來源：券商中國(guó)

▲萬家基金副總經(jīng)理、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理黃海

(資料圖片僅供參考)

在基金業(yè)績(jī)平均數(shù)為負(fù)的2022年，今年的“準(zhǔn)”公募冠軍做對(duì)了什么？

2022年即將收官，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至12月16日，黃海管理的萬家宏觀擇時(shí)多策略混合、萬家新利靈活配置混合、萬家精選混合A分別位列今年主動(dòng)權(quán)益類基金業(yè)績(jī)前三，年內(nèi)收益率分別為58.15%、52.72%和44.21%。從目前情況看，黃海獨(dú)占鰲頭，奪得2022年公募冠軍的概率極大，甚至有可能一人包攬冠亞季軍。

這或許將是公募基金連續(xù)第四年出現(xiàn)“一人霸屏”的盛況。但在過去幾年間，持倉集中、風(fēng)格極致已經(jīng)成為公募冠軍的標(biāo)簽，這也讓眾多投資者把黃海的成功簡(jiǎn)單歸因于對(duì)煤炭股的重倉。

“投資是一場(chǎng)精心策劃的戰(zhàn)役?！?黃海在接受券商中國(guó)記者專訪時(shí)表示，今年業(yè)績(jī)的領(lǐng)先得益于一場(chǎng)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)的雙贏。

戰(zhàn)略層面，黃海早在去年下半年就做出了全球經(jīng)濟(jì)將陷入滯脹，市場(chǎng)會(huì)震蕩趨弱的判斷，因此采取弱市思維，將持倉集中于能源和地產(chǎn)，并逐漸加倉受益于通脹的煤炭；戰(zhàn)術(shù)層面，他多次進(jìn)行組合內(nèi)部的再平衡，在防御型的動(dòng)力煤、進(jìn)攻型的焦煤、穩(wěn)健型的油氣之間動(dòng)態(tài)調(diào)整，并在市場(chǎng)低點(diǎn)敏銳地抓住了風(fēng)電、軍工、白酒等行業(yè)的階段性機(jī)會(huì)。

他也在采訪中直面回應(yīng)了自己持倉集中的原因——“在弱市中，我們就像站在一個(gè)冰面上，周圍的冰塊紛紛融化，你只能找到一兩塊安全的地方，不能隨意走動(dòng)。少即是多，越少的選擇越是堅(jiān)定?！?/p>

在黃海身上，有人讀出了上兵伐謀的格局，有人看到了重拳出擊才有的篤定?；赝约涸?015年五六月市場(chǎng)最瘋狂時(shí)期的踟躕，即將奪冠的黃海心態(tài)一如既往的平和淡定，“短期業(yè)績(jī)并沒有那么重要，時(shí)間會(huì)拉平你的收益率，就像樸素的真理雖然有時(shí)候會(huì)隱藏起來，但終究會(huì)發(fā)揮作用?！?/p>

以下為采訪實(shí)錄：

一場(chǎng)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)的雙贏

券商中國(guó)記者：請(qǐng)回顧下今年全年的操作，你管理的三只基金目前包攬主動(dòng)權(quán)益基金前三，主要得益于什么？

黃海：從戰(zhàn)略層面來看，主要得益于我們?nèi)ツ晗掳肽陮?duì)市場(chǎng)自上而下的判斷比較準(zhǔn)確。

我們?cè)谌ツ晗掳肽昃团袛?，未來?huì)是一個(gè)震蕩趨弱的市場(chǎng)，所以要用弱市思維來操作。參考2008年，全球市場(chǎng)都表現(xiàn)出滯脹的特征，上次是先“脹”后“滯”，這次是外“脹”內(nèi)“滯”，所以我們?cè)诓季稚蟽A向于能源和地產(chǎn)，一個(gè)對(duì)應(yīng)通脹，一個(gè)對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

另外，弱市階段還是要盡可能地集中。市場(chǎng)在下行過程中，好的行業(yè)好的公司越來越少，集中才能保存資產(chǎn)，才能獲取超額收益。

從戰(zhàn)術(shù)層面來看，我們也做了一些精心選擇，有一些做對(duì)的地方。

比如，我們把煤炭股分為兩類，一類是高股息的長(zhǎng)協(xié)煤，股價(jià)比較穩(wěn)定，可以作為防御；一類是現(xiàn)貨比例高的市場(chǎng)煤或焦煤，和需求強(qiáng)相關(guān)，旺季時(shí)有很強(qiáng)的進(jìn)攻性。所以，我們?cè)谝患径冉姑号渲枚嘁恍径葎t動(dòng)力煤比重大些，到了三季度，由于全球煤價(jià)劇烈波動(dòng)，我們削減了海外資源占比高的公司倉位，加倉了盈利預(yù)測(cè)更加穩(wěn)健的油氣公司，這些組合內(nèi)部的再平衡給我們帶來了一些超額收益。

另外，我們?cè)诮衲陜纱问袌?chǎng)深跌的時(shí)候抓住了優(yōu)質(zhì)公司的買點(diǎn)。一個(gè)是二季度初，我們看到很多龍頭公司的PEG小于1，所以用了部分倉位買入海上風(fēng)電和軍工；另一個(gè)是在四季度加倉了白酒和銀行，也給組合貢獻(xiàn)了收益。

