摘要
【資料圖】
2023年鐵礦石基本面同時(shí)面臨總量過(guò)剩和節(jié)奏錯(cuò)配兩大主要矛盾。
供應(yīng)端:2023年四大礦山供給同比增長(zhǎng)約2600萬(wàn)噸,印度礦出口將同比增長(zhǎng)1000-1200萬(wàn)噸,中國(guó)精粉產(chǎn)量將小幅增加600萬(wàn)噸,全球鐵礦石供應(yīng)增量合計(jì)4200-4400萬(wàn)噸,對(duì)應(yīng)中國(guó)鐵礦石進(jìn)口增量約為2740-2910萬(wàn)噸,國(guó)內(nèi)鐵礦供應(yīng)增量約為3340-3510萬(wàn)噸。
需求端:2023年海外生鐵產(chǎn)量降幅收斂,同比小幅減產(chǎn)800萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、物價(jià)穩(wěn)定及粗鋼產(chǎn)量平控三重約束下,粗鋼產(chǎn)量或基本持平,但廢鋼供給回升,對(duì)生鐵替代性增強(qiáng),2023年國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量或下降1000萬(wàn)噸。
鐵礦供需過(guò)剩幅度擴(kuò)大,年底我國(guó)進(jìn)口礦庫(kù)存將回到1.6億噸以上。
總量過(guò)剩壓力下,全年鐵礦石價(jià)格大概率上有頂,下有底,價(jià)格的合理區(qū)間應(yīng)該在70美金-130美金之間,但供需節(jié)奏錯(cuò)配的矛盾可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格階段性突破區(qū)間上沿。
供需節(jié)奏:每年2月-4月國(guó)內(nèi)進(jìn)口礦到港量環(huán)比下行,高爐生產(chǎn)逐步抬升,在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段,鐵礦供需節(jié)奏錯(cuò)配矛盾暫時(shí)取代總量過(guò)剩矛盾,主導(dǎo)行情發(fā)展。
政策調(diào)控:站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn),進(jìn)口礦供需節(jié)湊錯(cuò)配尚未結(jié)束,行情驅(qū)動(dòng)向上,但鐵礦絕對(duì)估值和相對(duì)估值已行至高位,并引發(fā)國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。本輪鐵礦價(jià)格調(diào)控措施暫未取得理想效果,參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn),不排除后續(xù)監(jiān)管層繼續(xù)推出相關(guān)價(jià)格穩(wěn)定調(diào)控措施的可能。
綜上所述,2023年鐵礦石價(jià)格區(qū)間運(yùn)行。4月以前,鐵礦石供需節(jié)奏錯(cuò)配大概率依然是基本面核心矛盾,行情驅(qū)動(dòng)向上,但絕對(duì)估值和相對(duì)估值已至偏高水平,監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)提高,行情波動(dòng)將放大,追高風(fēng)險(xiǎn)加大,建議持回調(diào)做多的思路。本輪上漲行情結(jié)束的條件有,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率偏緩,國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量見(jiàn)頂,港口庫(kù)存累庫(kù),總量矛盾顯現(xiàn)。
長(zhǎng)期成本支撐:礦產(chǎn)資本支出已重回?cái)U(kuò)張區(qū)間,但新上項(xiàng)目多以產(chǎn)能置換為主,凈新增產(chǎn)能有限,且鐵礦石行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已穩(wěn),中國(guó)鐵礦需求大周期見(jiàn)頂,存量競(jìng)爭(zhēng)格局下,礦山經(jīng)營(yíng)理念偏向“價(jià)值大于產(chǎn)量”,擴(kuò)張意愿減弱。在此情況下,70-75美金或成為較長(zhǎng)期的成本支撐位。
風(fēng)險(xiǎn)提示:(1)海外生鐵產(chǎn)量超預(yù)期;(2)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率偏緩;(3)價(jià)格調(diào)控措施加碼。
第一部分:2022年市場(chǎng)回顧
2022年鐵礦石期貨主力合約上下波動(dòng)超過(guò)500元/噸,波動(dòng)較大,吸引了部分增量資金參與交易?;仡欒F礦石行情,大致可以劃分為四個(gè)階段。
第一階段(1月至6月初),國(guó)內(nèi)鐵礦石供需處于錯(cuò)配階段。供應(yīng)端擾動(dòng)頗多,1季度主流礦山多遭遇疫情、天氣等影響,產(chǎn)量均不及預(yù)期,2月俄烏地緣沖突爆發(fā),3月后烏克蘭鐵礦出口大幅下降,5月印度上調(diào)鐵礦石出口關(guān)稅,6月起印度礦出口環(huán)比逐月遞減。需求端也有利空擾動(dòng),如國(guó)內(nèi)疫情封控、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期繼續(xù)下行、海外鋼材消費(fèi)下滑致鋼廠減產(chǎn),但國(guó)內(nèi)高爐整體處于復(fù)產(chǎn)周期,需求環(huán)比逐步改善。6月初,隨著上海解封,國(guó)內(nèi)宏觀樂(lè)觀預(yù)期兌現(xiàn),國(guó)內(nèi)高爐鐵水產(chǎn)量見(jiàn)頂,鋼材消費(fèi)被證偽,海外生鐵產(chǎn)量繼續(xù)下行,鐵礦石總量過(guò)剩矛盾開(kāi)始顯現(xiàn)。
