民生宏觀 · 周君芝團(tuán)隊(duì)

要點(diǎn)

當(dāng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于年初預(yù)期，當(dāng)年財(cái)政超收，支出減少，則會(huì)結(jié)余形成“財(cái)政余錢(qián)”。例如2020年、2021年。

(資料圖片)

2022年財(cái)政留有1.3萬(wàn)億余錢(qián)至2023年，大超市場(chǎng)預(yù)期。

2022年經(jīng)濟(jì)承受歷史罕見(jiàn)的疫情沖擊以及地產(chǎn)下滑，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力，2022年財(cái)政開(kāi)啟了史詩(shī)般擴(kuò)張，財(cái)政耗費(fèi)資金規(guī)模極大。

不僅如此，2022年疫情和地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的干擾都強(qiáng)于年初預(yù)期，按理年末不應(yīng)該結(jié)余太多財(cái)政資金。然而有意思的是，年度財(cái)政數(shù)據(jù)顯示2022全年財(cái)政形成1.3萬(wàn)億規(guī)模資金，可結(jié)轉(zhuǎn)至2023年使用。

2022年經(jīng)濟(jì)偏弱，土地出讓和稅收數(shù)據(jù)放在歷史上是一個(gè)偏弱的表現(xiàn)。2022年四季度財(cái)政支出迅速壓降，顯然2022年余錢(qián)形成的原因不在超收，而在減支，尤其是四季度超常減支。

2022年超萬(wàn)億財(cái)政余錢(qián)背后，蘊(yùn)含兩點(diǎn)財(cái)政意圖，并對(duì)流動(dòng)性有著深刻影響。

第一點(diǎn)政策意圖，壓降2022年四季度財(cái)政支出，留更多財(cái)政子彈至2023年。

去年10月以后，財(cái)政支出增速快速下降，廣義財(cái)政支出增速?gòu)?0月的0％下降至12月的-13％。下降節(jié)奏較快，超出了正常的季節(jié)性變化，顯然是政府有意為之。

我們理解之所以財(cái)政在四季度快速壓降支出，留出更多資金至2023年，本意讓更多財(cái)政子彈用于2023年，增厚2023年財(cái)政實(shí)力。

除了2022年四季度減支結(jié)余1.3萬(wàn)億，2022年前經(jīng)年積累了1.6萬(wàn)億資金，加上0.5萬(wàn)億專項(xiàng)債順接到2023年使用，2023年真正能夠使用的歷史結(jié)余資金約3.5萬(wàn)億。

第二點(diǎn)政策意圖，預(yù)算外資金 “置換”預(yù)算內(nèi)，為2023年財(cái)政支出打開(kāi)更多可能性。

進(jìn)入到2022年下半年，預(yù)算外財(cái)政開(kāi)始擴(kuò)張規(guī)模。

2022年8月-10月，政策性銀行累計(jì)投放7399億元政策性金融工具，用以支持重大項(xiàng)目建設(shè)。預(yù)算外資金成為2022年下半年基建投資擴(kuò)張的主要支撐。

預(yù)算外資金支撐基建，客觀上使得預(yù)算內(nèi)能夠減少對(duì)基建的支出，某種意義上可將此視為預(yù)算外資金“置換”預(yù)算內(nèi)資金。

一個(gè)證據(jù)是，政策性金融工具自8月開(kāi)始投放，同期公共財(cái)政中基建相關(guān)支出同比從7月3.6％降至8月的-8.1％，這一預(yù)算內(nèi)外資金再平衡延續(xù)至年末。

準(zhǔn)財(cái)政工具資金使用靈活度低，使用范圍窄。2022年預(yù)算外資金多增，用預(yù)算內(nèi)資金替換預(yù)算外，預(yù)算內(nèi)更多資金結(jié)轉(zhuǎn)至2023年。

這樣做的好處是，2022年預(yù)算內(nèi)資金結(jié)存在下年使用，使用范圍更廣。

可以這樣理解，2022年政策不只是結(jié)轉(zhuǎn)1.3萬(wàn)億資金至2023年，這筆資金的可貴之處在于未來(lái)使用靈活度極高，可以用于基建，也可以用于民生，甚至可以用于化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

大規(guī)模的財(cái)政結(jié)余資金留至2023年使用，客觀上加大2022年年末及2023年年初的資金面波動(dòng)。

我們測(cè)算，今年合計(jì)可動(dòng)用3.5萬(wàn)億財(cái)政結(jié)存資金，這屬于典型的財(cái)政跨周期平衡行為。

財(cái)政跨周期行為伴隨著流動(dòng)性跨周期波動(dòng)，跟蹤2023年資金面需要關(guān)注財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的節(jié)奏擾動(dòng)。

當(dāng)2022年末壓降財(cái)政支出，國(guó)庫(kù)累計(jì)資金，虹吸了銀行間資金。與此同時(shí)，預(yù)算外政策性金融工具擴(kuò)張使用，進(jìn)一步消耗銀行間資金。

2023年財(cái)政結(jié)存資金開(kāi)始使用，國(guó)庫(kù)資金投放，年初資金面因此寬松。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情發(fā)展超預(yù)期，地產(chǎn)政策效果超預(yù)期。

本文來(lái)自民生證券研究院于2023年 2 月 3 日發(fā)布的報(bào)告《宏觀事件點(diǎn)評(píng)：2023年的財(cái)政“小算盤(pán)”》

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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