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文 | 老鐵

(資料圖片)

每年春節(jié)之后市場總會以“清零”的心態(tài)來看待新生事物，在我印象中VR,區(qū)塊鏈，AI等新概念的“熱議”都始于春節(jié)之后。最近大熱的ChatGPT雖然發(fā)布于2022年末，但中國市場卻在春節(jié)后掀起了“巨浪”，一大票企業(yè)紛紛搭概念股便車，資本市場也多給以積極反饋。

市場一方面充分認(rèn)可ChatGPT未來價值以及增長潛力，另一方面又十分警惕于概念所吹起的泡沫，在一個靠情緒推動起“牛市”中，市場的有效性往往會暗淡，取而代之的是泡沫和非理性行為，投資者在此很容易淪為“韭菜”， “概念越新，鐮刀越鋒利”的故事一次又一次在上演。

本文核心觀點：

其一，ChatGPT長期看好，爭議不大；

其二，短期內(nèi)ChatGPT的走高是有著群體性“迷?！钡模芈湟彩谴蟾怕适录?；

其三，中期內(nèi)該板塊利好更側(cè)重于美元流動性。

泡沫與高收益共存

如開篇所言，在過去幾年資本市場其實經(jīng)歷了諸多新技術(shù)，新業(yè)態(tài)狂飆式的爆發(fā)，均具有技術(shù)新，顛覆性強，成長預(yù)期高等特點，也成為其后一段時期內(nèi)市場競相追逐的寵兒。

在資本市場中，技術(shù)變革初期往往會打亂分析人士的節(jié)奏，再重新確定估值框架。我們也知道，估值其一取決于融資成本（主要錨點為利率），其二則在于對行業(yè)未來的預(yù)期之上。換句話說，當(dāng)行業(yè)預(yù)期越明確，市場的分歧就會越少，分析人士所給估值就越接近于內(nèi)在價值，企業(yè)的股價波動也就越小。

當(dāng)我們用此邏輯去思考時，科技行業(yè)之所以具有高市盈率和強市銷率為代表的高估值能力，固然有企業(yè)自身高成長性的優(yōu)勢所在（業(yè)績可兌現(xiàn)高估值，盡管P/E高，但PEG卻要低許多），另一方面我們也應(yīng)該看到作為創(chuàng)新驅(qū)動行業(yè)，該板塊企業(yè)總能給市場以驚喜，無論是早期的門戶，操作系統(tǒng)還是其后的搜索，社交媒體，再到AI，行業(yè)總會令分析師們一次次推翻估值模型。

在此過程就會發(fā)生：

1.新業(yè)態(tài)初期激昂的群體效應(yīng)會形成一輪高漲，市場在情緒面前失效，板塊飆漲，泡沫產(chǎn)生；

2.在中長期內(nèi)，由于行業(yè)變化之快，市場不確定性之高，會使市場進(jìn)入一個“阿爾法周期”（其根本原因也在于市場進(jìn)化速度之快超出市場有效性能力），這也成為市場上漲的重要推動力；

3.在信奉市場有效性的人士看來，阿爾法周期是個偽命題，有效性的市場會對資產(chǎn)價格進(jìn)行有效性評估，超額收益率也就是不存在的。該理論對于價值類企業(yè)（市政，基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)）確實有一定參考價值，但在一個創(chuàng)新力十分強勁的行業(yè)中，該理論則往往失真，主要在于行業(yè)高度不確定性。

于是我們也就不難理解ChatGPT概念火爆之后資本市場的表現(xiàn)了：產(chǎn)品創(chuàng)新度高——未來預(yù)期高——但確實還不能按照原先估值框架定價——先買為敬。加之機構(gòu)對一些小盤概念企業(yè)的炒作（割韭菜），熱火的資本市場開始進(jìn)入上述第一個反應(yīng)鏈中。

