，繼而部分銀行的資本充足水平或受影響。二是，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)可能因中小銀行危機(jī)而更受沖擊。美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)80%的貸款來(lái)自規(guī)模較小的區(qū)域性銀行。今年初以來(lái)美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）違約風(fēng)險(xiǎn)亦在上升。三是，中期維度的金融風(fēng)險(xiǎn)仍需觀察。本輪美債期限利差倒掛的持續(xù)性和深度均超過(guò)2000年以來(lái)水平，美國(guó)各類型銀行或多或少都可能出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的問(wèn)題。

經(jīng)濟(jì)和政策下一步？首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。美國(guó)中小銀行信貸緊縮勢(shì)必沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其次，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息節(jié)點(diǎn)提前至5月左右，但降息決策仍有待觀察。參考?xì)W央行3月16日加息50BP，以及英國(guó)央行在養(yǎng)老金危機(jī)后短暫無(wú)限量購(gòu)債但仍加息75BP，可見(jiàn)美歐央行在顧及金融穩(wěn)定的同時(shí)，不會(huì)輕易更改此前的政策路徑。且美聯(lián)儲(chǔ)先按既定路徑“邊走邊看”，也釋放出“一切在掌握之中”的信號(hào)，這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、阻遏風(fēng)險(xiǎn)發(fā)散也是非常重要的。目前較濃厚的下半年大幅降息的預(yù)期，恰恰包含了“金融危機(jī)”繼續(xù)發(fā)酵以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)“深度衰退”的假設(shè)。但若本次銀行風(fēng)險(xiǎn)能夠較快緩釋，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊或?qū)⒂邢?，疊加美國(guó)通脹黏性仍強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)在下半年仍可能維持高利率，盡量不降息或少降息。再次，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能動(dòng)用其他工具應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)。由于第一共和銀行持有的長(zhǎng)期市政債券不屬于BTFP接受的抵押品，在該銀行仍面臨危機(jī)之際，美聯(lián)儲(chǔ)有可能考慮擴(kuò)大合規(guī)抵押品的范圍。簡(jiǎn)言之，為化解金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在流動(dòng)性支持上會(huì)“火力全開(kāi)”！

風(fēng)險(xiǎn)提示：美歐銀行業(yè)危機(jī)持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，美歐貨幣政策超預(yù)期，美歐經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。

自2023年3月10日硅谷銀行宣布倒閉以來(lái)，截至美國(guó)時(shí)間3月20日，美歐銀行業(yè)風(fēng)波尚未完全平息：瑞信和第一共和銀行股價(jià)日內(nèi)“腰斬”，金價(jià)一度升破2000美元大關(guān)，市場(chǎng)對(duì)美歐經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的預(yù)期發(fā)生劇變。短期來(lái)看，隨著大部分危機(jī)導(dǎo)火索已被“澆滅”，我們傾向于認(rèn)為“最壞的時(shí)期”已經(jīng)過(guò)去。只不過(guò)，銀行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全消散，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)中小銀行以及歐洲大型銀行相關(guān)資產(chǎn)或仍保持警惕。往后看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，但衰退程度仍有待觀察。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)3月加息25BP，但可能不會(huì)明確表示下半年降息。

01、“最壞的時(shí)期”過(guò)去了么？

短期來(lái)看，我們傾向于認(rèn)為“最壞的時(shí)期”已經(jīng)過(guò)去，只不過(guò)銀行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全消散。

首先，美歐政策（和市場(chǎng)）響應(yīng)及時(shí)，大部分危機(jī)導(dǎo)火索已被“澆滅”。3月12日，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和FDIC聯(lián)合設(shè)立了銀行定期救助計(jì)劃（BTFP），硅谷銀行儲(chǔ)戶已獲得“完全救助”；3月19日，瑞銀宣布收購(gòu)瑞信，避免瑞信倒閉風(fēng)險(xiǎn)；3月16日，第一共和銀行（FRB）獲得11家大型銀行300億美元注資。雖然3月17日、21日第一共和銀行股價(jià)仍跌，但最壞的結(jié)果也是宣布倒閉、或被FDIC接管，難以引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其次，美歐銀行體系整體穩(wěn)健，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)可控。一方面，硅谷銀行和瑞信事件的原因離不開(kāi)自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，未必是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“冰山一角”。硅谷銀行倒閉的主要原因在于本身的經(jīng)營(yíng)模式，即負(fù)債端來(lái)源單一（初創(chuàng)企業(yè)）、存多貸少（活期存款類占比超過(guò)70%）、存短投長(zhǎng)（持有國(guó)債+MBS規(guī)模占資產(chǎn)比重超50%）。而瑞信暴雷在于此前已存在大量信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)不善情況。本次股價(jià)下跌起因于尋求沙特國(guó)家銀行注資失敗，迅即帶來(lái)現(xiàn)金流壓力。另一方面，2008年次貸危機(jī)和2011年歐債危機(jī)后，美歐金融監(jiān)管明顯強(qiáng)化，且均建立了更成熟的風(fēng)控機(jī)制。近十年，美歐銀行體系健康狀況一直在夯實(shí)，目前資本充足率（CET1）、壞賬率（NPL）、股本回報(bào)率（ROE）等重要指標(biāo)較2015年底都更為正面。此外，政策層面對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的響應(yīng)也更敏銳、及時(shí)。因此，局部銀行風(fēng)險(xiǎn)短期或難演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這也解釋了，3月10日以來(lái)道瓊斯銀行指數(shù)大幅下跌，但標(biāo)普500指數(shù)反而溫和上漲。

