盡管2022年人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，但無論從金融穩(wěn)定還是物價穩(wěn)定的角度來看，人民幣匯率波動目前為止都不是國內(nèi)貨幣政策的掣肘

圖/視覺中國

(資料圖)

文 | 《財經(jīng)》記者 唐郡

編輯 | 張威 袁滿

“明年的貨幣政策將會在加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)聯(lián)動的前提下，進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，同時以結(jié)構(gòu)性政策為主。”12月17日，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤在“《財經(jīng)》年會2023：預(yù)測與戰(zhàn)略”上，分享了對2023年中國貨幣政策的展望。

12月15日至16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行。會議認(rèn)為，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動蕩不安，給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來的影響加深。對于2023年的貨幣政策安排，會議提到，明年將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，其中穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系。

在“《財經(jīng)》年會2023：預(yù)測與戰(zhàn)略”會議現(xiàn)場，多位來自業(yè)界、學(xué)界的專家學(xué)者分享了對中央經(jīng)濟(jì)工作會議的理解，并共同探討了2023年的中國貨幣政策走向。

在管濤看來，盡管2022年人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，但無論從金融穩(wěn)定還是物價穩(wěn)定的角度來看，人民幣匯率波動目前為止都不是國內(nèi)貨幣政策的掣肘。中國是一個大國，以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主來考慮貨幣政策，自2020年疫情暴發(fā)以來，中國一直堅持貨幣政策以我為主，2021年下半年以來，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，綜合運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)，數(shù)量和價格手段來保持市場流動性的合理充裕。預(yù)計2023年，貨幣政策將會在加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)聯(lián)動的前提下，進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策的總量和結(jié)構(gòu)功能，以結(jié)構(gòu)性政策工具為主。

中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚(yáng)則強(qiáng)調(diào)，財政和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，關(guān)乎整個宏觀調(diào)控的效力和效益，應(yīng)加強(qiáng)二者的協(xié)調(diào)配合。在李揚(yáng)看來，下一步為政府的債務(wù)融資是宏觀調(diào)控的主要任務(wù)，即金融部門要幫助財政部門籌資。對于金融部門警惕的財政赤字貨幣化問題，李揚(yáng)表示，央行不承擔(dān)直接購買政府新發(fā)行債務(wù)的責(zé)任，則政府赤字融資對貨幣財政的沖擊是可以避免的。

同時，鑒于國債兼有金融與財政雙重屬性，李揚(yáng)進(jìn)一步建議，有必要在財政、金融兩部門之上設(shè)立常設(shè)性專門機(jī)構(gòu)，并建立常設(shè)機(jī)制，專司國債政策，協(xié)調(diào)兩大宏觀調(diào)控部門的關(guān)系。在貨幣政策方面，應(yīng)該構(gòu)建以無風(fēng)險資產(chǎn)——國債為中心的流動性對沖和管理機(jī)制，協(xié)調(diào)財政和貨幣政策，逐漸建立以政府債券為基礎(chǔ)的新的流動性管理體制機(jī)制。

中國人民大學(xué)校長劉元春認(rèn)為，2023年將采取結(jié)構(gòu)性寬松和總量穩(wěn)健的方式支持穩(wěn)健貨幣政策精準(zhǔn)有力。其中，精準(zhǔn)主要指在結(jié)構(gòu)上進(jìn)行寬松，當(dāng)前已經(jīng)明確在三大領(lǐng)域精準(zhǔn)加力；有力則主要指向總量工具，即使廣義貨幣供應(yīng)量（M2）與名義GDP增長速度相一致。據(jù)劉元春測算，假定2023年GDP增速為5.5%左右，而通貨膨脹率在2%左右，名義GDP的增長速度達(dá)到7.5%，比今年的名義GDP高1.5%?！耙簿褪钦f，明年可以預(yù)期的是M2將會達(dá)到11.5%左右的水平，這個水平對于支持流動性是比較充分的?！?/p>

值得注意的是，在同日舉辦的“2022-2023年中國經(jīng)濟(jì)年會”上，中國人民銀行副行長劉國強(qiáng)就2023年貨幣政策進(jìn)行了解讀。他表示，2023年的貨幣政策，總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)?？偭恳獕?，既包括更好滿足實體經(jīng)濟(jì)的需要，也包括保持金融市場流動性合理充裕，資金價格維持合理彈性，不大起大落。結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)，就是要持續(xù)加大對普惠小微、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，要繼續(xù)落實好一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策。

以下為部分專家學(xué)者關(guān)于貨幣政策的主要觀點分享：

管濤：2023年貨幣政策仍以結(jié)構(gòu)性工具為主導(dǎo)