那么ChatGPT是否可以進(jìn)入阿爾法周期呢？

我們以美股AI概念指數(shù)基金B(yǎng)OTZ為樣本，來看待這個ChatGPT近親的阿爾法演化過程，見下圖

AI是過去幾年全球資本市場的熱議話題，其在資本市場表現(xiàn)也可謂是起起伏（以標(biāo)普500為基準(zhǔn)）。從阿爾法表現(xiàn)看，在初期和中期表現(xiàn)尚可，其余時間都在0以下（價格被高估），似乎上述第二個鏈條并沒有如期到來。上述反應(yīng)鏈條也好像失真了，果真如此么？

對于AI概念股來說，一方面確實具有高成長性，但另一方面又具有高風(fēng)險的特點，我個人更將其理解為順周期產(chǎn)物（重點乃是“周期”）。這就會使得其在資本市場特別容易被“流動性”牽引，換言之，流動性充裕時成長股受益，反之流動性扭轉(zhuǎn)則成長股受挫。

當(dāng)市場本來要進(jìn)入第二個鏈條時，流動性要素干擾打亂節(jié)奏，而當(dāng)流動性問題緩釋之后，阿爾法則往往重新上行，恢復(fù)第二鏈條。

2018年美聯(lián)儲的加息改變了BOTZ的阿爾法軌跡，隨后2020年的放水，2022年的加息都成了阿爾法走勢重要拐點。

也就是說，AI確實是個長期樂觀的行業(yè)，但市場對其定價既要依托于基本面的穩(wěn)定(企業(yè)業(yè)績財報，行業(yè)發(fā)展等），亦要關(guān)注成長股最敏感的流動性要素。在實踐中，若強調(diào)概念，而忽視其他相關(guān)要素，則很容易被情緒裹挾，淪為待人收割的“韭菜”。

如何不當(dāng)“韭菜”？

我們又該如何看待當(dāng)下的ChatGPT熱潮呢?

如今熱議的產(chǎn)品迭代能力，甚至未可能將搜索引擎取代的強預(yù)期之下，市場極為火爆，因此很多朋友會熱血上頭，下單上車。

如此行為是否理性我不確定，但可以繼續(xù)用AI概念的BOTZ做一些分析。

上圖我們整理了美國十年國債收益率，標(biāo)普500指數(shù)和BOTZ的波動情況，可以非常確切看到：

1.BOTZ與國債收益率的負(fù)相關(guān)性，再次驗證高成長企業(yè)對流動性的敏感度；

2.近期BOTZ的火熱其實與流動性的短期寬裕有關(guān)系（美十年國債收益率下行）。

以此為示例，從一個周期為1年的窗口期去看，當(dāng)成長性基本面已經(jīng)被充分認(rèn)可之后，其收益率的多寡重點是要取決于流動性。

根據(jù)市場數(shù)據(jù)測算，今年美聯(lián)儲將只有一次加息機會（3月，25個基點），其后美聯(lián)儲將停止此輪加息，直到2023年末會進(jìn)入降息通道，今年正處于一個流動性切換的周期內(nèi)。

我們也知道，決定利率的要素除了加息為代表的價格因素外，亦有數(shù)量要素。其主要關(guān)注點應(yīng)該放在美元的強弱之上，當(dāng)美國經(jīng)濟強，美元強，美元需求量大，美元升值，美元緊缺，反之，美國經(jīng)濟弱于他國，美元弱，美元需求量小，美元貶值，美元數(shù)量增加。

如果從基本面分析，一個強勢的經(jīng)濟體會帶來利潤的上升，但從美國資本市場來看，當(dāng)下其實是需要一個弱經(jīng)濟環(huán)境的。這可能與普遍認(rèn)識有較大出入，先慢慢往下看，不要著急拍磚。

