為什么說今年是典型的內(nèi)需替代外需的一年，會帶來債券市場什么影響？債市供求關(guān)系和資金面又有哪些值得關(guān)注的點；今年債市采取什么策略來把握機會？在鵬華基金2023年春季投資策略會上， 華泰證券研究所副所長、 總量研究負(fù)責(zé)人張繼強帶來：“變局中開新局——2023年宏觀經(jīng)濟及債市展望”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

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(資料圖片)

01

今年是典型的內(nèi)需替代外需的一年

今年最大的基本面是什么？我個人覺得中國經(jīng)濟今年相對占優(yōu)，我們幾大核心矛盾都在發(fā)生積極的變化，這就是最大的基本面。在整個經(jīng)濟輪轉(zhuǎn)的過程中， 我們進入了一個復(fù)蘇的象限，而美國包括歐洲有可能會進入逐步衰退的象限，這就是最大的基本面。所以這個過程中，中國的資產(chǎn)很有可能今年相對占優(yōu)的。全球的流動性雖然不好，但是邊際上有可能中國相對受影響最小，這是值得關(guān)注的。

大家覺得美國的經(jīng)濟大概率是進入衰退的，因為今年高通脹再加上緊縮已經(jīng)到了很高的程度，所以它的地產(chǎn)等等就會受到很大的沖擊。所以，我們從前瞻指標(biāo)來看，美國進入衰退是個大概率事件。但是，很有意思的是，最近一段時間美國的經(jīng)濟還是表現(xiàn)出非常強的韌性，這一點是跟年初的判斷是不一樣。我們有一個簡單的原因，去年 美國從四季度開始通脹就開始往下走，但是美國人的收入和薪資增速還在增長，所以造成一個結(jié)果它的購買力其實是在提升，這是非常有意思的點，當(dāng)然還有其他的因素。比如歐洲打仗，美國反倒是受益者。

我們對中國經(jīng)濟的判斷是過去幾年經(jīng)濟的驅(qū)動力主要是出口，2021年、2020年還有地產(chǎn)。但今年，我們覺得第一點，今年GDP目標(biāo)定在5%或者5%以上的概率偏高 ，在實際中實現(xiàn)接近5.5%的概率也偏高。第二點，節(jié)奏方面一季度屬于環(huán)比快速上升，但同比一般。因為受到去年高基數(shù)和出口的影響，所以一季度我們覺得同比一般，環(huán)比很快；二季度同比和環(huán)比應(yīng)該都不錯的狀態(tài)；三季度還不清楚，四季度基數(shù)效應(yīng)同比還可以，基本是這樣的節(jié)奏。 通脹方面，四季度可能會起來，所以四季度大家提防通脹的隱憂問題，這是一個基本判斷。

圖片來源：華泰證券

第三點，今年是典型的內(nèi)需替代外需的一年，而且今年的經(jīng)濟驅(qū)動力是補償性的消費驅(qū)動。這一點很重要，我們知道以往只要經(jīng)濟到了5%以上，央行就應(yīng)該收緊，債券市場肯定必熊無疑。最近一段時間社融很好，債券市場也不跌，其實 有一個很關(guān)鍵的點，內(nèi)需和外需無法形成共振，經(jīng)濟很難過熱。第二是消費驅(qū)動不是投資驅(qū)動，兩者最大區(qū)別是融資需求不同。如果是房地產(chǎn)投資驅(qū)動，債券市場就不會好。這時候融資需求馬上起來，貨幣政策可能就會偏緊，債券市場就很難受。

最近一段時間社融看起來不錯，信貸也不錯，以往經(jīng)驗社融一好，債券市場就不行。 今年是因為信貸最近是量增價跌。銀行在搶信貸，搶信貸的過程中價格很低，把信用債的很多融資需求搶跑了。所以，造成的結(jié)果是沒有信用債的供給。沒有信用債的供給，經(jīng)濟的數(shù)據(jù)對我們就沒有關(guān)系。 所以這個時候債券市場表現(xiàn)其實并沒有那么弱，這是很有意思的現(xiàn)象，值得繼續(xù)去思考。