第二階段(6月初-7月),鋼廠大范圍虧損,行業(yè)出現(xiàn)自發(fā)性減產(chǎn),負(fù)反饋邏輯發(fā)酵。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期下行幅度超預(yù)期,疫情管控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊加劇,中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力難以扭轉(zhuǎn),高通脹致美歐央行采取激進(jìn)加息措施,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳,出現(xiàn)普跌行情。供應(yīng)端,地緣政治與印度礦出口關(guān)稅上調(diào)的影響環(huán)比已基本消化,主流礦山,尤其是澳洲礦山開(kāi)始發(fā)力,供給逐步回升。需求端,鋼廠虧損幅度和虧損范圍快速擴(kuò)大,行業(yè)出現(xiàn)自發(fā)性大規(guī)模減產(chǎn),鐵水產(chǎn)量大幅下降,鐵礦石負(fù)反饋邏輯發(fā)酵。
第三階段(8月-10月),全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行,激進(jìn)加息節(jié)奏下,四季度通脹或?qū)⒂瓉?lái)拐點(diǎn),市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏邊際放緩的討論逐步增多,宏觀缺乏增量指引,在“弱現(xiàn)實(shí)”的壓力下,商品進(jìn)入震蕩階段。在此階段,鐵礦石價(jià)格下探礦山邊際成本,獲得較強(qiáng)支撐,向上又受“弱現(xiàn)實(shí)”的壓制。
第四階段(11月-12月),宏觀利好大量涌現(xiàn),國(guó)內(nèi)防疫政策快速優(yōu)化,地產(chǎn)寬松政策加碼超預(yù)期,政府穩(wěn)增長(zhǎng)決心較強(qiáng),美國(guó)加息節(jié)奏將邊際放緩,通脹見(jiàn)頂回落符合市場(chǎng)預(yù)期。估值偏低,且將直接受益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的品種,如鐵礦石,迎來(lái)大級(jí)別反彈。
第二部分:2023年市場(chǎng)展望
一、供給:
主流礦山供給回升,非主流礦關(guān)注印度出口增量
2022年全球鐵礦供應(yīng)減量明顯。主流礦山方面,淡水河谷未能完成當(dāng)年目標(biāo),力拓與必和必拓鐵礦產(chǎn)量低于目標(biāo)區(qū)間中樞,同比增量不足200萬(wàn)噸,僅FMG產(chǎn)量保持一定正增長(zhǎng)。非主流礦方面,俄烏地緣政治沖突與印度上調(diào)鐵礦石出口關(guān)稅,導(dǎo)致非主流礦供應(yīng)減量明顯,鋼聯(lián)口徑2022年全球鐵礦石發(fā)運(yùn)總量同比減少4813萬(wàn)噸,其中非澳巴19港鐵礦石發(fā)運(yùn)總量同比下降5142萬(wàn)噸。展望2023年,四大礦山均有新產(chǎn)能提產(chǎn)和投產(chǎn)計(jì)劃,印度也已重新下調(diào)鐵礦石出口關(guān)稅,預(yù)計(jì)全球鐵礦供應(yīng)將有4200-4400萬(wàn)噸的增量。
1.1主流礦山:
澳洲新項(xiàng)目較多,淡水河谷生產(chǎn)恢復(fù),供應(yīng)將同比增長(zhǎng)2600萬(wàn)噸
淡水河谷
2022年,淡水河谷先后遭遇S11D項(xiàng)目撥采率降低、設(shè)備安裝、Serra Norte許可證延期、南部強(qiáng)降雨,雖然2季度,淡水河谷下調(diào)年度指導(dǎo)目標(biāo)1000-1500萬(wàn)噸至3.1-3.2億噸后,但最終仍未完成指導(dǎo)目標(biāo),全年鐵礦產(chǎn)量?jī)H錄得3.08億噸,低于下調(diào)后的目標(biāo)約200萬(wàn)噸,同比減產(chǎn)2%。淡水河谷2023財(cái)年的鐵礦產(chǎn)量指導(dǎo)目標(biāo)仍然定在3.1-3.2億噸,與2022年持平。不過(guò),考慮到2022年2季度破碎機(jī)安裝完畢后,S11D礦山年化產(chǎn)量已恢復(fù)至7500萬(wàn)噸,且2022年?yáng)|南系統(tǒng)產(chǎn)能穩(wěn)步恢復(fù),2023年Brucutu礦山的尾礦過(guò)濾廠、Itabira大壩提升工程、Capanema項(xiàng)目將陸續(xù)投入使用,預(yù)計(jì)2023年淡水河谷鐵礦產(chǎn)量有望達(dá)到3.15億噸,同比增產(chǎn)約600萬(wàn)噸。
澳洲三大礦山
