近期受到地產(chǎn)市場回暖和權(quán)益市場反饋積極的影響，債市快速走弱。復盤這段時間的行情走勢，并不算超預(yù)期，行情驅(qū)動依然是預(yù)期與現(xiàn)實的博弈。

【資料圖】

前期債市反彈更多受到節(jié)前套保盤減倉的影響，隨后10年期國債期貨指數(shù)在減倉上行后轉(zhuǎn)為增倉上行，但價格波動明顯收斂。近期債市則快速下行。經(jīng)濟基本面上，盡管1—2月部分宏觀數(shù)據(jù)處于真空期，但從高頻數(shù)據(jù)來看，反映基礎(chǔ)消費的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可，較去年明顯恢復，比如春運后全國旅客發(fā)送人數(shù)、觀影人數(shù)、城市交通擁堵指數(shù)、一線城市地鐵客運量等。但是，從工業(yè)生產(chǎn)的角度來看，經(jīng)濟復蘇仍待鞏固，比如春節(jié)后螺紋鋼產(chǎn)量、汽車輪胎開工率、江浙地區(qū)滌綸長絲開工率等數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，這很大程度上與去年訂單不足、返鄉(xiāng)過年人員規(guī)模增加、返城速度緩慢有關(guān)。

圖為全國旅客發(fā)運量（單位：萬人次）

地產(chǎn)這個關(guān)鍵環(huán)節(jié)上，周頻數(shù)據(jù)顯示，近兩周，一線城市二手房量、價均有改善，30城新房銷售面積弱改善，但100城土地交投持續(xù)平淡。國家統(tǒng)計局公布的1月70城市房價數(shù)據(jù)顯示，一線城市商品住宅銷售價格環(huán)比轉(zhuǎn)漲、二三線城市環(huán)比降勢趨緩，一線城市商品住宅銷售價格同比上漲、二三線城市同比下降。

圖為一線城市二手住宅價格指數(shù)當月同比/環(huán)比（單位：％）

經(jīng)濟動力問題需要重點關(guān)注

自新冠疫情發(fā)生以來，強預(yù)期與弱現(xiàn)實的矛盾并不少見。如果經(jīng)濟的循環(huán)能夠持續(xù)，那么經(jīng)濟復蘇就將延續(xù)。在這個過程中需要重點關(guān)注經(jīng)濟動力的問題。在1998年房改和2001年加入WTO后，國內(nèi)經(jīng)濟很大程度上依賴于地產(chǎn)周期，并受到外貿(mào)周期的影響。

基建投資雖然在2008年經(jīng)濟危機后扮演了關(guān)鍵性穩(wěn)經(jīng)濟的角色，但就近年來基建發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟的效果來看，并不十分理想。一方面，由于投資回報要求，項目儲備并不充裕，故而不好發(fā)力；另一方面，當前基建整體水平已經(jīng)有了明顯提高，邊際增量對穩(wěn)經(jīng)濟的貢獻有限。

從海外經(jīng)濟周期來看，盡管美國就業(yè)數(shù)據(jù)韌性較強，但并不改變海外經(jīng)濟周期向下趨勢，特別是當前美國經(jīng)濟的韌性主要體現(xiàn)在服務(wù)業(yè)，商品消費下滑較為明顯。因此，即便美國經(jīng)濟回落偏緩，也很難對國內(nèi)出口構(gòu)成利多，反而高利率持續(xù)時間越長，海外經(jīng)濟全面衰退的風險越高，最終對國內(nèi)出口造成利空影響。

圖為房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期（單位：％）

圖為OMO 7D與DR007走勢（單位：％）

從地產(chǎn)周期來看，本輪地產(chǎn)周期收縮過深，必然影響今年經(jīng)濟復蘇成色。不過，地產(chǎn)市場正在松綁，個人房貸利率下行已經(jīng)持續(xù)近4個季度，前期地產(chǎn)銷售回升緩慢也和疫情反復和地產(chǎn)周期負反饋有一定關(guān)系。此外，盡管地產(chǎn)復蘇力度偏弱，但同比數(shù)據(jù)依然向好。特別是經(jīng)歷了近兩年的收縮后，當前資本市場對地產(chǎn)利空的反應(yīng)沒有之前那么敏感了。

從資金角度來看，貨幣政策效果正在顯現(xiàn)，有跡象顯示資金在銀行間快速流出。春節(jié)后貨幣市場資金明顯偏緊，DR007快速實現(xiàn)了圍繞政策利率OMO 7D中樞的波動。但從央行OMO和MLF的操作來看，這并非是央行縮量對沖所致。此外，從繳稅月份來看，2月并非繳稅大月，且繳稅截止日之后的兩日一般為走款高峰，隨后才明顯回落，但當前DR007仍高于2.0％。

圖為人民幣新增貸款（單位：億元）

進一步結(jié)合去年12月和今年1月的信貸數(shù)據(jù)考慮，人民幣新增貸款均超出預(yù)期，而且結(jié)構(gòu)尚優(yōu)。去年12月和今年1月宏觀經(jīng)濟運行在疫情全國范圍爆發(fā)的壓力下，金融信貸數(shù)據(jù)尚可，那么應(yīng)該反思的是疫情防控優(yōu)化措施對穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟是非常有效的，這在很大程度上打破了疫情封控—信貸收縮的負反饋，說明經(jīng)濟恢復了循環(huán)。盡管居民信貸偏弱，但企業(yè)循環(huán)的順暢是經(jīng)濟循環(huán)的基石。因此，對當前經(jīng)濟的循環(huán)應(yīng)該更樂觀一些。

建議放棄小波動而逢高做空

當前市場并未期待一季度央行會有降息動作，10年期國債現(xiàn)券和期貨的定價比較合理?；诮?jīng)濟循環(huán)尚可，我們認為上半年如果降息，那么時間窗口在6月。市場交易弱現(xiàn)實并進一步交易降息兌現(xiàn)的概率不大，即便證實，行情也未必配合，因為加碼寬松后的寬信用交易可能升溫。

從股債資產(chǎn)的關(guān)系來看，今年美聯(lián)儲加息空間已經(jīng)不大，海外利率周期對國內(nèi)資產(chǎn)的影響減弱，股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)蹺蹺板特征將延續(xù)。在國內(nèi)經(jīng)濟周期下，債券資產(chǎn)并不占優(yōu)。

綜上所述，國債期貨將偏弱運行，策略方面逢高做空。不過，地產(chǎn)市場全面好轉(zhuǎn)前，債券也很難走出趨勢空頭行情。10年國債期貨預(yù)計在振蕩中完成運行中樞的下移，追漲殺跌需要謹慎。（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號Z0015266）　

來源：期貨日報

關(guān)鍵詞： 一線城市 地產(chǎn)市場 很大程度上