02

債市供求關(guān)系和資金面值得關(guān)注的點

關(guān)于債市流動性，最近一段時間資金面稍微緊了些，總體還是平衡，但資金不像以前那么充裕、便宜。我覺得 資金收斂是有它的必然性的，因為我們看到新的宏觀環(huán)境，地產(chǎn)、消費都在恢復(fù)，所以這時候就不會像去年那么寬松。 去年央行被動投放，比如上繳利潤。今年需要主動投放，主動投放成本是不同的，缺資金才會投放，而且今年現(xiàn)在大行信貸這么強意味著融出資金就會少。有人說央行不是給補齊了嗎？但大家注意央行補齊的錢是7天回購或者MLF，是短錢。短錢在運用過程中是不能長期使用的，這時候資金的穩(wěn)定性或者波動就會有所加大，這是值得關(guān)注的點。

所以， 總之現(xiàn)在看起來資金已經(jīng)回歸到中性了。我們看到貨幣政策執(zhí)行報告又再次重提，市場利率圍繞政策利率上下波動，基本上是一個偏中性利率。會不會更緊？一定要看通脹、看社融、看房價包括匯率等等因素綜合判斷。目前我覺得更緊的概率不高，因為經(jīng)濟還在保駕護航階段，央行原有政策估計還要保持一段時間，這點我相信不用太擔(dān)心。但是回到去年的可能性已經(jīng)很低，如果看到通脹也起來，這要更進一步留意。

供求關(guān)系和資金面，今年尤其做債要務(wù)必關(guān)注一點，就是銀行資本管理辦法“指揮棒”。對我們影響很大，市場中最大的資金就是理財和銀行的資金，所以文件應(yīng)該對整個機構(gòu)的行為會產(chǎn)生非常大的擾動。現(xiàn)在我們感覺它的宗旨很簡單，就是驅(qū)動金融支持實體，鼓勵寬信用，同時盡量的壓抑同業(yè)循環(huán)或者套利等等。所以一方面它降低了一般債、高等級資本的消耗，降低了銀行補充資本金壓力，但另一方面所有跟同業(yè)相關(guān)的，包括投資很多資管產(chǎn)品都會面臨一些資本要求提升的壓力。這點在明年1月1號生效，我相信在年底的時候一定會引發(fā)大家持續(xù)的討論和關(guān)注。 不排除對貨基等會有一些小擾動，對中小銀行壓力會非常大，因為中小銀行負(fù)債端的壓力明顯就會提升，這是務(wù)必值得大家關(guān)注。包括債基也是一樣，在條款的設(shè)計中就需要做調(diào)整，對產(chǎn)品設(shè)計也會有很大的沖擊。

最近一段時間 理財?shù)囊?guī)模有所恢復(fù)，但是我交流下來銀行理財同行其實對未來并沒有那么樂觀。并不覺得短期恢復(fù)，日子又重新回到過去，原因是這次 是個季節(jié)性的修復(fù)。還有保險公司今年保費增長還是不錯，但是可投資資產(chǎn)比較少，大量的高息存款到期壓力還是很大。所以，一方面地方債該配還得配，另一方面是 保險公司對中字頭的高股息的資產(chǎn)我覺得偏好會比較高，大家稍微重視一點。

還有中小行和大行的區(qū)別。 大行在這個時候因為今年貸款太多，所以配置需求不是特別多。但是中小行今年壓力太大。今年中小行壓力我普遍聊了一圈，基本上大家都是共識，不分南北都一樣。今年因為行里的業(yè)績押很得大，信貸又搶不過大行，所有的業(yè)績壓力都放在金融市場部，但今年的負(fù)債端比去年只升沒有降，這時候利率又沒有波動，這是值得大家關(guān)注的點。

當(dāng)然，短期帶來需求還挺強，但中長期來看，這是孕育風(fēng)險的，大家預(yù)期的一致性太強，這是值得關(guān)注的。所以不管怎么說，看起來 供給端現(xiàn)在被信用債，被大量的低息的信貸所替代。但是在需求端，今年總體來講，至少在短期配置壓力應(yīng)該還比較大，有一些隱憂，比如理財?shù)碾[憂還在，這點值得大家關(guān)注。

03

2023年債市空間判斷和策略建議

最后簡單的結(jié)論， 債券市場從長期來看，我們一直有一個判斷，利率進入低波動的時代。整個中樞長期看三、五年，大概率是往下走，這跟中國潛在增速是有關(guān)的。但從短周期來講，今年壓力稍微大點，無論看疫情、地產(chǎn)、政策、資金面都比去年要弱，所以這個過程中底部大概率是有所提升， 所以 今年偏弱震蕩的概率偏高。但經(jīng)濟既然還不錯，為什么不覺得是熊市？因為剛才提到的幾點，內(nèi)需、外需無法形成共振，而且今年是消費驅(qū)動，不是房地產(chǎn)投資驅(qū)動。第三機構(gòu)的行為方面，今年配置壓力其實很大，所以就導(dǎo)致利率稍微高點也還是想買。而且長期對保險來講，利率高點之后，因為長期預(yù)期沒有變所以敢配。這種情況下不足以產(chǎn)生太大的空間，而且貨幣政策跟財政要積極配合，也不允許利率上升太快。

