歐洲市場(chǎng)2023年前景不容樂(lè)觀，但全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在很大變數(shù)：下行風(fēng)險(xiǎn)明顯，但也有可能意外上行。

若經(jīng)濟(jì)沒(méi)有嚴(yán)重衰退，通脹可能會(huì)遠(yuǎn)高于歐洲央行的預(yù)期，同時(shí)也更有黏性，這意味著加息周期的持續(xù)時(shí)間可能比市場(chǎng)當(dāng)前所認(rèn)為的更長(zhǎng)久。

英國(guó)方面，組建的新一屆內(nèi)閣通過(guò)更合理的財(cái)政預(yù)算已穩(wěn)住了局勢(shì)，但他們還沒(méi)有解決英國(guó)的結(jié)構(gòu)性薄弱問(wèn)題：增長(zhǎng)乏力、外部失衡嚴(yán)重和通脹居高不下。

(資料圖片)

前景堪憂，但最終結(jié)果存在很大變數(shù)

從不利方面來(lái)看，能源價(jià)格上漲造成的貿(mào)易沖擊相當(dāng)于GDP下降3%至4%，而家庭實(shí)際收入和企業(yè)利潤(rùn)大幅縮水，已將市場(chǎng)情緒推至2008至2009年全球金融危機(jī)以來(lái)的最低水平。我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)2022年底前陷入溫和衰退后，2023年GDP將收縮0.5%。

2023年，能源仍將是一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)。由于需求對(duì)價(jià)格上漲反應(yīng)強(qiáng)烈，再加上入冬后氣溫高于常年同期，未來(lái)幾個(gè)月天然氣實(shí)行限額供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)已明顯下降。然而，為明年冬天補(bǔ)充天然氣庫(kù)存將是個(gè)難題。

但是我們也有迎來(lái)意外利好的機(jī)會(huì)。首先，金融狀況并不緊張，歐洲大部分地區(qū)2023年的財(cái)政刺激措施應(yīng)會(huì)保持積極，這與大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家形成鮮明對(duì)比。自2022年年初以來(lái)，多國(guó)政府已宣布推出了相當(dāng)于GDP近五個(gè)百分點(diǎn)的家庭和企業(yè)支持舉措，而“下一代歐盟”(NGEU)復(fù)蘇計(jì)劃可能會(huì)在2023年加碼。其次，歐洲仍存在著一些此前被壓抑的需求和生產(chǎn)：訂單量仍處于歷史高位，而家庭被迫限制支出積累的相當(dāng)于GDP六個(gè)百分點(diǎn)的現(xiàn)金儲(chǔ)蓄將會(huì)釋放。第三，信貸渠道十多年來(lái)首次運(yùn)行良好，私營(yíng)部門(mén)每月凈貸款額相當(dāng)于GDP的0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

與仍被低估的通脹強(qiáng)度和更高的終端利率有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

2022年，能源價(jià)格飛漲將歐元區(qū)通脹率推高至近11%的歷史新高，是歐洲央行目標(biāo)的五倍多。鑒于LNG市場(chǎng)可能持續(xù)緊張，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年能源通脹將繼續(xù)高于世界其他地區(qū)。但歐洲的通脹上升并不僅僅是大宗商品驅(qū)動(dòng)的現(xiàn)象。核心通脹率已升至5%，以短期勢(shì)頭衡量，現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)的通脹水平。我們認(rèn)為這些趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)下去，歐洲通脹仍將遠(yuǎn)高于過(guò)去10至15年的水平，并有可能高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的平均水平。勞動(dòng)力市場(chǎng)處于創(chuàng)紀(jì)錄的短缺水平，我們的領(lǐng)先指標(biāo)顯示，未來(lái)幾個(gè)季度的工資增長(zhǎng)可能會(huì)上升到5%至6%。

資料來(lái)源：Refinitiv Datastream。| 數(shù)據(jù)截至2022年9月。| 圖表數(shù)據(jù)：2018年1月15日至2022年9月15日。

過(guò)去十年間推動(dòng)歐元區(qū)通脹走低的外圍國(guó)家通縮調(diào)整已經(jīng)結(jié)束—國(guó)內(nèi)通脹自2012年以來(lái)首次超過(guò)核心水平，而隨著時(shí)間的推移，NGEU復(fù)蘇計(jì)劃支出將推動(dòng)通脹繼續(xù)高漲。

市場(chǎng)對(duì)歐洲央行加息幅度的預(yù)期已經(jīng)大幅上升，但如果我們將增長(zhǎng)和通脹的展望結(jié)合起來(lái)，并應(yīng)用簡(jiǎn)單的泰勒規(guī)則（Taylor Rule，該規(guī)則認(rèn)為若要抑制通脹，實(shí)際利率需要相應(yīng)上調(diào)）—我們認(rèn)為歐元區(qū)的峰值利率應(yīng)高達(dá)5%至6%，而不是當(dāng)前市場(chǎng)估值中預(yù)期的3%。