不過(guò)，短期金融市場(chǎng)恐慌情緒未必消散。一方面，硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行的暴雷，反映出美國(guó)中小銀行的脆弱性。尤其是，第一共和銀行負(fù)債端較前兩者更平衡，業(yè)務(wù)和估值更是行業(yè)“優(yōu)等生”，在中小銀行中更具有典型性、代表性，因此該銀行面臨危機(jī)意味著大部分中小銀行均可能面臨壓力。此外，2018年特朗普政府推動(dòng)金融監(jiān)管放松，減弱了對(duì)資產(chǎn)規(guī)模2500億以下銀行的壓力測(cè)試，也是本輪中小銀行暴雷的重要背景。我們認(rèn)為，短期圍繞中小銀行的擔(dān)憂可能仍然存在，且不排除新的中小銀行暴雷。另一方面，瑞信被并購(gòu)可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于大型銀行的擔(dān)憂。瑞信是世界金融監(jiān)督機(jī)構(gòu)認(rèn)定為“全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）”的30家銀行之一，實(shí)施了比一般銀行更加嚴(yán)格的資本管制，理應(yīng)在全球金融體系中發(fā)揮“壓艙石”作用。瑞信事件后，與瑞信同等級(jí)的G-SIBs大型銀行短期內(nèi)有可能受到投機(jī)資金的做空和攻擊。

02、還有哪些可能的風(fēng)險(xiǎn)？

除了美歐銀行沖擊外，以下經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注：

一是，美歐銀行業(yè)債券市場(chǎng)可能因瑞信事件受沖擊。3月19日瑞銀宣布收購(gòu)瑞信，但約160億瑞郎的瑞信額外一級(jí)資本（Additional Tier 1，AT1）債券將被完全減記。當(dāng)銀行陷入危機(jī)時(shí)，AT1債券可通過(guò)轉(zhuǎn)股或者減記本金的方式幫助銀行吸收損失。一般而言，AT1債權(quán)人的受償順序優(yōu)先于普通股股東。但本次瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接將AT1債券減記到零，而股東權(quán)益仍可保留接近50%，這讓資本市場(chǎng)感到震驚，被認(rèn)為“公然破壞債權(quán)人的受償優(yōu)先制度”。未來(lái)一段時(shí)間，其它銀行的AT1債券價(jià)格可能受波及，繼而部分銀行的資本充足水平或受影響。

二是，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)可能因中小銀行危機(jī)而更受沖擊。風(fēng)險(xiǎn)敞口方面，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)80%的貸款來(lái)自規(guī)模較小的區(qū)域性銀行，這些銀行現(xiàn)在為了自救可能會(huì)收縮資產(chǎn)負(fù)債表。風(fēng)險(xiǎn)苗頭方面，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）拖欠率在2023年2月環(huán)比躍升18個(gè)基點(diǎn)，此前黑石旗下的CMBS已出現(xiàn)違約?；久婵?，相較住宅，商業(yè)地產(chǎn)更加脆弱。這反映在截至2022年四季度美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率已出現(xiàn)抬頭跡象，而住宅貸款仍然穩(wěn)健。尤其是，疫情以來(lái)居家辦公以及混合工作模式，使辦公室地產(chǎn)更易受到?jīng)_擊。從傳導(dǎo)路徑看，商業(yè)地產(chǎn)和中小銀行可能同步受損、陷入惡性循環(huán)。