2022年澳洲三大礦山上半年生產(chǎn)擾動(dòng)較多,即使力拓與必和必拓下半年奮起直追,但力拓與必和必拓全年鐵礦產(chǎn)量增長(zhǎng)極為有限,僅FMG表現(xiàn)亮眼,強(qiáng)勁的發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)貫穿全年。展望2023年,澳洲三大礦山均有產(chǎn)能處于提產(chǎn)階段,或即將投產(chǎn),完成2023財(cái)年指導(dǎo)目標(biāo)確定性較高。力拓將2023年鐵礦石產(chǎn)量指導(dǎo)目標(biāo)維持在3.2-3.35億噸不變,Gudai-Darri項(xiàng)目將提升至滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài),Mesa A濕選礦廠的性能驗(yàn)證工作也已順利完成,預(yù)計(jì)全年力拓鐵礦石產(chǎn)量將增加600萬(wàn)噸至3.28億噸。必和必拓也小幅上調(diào)2023財(cái)年指導(dǎo)目標(biāo)0-200萬(wàn)噸至2.78-2.9億噸,South Flank項(xiàng)目提產(chǎn)進(jìn)度快于預(yù)期,或?qū)⒂?024年末實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)產(chǎn),預(yù)計(jì)西澳地區(qū)全年鐵礦產(chǎn)量將小幅增加約200萬(wàn)噸至2.87億噸。2023年鐵橋項(xiàng)目將正式投產(chǎn),F(xiàn)MG信心十足地提高2023財(cái)年指導(dǎo)目標(biāo)200-400萬(wàn)噸至1.87-1.92億噸,再創(chuàng)歷史新高,預(yù)計(jì)FMG全年鐵礦發(fā)運(yùn)量將環(huán)比增加700萬(wàn)噸達(dá)到2億噸的歷史高點(diǎn)。
根據(jù)四大礦山的指導(dǎo)目標(biāo)和項(xiàng)目提產(chǎn)/投產(chǎn)計(jì)劃,預(yù)計(jì)2023年四大礦山總產(chǎn)量將達(dá)到11.81億噸,同比增長(zhǎng)2600萬(wàn)噸。
1.2 海外非主流礦山:
擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)能弱,主要增量來(lái)自印度礦出口
非主流礦山普遍具有成本高、規(guī)模小的特征,生產(chǎn)受鐵礦價(jià)格影響較大。2022年海外非主流礦供應(yīng)減量極為明顯,其主要原因有以下三點(diǎn):
(1)2022年65%、62%、58%品位鐵礦石價(jià)格指數(shù)年均值分別較2021年下跌25.1%,24.7%和22%至138.70美元、120.16美元和94.13美元,部分澳洲、智利等國(guó)家高成本礦山已被迫退出市場(chǎng)。剩余非主流礦山擴(kuò)展意愿減弱,多數(shù)維持穩(wěn)產(chǎn)狀態(tài),僅澳洲的Mount Gibson庫(kù)蘭島項(xiàng)目和加拿大Champion Iron項(xiàng)目二期存在一定供應(yīng)增量。
(2)俄烏地緣沖突導(dǎo)致該區(qū)域鐵礦石出口受阻。根據(jù)世界鋼協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2021年烏克蘭和俄羅斯分別出口鐵礦石4436萬(wàn)噸和2545萬(wàn)噸,占當(dāng)年全球鐵礦石出口的4.21%,過(guò)去5年兩國(guó)共有50%左右的鐵礦石直接出口至中國(guó)。但2022年,中國(guó)進(jìn)口俄烏兩國(guó)鐵礦石數(shù)量同比減少1165萬(wàn)噸至1429萬(wàn)噸,其中進(jìn)口烏克蘭鐵礦石下降1189萬(wàn)噸至555萬(wàn)噸。
(3)印度在2022年5月22日至11月18日期間大幅上調(diào)了鐵礦石出口關(guān)稅,導(dǎo)致印度鐵礦出口量大幅減少。在關(guān)稅上調(diào)生效的5月到11月間,我國(guó)進(jìn)口印度鐵礦石同比減少69%,單月進(jìn)口量下滑至50萬(wàn)噸以下。
(4)疫情影響生產(chǎn)效率,礦山產(chǎn)量低于預(yù)期。英美資源2022財(cái)年表現(xiàn)低于預(yù)期,已下調(diào)2022財(cái)年指導(dǎo)目標(biāo)至5900萬(wàn)噸(-500萬(wàn)噸),并下調(diào)2023財(cái)年指導(dǎo)目標(biāo)至5700-6100萬(wàn)噸(-700萬(wàn)噸)。
俄烏沖突暫無(wú)結(jié)束跡象,雙方仍處于博弈階段,難以準(zhǔn)確評(píng)估年內(nèi)地緣沖突能否結(jié)束,因此我們暫時(shí)按照2023年俄烏地區(qū)鐵礦石出口延續(xù)沖突發(fā)生以來(lái)的低位,進(jìn)行估算。2022年11月19日起,印度鐵礦石出口關(guān)稅再度上調(diào)至5月22日以前的水平,12月印度鐵礦出口及發(fā)運(yùn)量數(shù)據(jù)已開(kāi)始環(huán)比回升。在關(guān)稅政策影響以外,印度鐵礦出口規(guī)模與鐵礦石價(jià)格高度相關(guān)。隨著主流礦山產(chǎn)量的穩(wěn)步增長(zhǎng),預(yù)計(jì)2023年全球鐵礦石供需結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步轉(zhuǎn)寬松,低品鐵礦價(jià)格高點(diǎn)大概率難以突破2022年110美金的高點(diǎn),因此在估算2023年印度礦供應(yīng)時(shí)可以參考2022年1-5月印度鐵礦出口水平,即當(dāng)58%品位鐵礦石普氏價(jià)格指數(shù)月均價(jià)在90-110美金之間時(shí),印度出口至中國(guó)的鐵礦石月均數(shù)量在160萬(wàn)噸上下,若印度礦出口至中國(guó)的比例保持85%-90%,則印度每月鐵礦石出口數(shù)量大約在185-195萬(wàn)噸附近。按照此情景近似估算,2023年印度鐵礦石出口數(shù)量將同比增長(zhǎng)大約1000-1200萬(wàn)噸。剩余海外非主流礦山供應(yīng)整體保持平穩(wěn)。