管濤認(rèn)為，中國是一個大國，以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主考慮貨幣政策。

2020年疫情爆發(fā)以來，中國一直堅持貨幣政策以我為主。一開始，央行貨幣政策先進(jìn)先出，一定程度上導(dǎo)致人民幣2020年下半年以來升值。2021年下半年以來，貨幣政策重點轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，綜合運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)，數(shù)量和價值手段來保持市場流動性的合理充裕。

2022年以來，無論從數(shù)量還是價格來看，貨幣政策的寬松程度某些方面上已經(jīng)超過了2020年。比如，從價格上看，DR007（銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)7天期質(zhì)押式回購利率）從5月開始持續(xù)低于政策利率（7天期逆回購利率）水平，8月DR007一度創(chuàng)歷史新低。

與此同時，美聯(lián)儲從3月開始持續(xù)加息，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已經(jīng)達(dá)到4.25%至4.50%作為一個大國，中國首次影響，中美利差從正100多個BP（基點），逆轉(zhuǎn)為負(fù)200多個BP。3月以來，人民幣匯率沖高回落，11月底，創(chuàng)下2017年以來的新低，最大跌幅將近14%。管濤認(rèn)為，這部分反映了中美貨幣政策分化的結(jié)果。

在管濤看來，央行對匯率的漲跌應(yīng)當(dāng)善意地忽視，只有影響物價和金融穩(wěn)定時才應(yīng)干預(yù)。目前為止，無論從金融穩(wěn)定還是物價穩(wěn)定的角度來看，人民幣匯率的波動都不是國內(nèi)貨幣政策的掣肘。從金融穩(wěn)定來看，目前為止，沒有出現(xiàn)市場擔(dān)心的“外資流出-匯率貶值”的惡性循環(huán)，因為外資擔(dān)心的不是匯率的漲跌，而是擔(dān)心匯率僵化，東道國有可能最終通過行政手段來出清市場，最終導(dǎo)致“不可交易”的風(fēng)險。物價穩(wěn)定層面，當(dāng)前國內(nèi)PPI單邊下行，CPI溫和上升，核心CPI仍處于低位，國內(nèi)物價穩(wěn)定。

不過，管濤表示，如果美聯(lián)儲緊縮力度超預(yù)期，有可能刺破資產(chǎn)泡沫，中國將會有更大的壓力，人民幣可能還會繼續(xù)階段性下跌。管濤預(yù)計，美聯(lián)儲緊縮的影響將可能進(jìn)一步發(fā)酵，對中國的沖擊，在2022年以金融市場資本流動沖擊為主，到2023年可能是金融+實體經(jīng)濟(jì)的雙重沖擊。

對于2023年貨幣政策，管濤認(rèn)為，當(dāng)前我們面臨的情形與2020年底相似。2020年為應(yīng)對疫情，央行采取了相對比較偏寬松的政策，2022年也是面臨類似的情況。但2020年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議也是提到要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的問題，這次沒提。“從這個意義上來講，預(yù)期貨幣政策會較2021年更加偏積極?！?/p>

從2020年開始到今年為止，三次中央經(jīng)濟(jì)工作會議都提到了加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展的支持力度，也就是結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍然需要發(fā)揮主導(dǎo)的作用。管濤認(rèn)為，2023年的貨幣政策將會在加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)聯(lián)動的前提下，進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策的總量和結(jié)構(gòu)功能，以結(jié)構(gòu)性政策工具為主。

在降準(zhǔn)、降息等總量工具層面，管濤認(rèn)為，關(guān)鍵取決于我們對人民幣匯率波動的容忍度。本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議時隔一年重提保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，顯示匯率維穩(wěn)又重新納入了政策視野。管濤認(rèn)為，如果2023年人民幣面臨新的調(diào)整壓力，而我們的容忍度仍然比較高，則可以減少對貨幣政策的束縛。但如果我們要保持匯率的基本穩(wěn)定，那么，在某些情形下，有可能在一定程度上要犧牲貨幣政策的獨立性。

此外，管濤表示，通過金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步釋放改革紅利，通過存款、貸款利率市場化改革的紅利釋放，也可以引導(dǎo)降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

李揚(yáng)：加強(qiáng)財政貨幣政策協(xié)調(diào)配合，建立以政府債權(quán)為基礎(chǔ)的新流動性管理體制機(jī)制

在李揚(yáng)看來，財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，關(guān)乎整個宏觀調(diào)控的效力和效益。財政政策、貨幣政策，如果他們互相制約可能是1+1等于2，但是如果配合就是1+1大于2。