三是，中期維度的金融風(fēng)險(xiǎn)演化仍需觀察。歷史上，金融危機(jī)往往在美歐央行首次降息后才真正爆發(fā)（當(dāng)然，也可能是金融風(fēng)險(xiǎn)的抬升造成了貨幣政策的轉(zhuǎn)向）。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏較快，經(jīng)濟(jì)和金融體系所受沖擊也就更迅猛。尤其美債期限利差倒掛的持續(xù)性和深度均超過(guò)2000年以來(lái)水平，美國(guó)各類型銀行或多或少都可能出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的問(wèn)題。此外，鑒于銀行業(yè)乃至金融業(yè)的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面高度掛鉤，若美歐經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大，市場(chǎng)對(duì)于銀行業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的重估亦會(huì)放大金融體系的壓力。就此而言，由于歐洲經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)大于美國(guó)（因通脹壓力、政府債務(wù)和能源風(fēng)險(xiǎn)均更大），繼而歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)亦將高于美國(guó)。

03、經(jīng)濟(jì)和政策下一步？

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。美國(guó)中小銀行信貸緊縮將沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。據(jù)高盛數(shù)據(jù)，資產(chǎn)低于2500億美元的中小銀行承擔(dān)了美國(guó)約50%的商業(yè)和工業(yè)貸款，其中包括60%的住房貸款、80%的商業(yè)地產(chǎn)貸款、以及45%的消費(fèi)貸款。高盛據(jù)此下調(diào)美國(guó)全年GDP增速0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.2%。我們基準(zhǔn)預(yù)期是，美國(guó)在2023年中左右步入衰退（按NBER的定義）。

美聯(lián)儲(chǔ)停止加息節(jié)點(diǎn)提前至5月左右，但會(huì)否降息仍有待觀察。硅谷銀行事件前，市場(chǎng)一度預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)三季度繼續(xù)加息、終端利率至5.5%以上。截至3月17日的CME數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期最后一次加息在3月或5月，下半年累計(jì)降息或超100BP。市場(chǎng)加息預(yù)期急劇降溫，也表現(xiàn)在2年和10年期美債收益率的跳水上。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)3月可能繼續(xù)加息25BP，5月或6月仍可能加息。參考?xì)W央行今年3月16日加息50BP，以及英國(guó)央行在養(yǎng)老金危機(jī)后短暫地?zé)o限量購(gòu)債但仍加息75BP，可見(jiàn)美歐央行在顧及金融穩(wěn)定的同時(shí)，不會(huì)輕易更改此前的政策路徑。而且，美聯(lián)儲(chǔ)先按既定路徑“邊走邊看”，也釋放出“一切在掌握之中”的信號(hào)，這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、緩和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)散也是非常重要的。

需要指出的是，目前較濃厚的下半年大幅降息的預(yù)期，恰恰包含了“金融危機(jī)”繼續(xù)發(fā)酵以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)“深度衰退”的預(yù)期。但若本次銀行風(fēng)險(xiǎn)能夠較快緩釋，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊或?qū)⒂邢?，疊加美國(guó)通脹黏性仍強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)在下半年仍可能維持高利率、盡量不降息或少降息。

美聯(lián)儲(chǔ)仍可能動(dòng)用其他工具應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)。截至3月15日，當(dāng)周美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表約3000億美元。3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合各大央行增加互換協(xié)議額度補(bǔ)充美元流動(dòng)性。由于第一共和銀行持有的長(zhǎng)期市政債券暫不屬于BTFP接受的抵押品，在該銀行仍面臨危機(jī)之際，美聯(lián)儲(chǔ)有可能考慮擴(kuò)大合格抵押品的范圍。除此之外，在必要時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)仍有豐富的常規(guī)（多為次貸危機(jī)后實(shí)施的工具）、非常規(guī)政策工具可供使用：常規(guī)性工具包括貼現(xiàn)窗口、公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等資產(chǎn)、常備回購(gòu)便利（Standing Repo Facility, SRF）、定期證券借貸便利（Term Securities Lending Facility, TSLF）等；非常規(guī)工具可能包括暫?？s表、加大（或承諾）資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、動(dòng)用財(cái)政部TGA賬戶實(shí)施救助等?？傊瑸榛饨鹑陲L(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在流動(dòng)性支持上會(huì)“火力全開(kāi)”！

市場(chǎng)仍可能出現(xiàn)“自救”行動(dòng)。3月16日，美國(guó)11家銀行聯(lián)合宣布向第一共和銀行注資，未來(lái)不排除華爾街進(jìn)一步采取類似行動(dòng)；3月20日，在第一共和銀行股價(jià)仍在下跌之際，華爾街大型銀行或進(jìn)一步考慮將原有的300億存款轉(zhuǎn)為股本，甚至考慮對(duì)其進(jìn)行全資收購(gòu)。此外，據(jù)3月18日美國(guó)福克斯新聞報(bào)道，拜登政府和巴菲特對(duì)話，意味著巴菲特等其他投資公司日后可能以某種方式投資美國(guó)地區(qū)性銀行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美歐銀行業(yè)危機(jī)持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，美歐貨幣政策超預(yù)期，美歐經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。

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