1.3 國(guó)產(chǎn)礦:
發(fā)展國(guó)產(chǎn)礦勢(shì)在必行,今年有望迎來(lái)小幅增產(chǎn)
2022年國(guó)產(chǎn)礦多次受到環(huán)保、疫情、礦山安全事故等因素的干擾,產(chǎn)量同比下滑。鋼聯(lián)366座礦山樣本,2022年國(guó)產(chǎn)鐵精粉總產(chǎn)量2.96億噸,同比減產(chǎn)約397萬(wàn)噸(-1.5%),低于市場(chǎng)預(yù)期。
但是,發(fā)展國(guó)產(chǎn)礦,有助于降低我國(guó)鋼鐵行業(yè)對(duì)進(jìn)口礦的依賴(lài)度,削弱進(jìn)口礦在我國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配中的主導(dǎo)權(quán),符合國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo),已成為長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)政策主線(xiàn)之一。2022年初,我國(guó)正式確立“基石”計(jì)劃,包括(1)2025年將國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量提高至3.7億噸;(2)2025年將海外權(quán)益礦規(guī)模擴(kuò)大1億噸至2.2億噸;(3)到2025年將廢鋼消耗量提高至3億噸。除了政策扶持以外,2019年以來(lái)全球高礦價(jià)也刺激國(guó)產(chǎn)礦資本支出增速回升。目前國(guó)內(nèi)最大的單體地下鐵礦山-鞍鋼西鞍山項(xiàng)目已正式開(kāi)工建設(shè)。我們相信,未來(lái)國(guó)內(nèi)礦增產(chǎn)潛力將逐步釋放。同時(shí),防疫政策優(yōu)化后,2023年國(guó)產(chǎn)礦面臨的疫情影響也將降低,有利于在產(chǎn)產(chǎn)能的順利釋放。綜上所述,我們可合理估計(jì)2023年國(guó)產(chǎn)鐵精粉供應(yīng)或?qū)⑿》黾?00萬(wàn)噸。
1.4 中國(guó)鐵礦石供給:
同比增長(zhǎng)3340-3510,節(jié)奏前低后高,低品增量有限
2022年中國(guó)累計(jì)進(jìn)口鐵礦石約11.08億噸,同比減少1787萬(wàn)噸(-1.6%),主要進(jìn)口減量來(lái)自印度礦(-2321萬(wàn)噸)和烏克蘭礦(-1189萬(wàn)噸),另外,巴西礦、加拿大礦和南非礦也有不同程度的減量;主要進(jìn)口增量則來(lái)自澳大利亞,受海外高爐減產(chǎn)的影響,澳大利亞將更多的鐵礦石發(fā)往中國(guó),2022年澳大利亞鐵礦石直接出口至中國(guó)內(nèi)地的比例較2021年提高1.12%至83.6%。
進(jìn)入2023年,歐美貨幣緊縮節(jié)奏邊際放緩的趨勢(shì)較為明確,在此背景下,海外高爐進(jìn)一步大幅減產(chǎn)的可能性較低。我們可合理假設(shè)兩大鐵礦出口國(guó),澳洲和巴西,維持鐵礦出口至中國(guó)的比例83.5%和71.5%,與過(guò)去年基本持平。對(duì)應(yīng)澳洲(三大礦山)及巴西(淡水河谷)供應(yīng)至中國(guó)的鐵礦石增量大約為1890萬(wàn)噸。印度方面,伴隨著下調(diào)鐵礦石出口關(guān)稅政策生效,2023年鐵礦出口量增量約為1000-1200萬(wàn)噸,鑒于2017年-2022年間,印度平均每年約有85%的鐵礦石出口至中國(guó),預(yù)計(jì)將拉動(dòng)中國(guó)鐵礦石進(jìn)口增長(zhǎng)850-1020萬(wàn)噸。
通過(guò)前文對(duì)全球鐵礦供應(yīng)的梳理可得,2023年全球鐵礦石供給將恢復(fù)增長(zhǎng),主要增量集中于四大礦山、印度鐵礦出口和國(guó)產(chǎn)礦,合計(jì)增量約為4200-4400萬(wàn)噸,中國(guó)進(jìn)口鐵礦石增量約為2740-2910萬(wàn)噸,國(guó)內(nèi)鐵礦供應(yīng)增量約為3340-3510萬(wàn)噸。
從節(jié)奏上來(lái)說(shuō),全球鐵礦供應(yīng)有較為明顯的季節(jié)性特征。由于全球主要鐵礦開(kāi)采企業(yè)多數(shù)位于南半球,1季度往往易受到降雨、颶風(fēng)等天氣因素的影響,2季度必和必拓及FMG面臨財(cái)年末沖量人物,導(dǎo)致海外鐵礦石的生產(chǎn)和發(fā)運(yùn)呈現(xiàn)出相對(duì)明顯的季節(jié)性特征,即1季度發(fā)運(yùn)下行,2-4季度發(fā)運(yùn)重心逐步上移,6月會(huì)出現(xiàn)一個(gè)發(fā)運(yùn)小高峰。綜合鐵礦石運(yùn)往中國(guó)的船期影響,2月-4月,國(guó)內(nèi)鐵礦石到港量一般處于下行階段,再加上這一時(shí)期國(guó)內(nèi)高爐正處于春節(jié)后的生產(chǎn)低點(diǎn)向年內(nèi)高點(diǎn)攀升的階段,供需節(jié)奏錯(cuò)配下,港口進(jìn)口礦庫(kù)存一般會(huì)進(jìn)入去庫(kù)周期。