換句話說(shuō)，如果沒(méi)有這部分加息，2023年GDP需要大幅收縮6%左右，通脹才能回到2%的目標(biāo)水平。但我們看到的發(fā)展路徑不會(huì)是一條直線，因?yàn)闅W洲央行不像美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（美聯(lián)儲(chǔ)）那樣只專注于實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，同時(shí)還要著眼于防止外圍國(guó)家利差的無(wú)序擴(kuò)大。 因此，可能需要先有企穩(wěn)的跡象，歐洲央行才會(huì)考慮進(jìn)一步加息，但通脹基本面與終端利率大幅上升相符。

杠桿岌岌可危的領(lǐng)域

隨著與定向長(zhǎng)期回購(gòu)操作(TLRO)掛鉤的貸款到期，以及2023年初開(kāi)始實(shí)施的量化緊縮，歐洲央行2023年的縮表速度可能會(huì)超過(guò)英國(guó)央行和美聯(lián)儲(chǔ)。再加上大規(guī)模發(fā)債計(jì)劃，2023年的期限溢價(jià)料將遭遇更多上行壓力。在這種情況下，歐洲有兩個(gè)領(lǐng)域的杠桿看起來(lái)岌岌可危。其一是意大利主權(quán)債務(wù)，現(xiàn)已超過(guò)GDP的150%。雖然新政府提出了相對(duì)合理的第一套財(cái)政預(yù)算案，但仍存在借款規(guī)模高于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。能源補(bǔ)貼只實(shí)施了一個(gè)季度，所以如果能源價(jià)格居高不下，政府將面臨長(zhǎng)時(shí)間提供補(bǔ)貼的壓力。其二是北歐國(guó)家家庭的高債務(wù)水平。這種情況應(yīng)會(huì)限制瑞典和挪威相對(duì)于其他國(guó)家的加息周期，并增加這兩個(gè)國(guó)家房?jī)r(jià)大幅下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。我們已經(jīng)在瑞典看到了這樣的現(xiàn)象。這也意味著，隨著兩國(guó)經(jīng)濟(jì)從內(nèi)需拉動(dòng)型增長(zhǎng)走向多元化，它們都需要本幣貶值。

英國(guó)前路艱難

邁入2023年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎面臨更多的挑戰(zhàn)。由于利茲·特拉斯（Liz Truss）領(lǐng)導(dǎo)的政府推出的“迷你預(yù)算案”在策劃、溝通和執(zhí)行方面均引發(fā)國(guó)民不滿，最終使其成為最“短命”的政府。然而，這個(gè)不得人心的迷你預(yù)算案的核心是試圖解決長(zhǎng)期困擾英國(guó)的兩個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：生產(chǎn)率自2008年金融風(fēng)暴以來(lái)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)；以及資本支出自2016年以來(lái)一直持平或在下降。

資料來(lái)源：Refinitiv Datastream。| 數(shù)據(jù)截至2022年9月。| 圖表數(shù)據(jù)：2016年第1季度至2022年第3季度

隨著新一屆內(nèi)閣的組建并推出截然不同的預(yù)算案，財(cái)政政策已經(jīng)完全扭轉(zhuǎn)和9月宣布的讓年財(cái)政赤字達(dá)到GDP的9%完全相反。雖然此舉解決了眼前的市場(chǎng)擔(dān)憂，但英國(guó)政策官員不得不面對(duì)兩位數(shù)的通脹水平、高度吃緊的勞動(dòng)力市場(chǎng)（主要是由于供應(yīng)收縮，因?yàn)殚L(zhǎng)期疾病等結(jié)構(gòu)型原因使得越來(lái)越多的人離開(kāi)了勞動(dòng)力市場(chǎng)），以及工資加速增長(zhǎng)。英國(guó)央行已顯示出對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)的高度敏感，這可能會(huì)導(dǎo)致加息周期在利率還未達(dá)到將通脹帶回目標(biāo)位置所需的水平之前就停止。英鎊可能會(huì)因此面臨挑戰(zhàn)（尤其是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退近在眼前），并最終加劇現(xiàn)有的通脹壓力。

總而言之，我們預(yù)計(jì)歐洲經(jīng)濟(jì)周期將繼續(xù)波動(dòng)，但最終結(jié)果存在很大變數(shù)，通脹則將保持在令人不安的高位。

作者系威靈頓投資管理宏觀策略師Eoin O"Callaghan，威靈頓投資管理宏觀策略師John Butler

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