圖片來源：華泰證券

所以 十年期國債我們的空間判斷向下2.8%，所以1月份到2.8%我們就建議大家賣，現(xiàn)在位置就很尷尬。 如果3月份到年終真的到3.0%-3.2%（2020年、2021年的高點），我們覺得該配是可以配的。空間我覺得就僅此而已，看不出能超預(yù)期的點。超預(yù)期有可能是什么？一個是地緣風(fēng)險大家要注意，第二個外需，第三個向上的風(fēng)險就政策的疊加，我們知道地方政府拼經(jīng)濟結(jié)果又合成謬誤產(chǎn)生了一些超預(yù)期的點。當(dāng)然包括到年底的通脹，大家稍微留意點，否則大概率是這個空間。

節(jié)奏方面，因為是強預(yù)期弱現(xiàn)實， 現(xiàn)在開始慢慢變成強現(xiàn)實，這時候債券市場應(yīng)該會有點小壓力，所以后面三個月我覺得略有一點小壓力，但空間不大。會不會挑戰(zhàn)3.0%或者高點這是有可能的，所以我們覺得目前位置稍微等一等。

其他資產(chǎn)比如 信用債，因為這一波我們剛才提到需求比較強，但是供給被信貸替代，所以整個市場表現(xiàn)非常好，整個信用利差壓縮到極低的位置。但是我們知道信用利差不可能壓縮到去年，去年資金狀況跟今年完全沒法比，去年的情況更好得多。所以到這個位置，我們建議大家可以做一點微調(diào)。 去年10月份當(dāng)時最悲觀的時候，建議大家關(guān)注高等級的信用債、優(yōu)質(zhì)城投的短端和二級資本債的短端，我們覺得都很好。這個時候我們建議幾個調(diào)節(jié)， 第一個高等級的短端現(xiàn)在已經(jīng)壓無可壓了，建議不如往存單上轉(zhuǎn)一轉(zhuǎn)，存單2.75包括以上我覺得是有價值的，因為今年更緊的概率不高。 第二，真正高等級品種適度拉長點久期，我覺得問題不大，因為期限利差還可以。第三，二永債我不覺得會有大的調(diào)整空間。當(dāng)然最近也有一些波動，但是相對它沒有信用風(fēng)險，我覺得還好尤其兩年以內(nèi)。

城投現(xiàn)在分化是最大的，樂觀的人看到今年還是要落實地方政府的主體責(zé)任，還看到比如主流平臺的信貸供給非常充裕，導(dǎo)致短期沒有太大問題，所以我們的結(jié)論就很簡單， 主流平臺的短端是不用擔(dān)心的，因為今年流動性周轉(zhuǎn)的問題不是特別大。但是，問題在于今年最大的問題就是負(fù)面輿情、 換屆周期、地方財政壓力，目前沒有看到中央一攬子政策出來。同時理財像以前口味那么重的時代慢慢結(jié)束了，而且最近一段時間有些區(qū)域正在清理定融，定融都是很多尾部的城投來做，所以 城投這方面我們建議大家稍微要謹(jǐn)慎一點，尾部的城投等等。

其他資產(chǎn)我就不跟大家細(xì)講，當(dāng)然從宏觀角度來講今年是不差的一年，系統(tǒng)性風(fēng)險不大，但是更多的還是結(jié)構(gòu)性的機會。結(jié)構(gòu)性機構(gòu)我們比較喜歡的，比如中字頭的一些高分紅的品種，比如消費當(dāng)中的醫(yī)藥，比如建筑、建材等這一類，比如數(shù)字經(jīng)濟，軍工的信息化，這都是我們比較喜歡的一些品種，大家可以稍微關(guān)注。不管怎么說，今年應(yīng)該說機遇和風(fēng)險并存的一年，也是變局當(dāng)中開新局的一年，也希望大家在投資上取得好成績。

關(guān)鍵詞： 債券市場 一段時間 華泰證券