從品種結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō),低品礦增量相對(duì)有限。2023年全球礦山的主要增產(chǎn)項(xiàng)目包括,力拓的Gudai-Darri項(xiàng)目(59%,置換)、必和必拓的South Flank項(xiàng)目(62%,置換)、FMG的Iron Bridge項(xiàng)目(67%,新增)、淡水河谷的S11D(67%,新增)和東南系統(tǒng)(35-60%,復(fù)產(chǎn))、印度礦(58%,恢復(fù)出口)以及國(guó)產(chǎn)礦(65%,新增)。鑒于國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)低利潤(rùn)的現(xiàn)狀短期難以改變,國(guó)內(nèi)鋼廠可能依然更青睞使用低品礦入爐,來(lái)降低生產(chǎn)成本。
二、海外需求:
海外緊縮節(jié)奏邊際放緩,生鐵產(chǎn)量降幅將大幅收斂
受地緣政治、通脹壓力高企、海外央行激進(jìn)加息、全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩等因素的影響,海外鋼材供需雙弱,高爐大幅減產(chǎn)。2022年,海外生鐵和直接還原鐵產(chǎn)量?jī)H5.26億噸,同比減少3595萬(wàn)噸(-6.4%)。其中,獨(dú)聯(lián)體減產(chǎn)1731.3萬(wàn)噸(-22.12%),除中國(guó)以外的亞洲國(guó)家減產(chǎn)999.6萬(wàn)噸(-14.89%),歐盟27國(guó)減產(chǎn)841.9萬(wàn)噸(-10.65%)。
進(jìn)入2023年,俄烏地緣政治影響尚無(wú)結(jié)束跡象,該區(qū)域的生鐵產(chǎn)量難以恢復(fù),而通脹與緊縮短期也難以結(jié)束。
1月份美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)6.4%,雖然連續(xù)7個(gè)月回落,但降幅并不及市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)1月份美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)高達(dá)51.7萬(wàn)人,平均時(shí)薪同比增長(zhǎng)4.4%,均高于預(yù)期,失業(yè)率錄得3.4%,創(chuàng)下1969年以來(lái)的新低,12月職位空缺率時(shí)隔4個(gè)月再度超過(guò)1100萬(wàn),職位空缺率上升至6.7%,為2022年8月以來(lái)最高,均指向美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)需求持續(xù)大于供給。鑒于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)火熱,而房租增速到2季度才能迎來(lái)拐點(diǎn),預(yù)計(jì)美國(guó)通脹韌性依然較強(qiáng),2023年底大概率仍難以回到政策目標(biāo)水平之下。雖然美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏邊際放緩的趨勢(shì)明確,但通脹韌性或迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不維持加息至2023年中,年內(nèi)能否降息,市場(chǎng)還存在較大分歧。在美聯(lián)儲(chǔ)加息以及通脹的雙重約束下,2023年上半年歐央行也可能將保持加息趨勢(shì)。在此情景下,2023年海外工業(yè)原材料需求難以出現(xiàn)明顯改善,謹(jǐn)慎估計(jì)海外生鐵產(chǎn)量同比繼續(xù)小幅下降800萬(wàn)噸。
三、國(guó)內(nèi)需求:
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與物價(jià)平穩(wěn)博弈,粗鋼產(chǎn)量平控貫穿全年
2022年中國(guó)房地產(chǎn)周期大幅下行,國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)大范圍虧損,被迫主動(dòng)減產(chǎn)以降低行業(yè)過(guò)剩壓力。但是,由于疫情擾動(dòng),以及地產(chǎn)周期下行等因素的影響,國(guó)內(nèi)社會(huì)廢鋼回收量不及往年,鋼廠廢鋼到貨量大幅回落,廢鋼價(jià)格居高不下,鐵礦對(duì)廢鋼邊際替代增強(qiáng),導(dǎo)致全年國(guó)內(nèi)生鐵減量明顯小于粗鋼減量。2022年中國(guó)生鐵產(chǎn)量錄得8.64億噸,同比微降474萬(wàn)噸(-0.8%),而粗鋼產(chǎn)量10.13億噸,同比減產(chǎn)1978.5萬(wàn)噸(-2.1%),廢鋼添加比由2021年的15.9%下降至14.73%。