李揚(yáng)表示，在未來的一段時間內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的下行壓力。這一過程中，中國經(jīng)濟(jì)正面臨一個新問題：企業(yè)和居民都在“躺平”，企業(yè)不愿意投資，甚至不愿意開工，居民不愿意購買，即所謂的資產(chǎn)負(fù)債表沖擊。

在這種情況下，只能增加政府支出。也正是在這種時刻，政府收入下降、支出上升，赤字和債務(wù)上升。在李揚(yáng)看來，這意味著需要用金融手段去籌集的資金量越來越大。“為赤字籌資，成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)極為重要的任務(wù)，財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合至關(guān)重要，金融部門要幫助財政部門籌資?！?/p>

對于為財政赤字融資，來自央行等金融部門的人士向來比較警惕。根據(jù)《中國人民銀行法》規(guī)定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。”李揚(yáng)表示，這從法律上為貨幣政策的獨立性設(shè)置了防火墻?！叭绻胄胁怀袚?dān)直接購買政府新發(fā)行債券的責(zé)任，則政府赤字融資對貨幣政策的沖擊是可以避免的?！?/p>

實際上，李揚(yáng)認(rèn)為，只要具備了貨幣創(chuàng)造能力的機(jī)構(gòu)購買了國債，債務(wù)的貨幣化就現(xiàn)實地發(fā)生了，而除央行外，商業(yè)銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)都具有貨幣創(chuàng)造能力。在李揚(yáng)看來，中國的債券大多被金融機(jī)構(gòu)購買并持有，而政府債券，特別是地方政府債券，多數(shù)被商業(yè)銀行持有，政府債務(wù)的貨幣化早已深度發(fā)生。

“既然是一個事實，我們就要認(rèn)同它?！崩顡P(yáng)表示，政府進(jìn)行赤字融資，央行不可能袖手旁觀，通常都會通過二級市場交易，間接給予支持。近期，財政部向有關(guān)銀行定向發(fā)行2022年特別國債7500億元，所籌資金用于償還當(dāng)月2007年特別國債到期本金，隨后央行通過二級市場買斷全部7500億元特別國債。李揚(yáng)表示，這一次的交易非常完美地告訴我們，它的本質(zhì)上是什么。同時，李揚(yáng)強(qiáng)調(diào)，購債的規(guī)模、期限、實際、交易對手等等的選擇，均由央行乾綱獨斷，在這個范圍內(nèi)，央行與財政存在著相當(dāng)大的協(xié)調(diào)空間。

李揚(yáng)進(jìn)一步表示，央行貨幣發(fā)行主要包括三種模式，直接貸款模式、外匯資產(chǎn)買賣、主權(quán)債務(wù)買賣。三大模式在經(jīng)濟(jì)上均有一定合理性，但直接貸款模式難以有效履行逆周期調(diào)控功能，外匯資產(chǎn)買賣易受國際金融市場影響，只有主權(quán)債務(wù)模式，能夠使央行獲得自主、彈性、獨立和有效率的貨幣政策操作環(huán)境。因此，在中國，擴(kuò)大主權(quán)債務(wù)模式的使用范圍，應(yīng)當(dāng)是改革方向。

基于上述判斷，李揚(yáng)建議，鑒于國債兼有金融與財政雙重屬性，國債政策的制定與實施，就不僅應(yīng)考慮政府赤字融資的需要，還應(yīng)充分考慮貨幣金融部門正常運(yùn)行的需要，更要考慮人民幣國際化等綜合的宏觀影響。由此，有必要在財政、金融兩部門之上設(shè)立常設(shè)性專門機(jī)構(gòu)，并建立常設(shè)機(jī)制，專司國債政策，協(xié)調(diào)兩大宏觀調(diào)控部門的關(guān)系。

在貨幣政策方面，李揚(yáng)建議，構(gòu)建以無風(fēng)險資產(chǎn)——國債為中心的流動性對沖和管理機(jī)制，協(xié)調(diào)財政政策和貨幣政策，逐漸建立以政府債券為基礎(chǔ)的新的流動性管理體制機(jī)制。繼續(xù)完善以中期借貸便利為主的流動性對沖機(jī)制。改革法定準(zhǔn)備金率制度，繼續(xù)降準(zhǔn)至3%左右，進(jìn)而穩(wěn)定法定準(zhǔn)備金制度，今后主要依靠公開市場操作來進(jìn)行貨幣政策的量、價調(diào)控，借以實現(xiàn)貨幣政策的操作框架的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。

責(zé)編 | 肖振宇

本文為《財經(jīng)》雜志原創(chuàng)文章，未經(jīng)授權(quán)不得轉(zhuǎn)載或建立鏡像。如需轉(zhuǎn)載，請?zhí)砑游⑿牛篶aijing19980418

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