我本人一直認(rèn)為今年美國是要有一輪弱經(jīng)濟周期，此前也有許多朋友進(jìn)行過激烈討論，甚至到了誰也說服不了誰的程度，如今我仍然堅持此觀點。

我們都知道通脹是美國乃至全球資本市場最為關(guān)心的話題之一，究其產(chǎn)生原因：疫情下的大放水。不過從經(jīng)濟數(shù)據(jù)去看，則是：社會生產(chǎn)效率的失衡，大放水下降低了企業(yè)生存門檻，低效僵尸企業(yè)得以為繼，這就導(dǎo)致全社會的總供給要低于總需求，通脹極有可能是大放水對社會生產(chǎn)效率的干擾。

上圖為美國勞動力單位產(chǎn)出的同比變動情況，在過去幾十年里雖然影響美國通脹的主要因素各有不同，但其實都會反饋在社會生產(chǎn)效率上。如上世紀(jì)80年代史詩級的大通脹之前其實是社會生產(chǎn)效率的極度低下，2008年金融危機之下的效率低下也導(dǎo)致了4%左右的高通脹，2022年亦是如此。

通脹如果要回到2%的目標(biāo)水平，就要進(jìn)行堪稱殘酷的社會生產(chǎn)重組，其表現(xiàn)主要就是經(jīng)濟的走弱，失業(yè)人口的攀升。值得注意的是，在貿(mào)易戰(zhàn)之下美國已經(jīng)無法通過引入中國制造低價產(chǎn)品來稀釋通脹壓力，這顯然要抬高國內(nèi)抗擊通脹的成本。（這也是財政部長耶倫一直呼吁取消對華貿(mào)易戰(zhàn)的原因）。

總之我們想要強調(diào)的是，盡管當(dāng)下數(shù)據(jù)有諸多分歧（近期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)甚至還遠(yuǎn)超了市場預(yù)期），但全年美國經(jīng)濟走弱應(yīng)該仍是大概率事件，對于市場來說：

其一，降息的節(jié)奏可能會推遲，在未能明確出現(xiàn)走弱跡象之前美聯(lián)儲是不會采取行動；

其二，市場流動性將從2022年的價格主導(dǎo)切換為美元指數(shù)為錨點的數(shù)量主導(dǎo)。

以上兩個要素交織，成為近期美股動蕩的主要原因，經(jīng)濟指標(biāo)的發(fā)布會直接影響兩個要素的預(yù)期走向。

在此背景下，如果歐洲和中國經(jīng)濟可以走出“V”字型，在美國經(jīng)濟強弱預(yù)期之下，美元全年走弱大概率就會被放大，對于全球美元計價資產(chǎn)顯然是個好消息，屆時ChatGPT將會有更好的表現(xiàn)。

春節(jié)之后，市場關(guān)于中國和歐洲經(jīng)濟恢復(fù)的評判有所分化，也就導(dǎo)致了美元指數(shù)的回彈，不妨讓子彈多飛一會，期待更多的數(shù)據(jù)披露，尤其注意到對流動性的影響。

在上述分析中，很多朋友可能會有不同看法：明明最近都在說“衰退下的估值回落”，在文章中怎么成了衰退是利好？簡單來說：衰退體現(xiàn)在基本面走弱，但另一方面則可能是流動性走高，兩方面需要平衡去看，也就是誰的力度更大。市場會在此博弈很長一段時間，我們也會在各種觀點下越發(fā)迷茫，但仍然建議大家在上述框架下分析，在動態(tài)中去看博弈的結(jié)果。

置身于當(dāng)下，我們需要對ChatGPT概念股抱有熱忱的朋友說：

1.這確實是科技的巨大進(jìn)步，長期會具有非常好的投資價值，在短期內(nèi)由于估值框架重塑帶來的高估值大概率是要回落的；

2.基本面與流動性互相輝映當(dāng)是行業(yè)大牛的征兆，接下來尤其要注意流動性因素。（本文首發(fā)鈦媒體APP）

（風(fēng)險提示：美國通脹長期走高 ChatGPT技術(shù)面臨挑戰(zhàn)）

關(guān)鍵詞： 資本市場 生產(chǎn)效率 春節(jié)之后