展望2023年,國(guó)內(nèi)防疫政策快速優(yōu)化后,政府工作重心重回穩(wěn)增長(zhǎng),基建投資托底作用增強(qiáng),各類(lèi)地產(chǎn)寬松政策繼續(xù)加碼,地產(chǎn)小周期有望迎來(lái)修復(fù),國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比復(fù)蘇的趨勢(shì)較為確定。在此情況下,國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)供給端可能將處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、生產(chǎn)資料價(jià)格保持平穩(wěn)、以及行政性限產(chǎn)政策(“雙碳”戰(zhàn)略,粗鋼平控等)的三方博弈之中,再次出現(xiàn)類(lèi)似,2021年大規(guī)模行政性限產(chǎn),或者2022年行業(yè)虧損引發(fā)大范圍自發(fā)性減產(chǎn),這兩種極端情形的概率較低。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大背景下,粗鋼供應(yīng)大概率保持平控或與需求同向小幅變化,波動(dòng)不大,帶動(dòng)粗鋼供需結(jié)構(gòu)邊際修復(fù)。因此,我們可以基于中性情景,假設(shè)2023年國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量與2022年持平,鐵礦石消費(fèi)量將主要受到廢鋼供應(yīng)的影響。
目前國(guó)內(nèi)廢鋼主要來(lái)自于以下幾種途徑:(1)鋼廠自產(chǎn)廢鋼,即金屬材料生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的廢鋼,受鋼廠成材率影響,占當(dāng)年粗鋼產(chǎn)量的5%左右;(2)加工廢鋼,即加工工業(yè)在對(duì)金屬產(chǎn)品進(jìn)行機(jī)械加工的過(guò)程中產(chǎn)生的廢鋼,大多屬于沖壓邊角料、車(chē)屑、料頭等,一般與粗鋼需求成正比,占當(dāng)年粗鋼需求的5%上下;(3)社會(huì)折舊廢鋼,各種金屬制品、設(shè)備、建筑結(jié)構(gòu)等使用一定年限后報(bào)廢形成的廢鋼,每年社會(huì)折舊廢鋼供應(yīng)量等于社會(huì)積蓄廢鋼與折舊率的乘積,根據(jù)《雙碳背景下我國(guó)廢鋼資源供給分析》,我國(guó)折舊率大約為1.5%-1.6%;(4)進(jìn)口廢鋼,2021年1月1日起,包括廢鋼在內(nèi)的固體廢物全面禁止進(jìn)口,同日,我國(guó)《再生鋼鐵原料》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施,經(jīng)過(guò)篩選和加工后的再生鋼鐵原料可以通過(guò)進(jìn)口進(jìn)入國(guó)內(nèi)。2023年,前兩大廢鋼來(lái)源途徑基本保持平穩(wěn),但社會(huì)折舊廢鋼有望隨著國(guó)內(nèi)防疫政策大幅優(yōu)化,以及各類(lèi)地產(chǎn)寬松政策加持下,地產(chǎn)小周期迎來(lái)修復(fù),而同比增加。預(yù)計(jì)2023年廢鋼供應(yīng)增量將使得廢鋼對(duì)生鐵產(chǎn)量形成約1000萬(wàn)噸的替代,廢鋼供需結(jié)構(gòu)整體保持平衡。
基于上述分析,2023年海外緊縮節(jié)奏邊際放緩,但緊縮周期或有所延長(zhǎng),年內(nèi)是否降息存在分歧,國(guó)外高爐產(chǎn)量相對(duì)平穩(wěn),謹(jǐn)慎情況下給與800萬(wàn)噸的減量預(yù)期,對(duì)應(yīng)鐵礦石消費(fèi)減量1280萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)鋼廠面臨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、物價(jià)穩(wěn)定和限產(chǎn)政策的三方博弈,相機(jī)抉擇性強(qiáng),既難以重現(xiàn)超常規(guī)的行政性限產(chǎn),也難以復(fù)制大規(guī)模自發(fā)性復(fù)產(chǎn)的情形??紤]到今年政府穩(wěn)增長(zhǎng)的決心較強(qiáng),經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期難以被證偽,粗鋼產(chǎn)量與需求保持同向波動(dòng),最終實(shí)現(xiàn)平控的概率較高。而隨著廢鋼供應(yīng)制約的松動(dòng),廢鋼有望替代生鐵產(chǎn)量約1000萬(wàn)噸,帶來(lái)鐵礦石消費(fèi)減量1600萬(wàn)噸。2023年,全球鐵礦石消費(fèi)合計(jì)下降2880萬(wàn)噸。
四、綜述與建議:
2023年鐵礦供需過(guò)剩幅度擴(kuò)大,供需節(jié)奏亦存在明顯錯(cuò)配
基于前文分析,2023年鐵礦石基本面同時(shí)面臨總量過(guò)剩和節(jié)奏錯(cuò)配兩大主要矛盾。
伴隨礦山產(chǎn)能逐步釋放,以及出口政策調(diào)整,2023年四大礦山供給同比增長(zhǎng)約2600萬(wàn)噸,印度礦出口將同比增長(zhǎng)1000-1200萬(wàn)噸,中國(guó)精粉產(chǎn)量將小幅增加600萬(wàn)噸,全球鐵礦石供應(yīng)增量合計(jì)4200-4400萬(wàn)噸,對(duì)應(yīng)中國(guó)鐵礦石進(jìn)口增量約為2740-2910萬(wàn)噸,國(guó)內(nèi)鐵礦供應(yīng)增量約為3340-3510萬(wàn)噸。
受通脹韌性的影響,海外貨幣緊縮節(jié)奏邊際放緩,但持續(xù)時(shí)間將有所延長(zhǎng),年內(nèi)能否降息不確定性較高,預(yù)計(jì)2023年海外生鐵產(chǎn)量降幅收斂,或同比小幅減少800萬(wàn)噸,對(duì)應(yīng)鐵礦石消費(fèi)減量1280萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、物價(jià)穩(wěn)定及粗鋼產(chǎn)量平控三重約束下,粗鋼產(chǎn)量或基本持平,但廢鋼供給回升,對(duì)生鐵替代性增強(qiáng),2023年國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量或下降1000萬(wàn)噸,對(duì)應(yīng)鐵礦消費(fèi)減量1600萬(wàn)噸。
基于以上分析,2023年鐵礦供需過(guò)剩幅度擴(kuò)大,年底我國(guó)進(jìn)口礦庫(kù)存可能將回到1.6億噸以上。
總量過(guò)剩壓力下,全年鐵礦石價(jià)格大概率上有頂,下有底。若鐵礦價(jià)格長(zhǎng)期維持130美金以上,全球多數(shù)礦山均有利潤(rùn),供應(yīng)過(guò)剩矛盾或?qū)⒈患せ?。與此同時(shí),在全球礦山資本開(kāi)支增速相對(duì)偏慢,置換產(chǎn)能較多而新增產(chǎn)能有限的情況下,近3年來(lái)礦山邊際成本處的支撐均較為有效。根據(jù)西澳政府和高盛的礦山成本曲線(xiàn)數(shù)據(jù),全球礦山成本的95分位數(shù)位于75美元/噸,90分位數(shù)位于70美元/噸,80分位數(shù)位于65美元/噸。一旦鐵礦價(jià)格長(zhǎng)期跌破70美金,約有10%的鐵礦產(chǎn)量可能會(huì)退出市場(chǎng),對(duì)應(yīng)約2億噸鐵礦減量,鐵礦石供需結(jié)構(gòu)將由過(guò)剩轉(zhuǎn)向緊缺。
基于總量矛盾,我們認(rèn)為,2023年鐵礦石價(jià)格的合理區(qū)間應(yīng)該在70美金-130美金之間,但供需節(jié)奏錯(cuò)配的矛盾可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格階段性突破區(qū)間上沿。
復(fù)盤(pán)歷史經(jīng)驗(yàn),鐵礦石生產(chǎn)、發(fā)運(yùn)、以及國(guó)內(nèi)進(jìn)口礦到港、高爐生產(chǎn)均有較明顯的季節(jié)性特征。1季度外礦發(fā)運(yùn)一般處于下行階段,導(dǎo)致2月-4月國(guó)內(nèi)進(jìn)口礦到港量環(huán)比下行,同期高爐生產(chǎn)正由春節(jié)低點(diǎn)逐步抬升。多數(shù)情況下,在這一階段,鐵礦石供需節(jié)奏錯(cuò)配的矛盾激化,取代總量過(guò)剩矛盾,成為主導(dǎo)行情發(fā)展的核心。一旦國(guó)內(nèi)日均鐵水產(chǎn)量見(jiàn)頂,總量過(guò)剩矛盾逐漸發(fā)酵??偭棵芎凸?jié)奏矛盾的博弈已成為2020年以來(lái),鐵礦石行情演變的關(guān)鍵。
站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn),進(jìn)口礦供減需增的趨勢(shì)尚未結(jié)束,行情驅(qū)動(dòng)向上。但鐵礦絕對(duì)估值和相對(duì)估值已行至高位。截至2月21日收盤(pán),鐵礦遠(yuǎn)期價(jià)格已站上130美金,較前低累計(jì)上漲超70%,大商所鐵礦石主力期貨合約收至919,較前低累計(jì)上漲接近60%。同時(shí),鐵礦強(qiáng)勢(shì)上漲,攫取了鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈中大部分利潤(rùn)。截至2月21日,螺紋期貨主力合約累計(jì)上漲24%,焦炭期貨主力合約上漲26%,遠(yuǎn)小于鐵礦漲幅,市場(chǎng)調(diào)研的鋼廠現(xiàn)貨即期利潤(rùn)也由春節(jié)前的盈利轉(zhuǎn)向虧損。鐵礦石價(jià)格高估風(fēng)險(xiǎn)正逐步積累,并引發(fā)國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。春節(jié)前,監(jiān)管層已先后2次約談鐵礦石業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè),并專(zhuān)門(mén)發(fā)文,上周五,大商所提示鐵礦石價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),昨日又出手限制鐵礦石期貨日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)數(shù)量。過(guò)去兩年,鐵礦價(jià)格上漲也曾引發(fā)兩輪監(jiān)管調(diào)控,其中2022年1月28日至2月28日,監(jiān)管層連續(xù)7次出手調(diào)控鐵礦價(jià)格,期間鐵礦石期貨主力合約累計(jì)互調(diào)17.9%。目前本輪價(jià)格調(diào)控措施暫未取得理想效果,參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn),不排除后續(xù)監(jiān)管層繼續(xù)推出相關(guān)價(jià)格穩(wěn)定調(diào)控措施的可能。
綜合基本面驅(qū)動(dòng)與估值分析,2023年鐵礦石價(jià)格區(qū)間運(yùn)行。4月以前,鐵礦石供需節(jié)奏錯(cuò)配大概率依然是基本面核心矛盾,疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期推動(dòng),行情驅(qū)動(dòng)向上。但絕對(duì)估值和相對(duì)估值已至較高水平,監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)提高,行情波動(dòng)將放大,追高風(fēng)險(xiǎn)加大,暫持回調(diào)做多的思路。行情結(jié)束的條件國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量見(jiàn)頂,港口庫(kù)存累庫(kù),總量矛盾逐步顯現(xiàn)。
五、資本開(kāi)支約束,鐵礦石價(jià)格存在長(zhǎng)期底部支撐
前文提到,鐵礦石作為一個(gè)過(guò)剩品種,2020年以來(lái)礦山邊際成本支撐已被證明較為有效(見(jiàn)圖30)。但回顧2019年以來(lái),歷次鐵礦石回調(diào)后的底部,多集中在75美金附近,并未隨著全球鐵礦石供應(yīng)過(guò)剩幅度的擴(kuò)大而下移。從資本開(kāi)支和經(jīng)營(yíng)策略的角度審視鐵礦長(zhǎng)期供應(yīng),這一價(jià)格或許可能會(huì)成為鐵礦價(jià)格的長(zhǎng)期支撐。
四大礦山鐵礦產(chǎn)量約占全球鐵礦產(chǎn)量的50%以上,但在2015年之后,逐漸出現(xiàn)生產(chǎn)穩(wěn)定性下降的情況?;仡?015-2022年期間,對(duì)比四大主流礦山財(cái)年指導(dǎo)目標(biāo)與當(dāng)年實(shí)際完成情況,我們發(fā)現(xiàn),除FMG以外,其余三大礦山曾經(jīng)多次下調(diào)年度指導(dǎo)目標(biāo),且多數(shù)年份中,四大礦山實(shí)際完成量低于指導(dǎo)目標(biāo)區(qū)間的中樞,部分礦山甚至未能完成指導(dǎo)目標(biāo)。之所以出現(xiàn)上述情況,既有外部因素的擾動(dòng),如2019年淡水河谷潰壩事故、西澳地區(qū)多次遭遇極端天氣擾動(dòng)、疫情引發(fā)勞動(dòng)力供應(yīng)緊張,更主要的是內(nèi)部因素的影響,如四大礦山資本開(kāi)支增長(zhǎng)有限,礦山資源枯竭,設(shè)備老化,生產(chǎn)效率下降,以及“價(jià)值大于產(chǎn)量”的經(jīng)營(yíng)策略等。
從資本開(kāi)支角度看,2017年起四大主流礦山資本開(kāi)支重回?cái)U(kuò)張周期,但資本開(kāi)支增速相對(duì)上一輪擴(kuò)張周期仍偏慢,且多數(shù)資本支出用于產(chǎn)能置換,維持產(chǎn)量的穩(wěn)定。淡水河谷統(tǒng)計(jì),2021-2025年,全球鐵礦新增產(chǎn)能2.51億噸,退出產(chǎn)能2.25億噸,凈新增產(chǎn)能僅2600萬(wàn)噸。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì),2021-2025年,四大礦山及幾個(gè)大型非主流礦山新上項(xiàng)目,多數(shù)屬于置換產(chǎn)能,新增產(chǎn)能數(shù)量少且規(guī)模小。
從經(jīng)營(yíng)策略角度看,四大主流礦山成本普遍較低,位于全球礦山成本曲線(xiàn)的左側(cè)平緩區(qū)域,而鐵礦定價(jià)卻取決于成本曲線(xiàn)右側(cè)陡峭區(qū)域。鑒于全球鐵礦石競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定,中國(guó)生鐵產(chǎn)量大周期也已見(jiàn)頂,全球雙碳戰(zhàn)略目標(biāo)明確,鐵礦行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)格局下,四大礦山可以通過(guò)控制產(chǎn)量增長(zhǎng),提高鐵礦的價(jià)格彈性,實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效益的改善。按最新成本曲線(xiàn),產(chǎn)量95%分位數(shù)位于75美金,90%分位數(shù)位于70美金,粗略對(duì)應(yīng)邊際成本處的生產(chǎn)價(jià)格彈性小于1,即每增產(chǎn)1%對(duì)應(yīng)的價(jià)格下行幅度超過(guò)1%。對(duì)于四大礦山來(lái)說(shuō),穩(wěn)定產(chǎn)量不致讓價(jià)格過(guò)度下跌或許才是最大化經(jīng)營(yíng)效益的最優(yōu)選擇。
基于上述兩大因素的考量,未來(lái)鐵礦石供應(yīng)增速可能相對(duì)平緩,礦山邊際成本下行空間也將受限,70-75美金可能會(huì)成為鐵礦價(jià)格較長(zhǎng)期的支撐位置。
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