券商中國(guó)記者：從前十大重倉股來看，你從2021年三季度開始加倉煤炭，最高時(shí)前十中有七只煤炭股，這么堅(jiān)定的理由是什么？

黃海：從十年的維度來看，能源其實(shí)在走一個(gè)大通脹的邏輯，這是一個(gè)長(zhǎng)期判斷。全球的能源資源在過去十年的資本開支是比較低的，供給受限，但需求隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)穩(wěn)步上升，供需從過剩，到平衡，到緊平衡，再到出現(xiàn)缺口，這是一個(gè)長(zhǎng)期性問題。

具體到煤炭行業(yè)，煤炭?jī)r(jià)格在2015年以前會(huì)明顯跟隨經(jīng)濟(jì)周期大幅波動(dòng)，但從2016年供給側(cè)改革以來，煤炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)幅度在縮小，而且價(jià)格區(qū)間也上了一個(gè)平臺(tái)。背后邏輯就是供需失衡，特別是到2021年，這個(gè)缺口越來越大，煤炭的價(jià)格大幅上漲。

另外，從估值的角度來說，去年年底，很多能源股的動(dòng)態(tài)估值只有3倍左右，低估值、低負(fù)債，但是有高股息、高現(xiàn)金流。在我們對(duì)市場(chǎng)比較謹(jǐn)慎的判斷下，能源股的性價(jià)比要比現(xiàn)金好很多。

重拳出擊，越少的選擇越是堅(jiān)定

券商中國(guó)記者：你的持倉相對(duì)比較集中，一是行業(yè)集中，比如曾經(jīng)重倉地產(chǎn)、今年重倉能源，二是持股集中，前十大重倉股合計(jì)倉位多在百分之七八十，這種相對(duì)集中、極致的風(fēng)格是怎么形成的？

黃海：我覺得和我從業(yè)經(jīng)歷有關(guān)，我曾經(jīng)在券商資管、券商自營(yíng)工作過一段時(shí)間，形成的絕對(duì)收益理念根植于我的投資理念中，也影響著我的投資風(fēng)格。

公募比較看重配置思維，而我是一旦決定買入，一定是有了相當(dāng)大的信心，然后才重拳出擊的，所以會(huì)集中一些。當(dāng)然從海外來看，很多優(yōu)秀投資人的集中度也非常高，越少的選擇越是堅(jiān)定。

我們內(nèi)部有一個(gè)說法，投資像是一場(chǎng)精心策劃的戰(zhàn)役。我們要把事前調(diào)研、事中跟蹤、事后評(píng)估都做好，這是一個(gè)很細(xì)致的過程，一家公司長(zhǎng)期下跌已經(jīng)很便宜了，我們對(duì)它的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估后，還要看它有沒有邊際變化，發(fā)生邊際變化時(shí)可能會(huì)有第一筆投資，然后再持續(xù)跟蹤，才會(huì)在關(guān)鍵逆轉(zhuǎn)的時(shí)候大規(guī)模買入。

另外，除了個(gè)人風(fēng)格，持倉集中也有客觀環(huán)境的原因。在弱市中，你就像站在一個(gè)冰面上，周圍的冰塊紛紛融化，你只能找到一兩塊安全的地方，不能隨意走動(dòng)，否則很容易掉下去，所以這是不知不覺的集中。

券商中國(guó)記者：你對(duì)大的經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)拐點(diǎn)有非常精準(zhǔn)的把握，能否分享下是如何做的？

黃海：我是在券商形成了自上而下的宏觀分析框架，包括對(duì)周期、金融等低估值行業(yè)的理解，主要是從行業(yè)供需的變化中尋找中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的投資機(jī)會(huì)。

來到萬家之后，我們逐步建立了宏觀和行業(yè)跟蹤數(shù)據(jù)庫，配置了較強(qiáng)的策略研究力量，不斷完善多年來形成的自上而下策略體系。同時(shí)，不同風(fēng)格的基金經(jīng)理、行業(yè)研究員在各自擅長(zhǎng)的行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)彼此分享研究成果，互相交流上中下游的邊際變化，互相驗(yàn)證，不斷深化認(rèn)知，才會(huì)形成較為清晰的判斷。

券商中國(guó)記者：你如何總結(jié)自己的投資框架？

黃海：投資方法上，我主要采用自上而下和自下而上相結(jié)合的方法去做。自上而下確實(shí)會(huì)權(quán)重更高，主要是根據(jù)庫存周期、金融周期去配置，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期向上，我們配置的行業(yè)會(huì)多一些，經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候就會(huì)集中于一兩個(gè)行業(yè)，但最后還是要宏觀和中觀微觀相互印證，這是我們的原則。

我比較傾向于抓住市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，然后重拳出擊，盡可能用絕對(duì)收益的眼光去實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值。一個(gè)是要抓住當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中關(guān)注度最大的主流行業(yè)，比如2016年的建筑和2017年的地產(chǎn)、2019年的豬周期；第二個(gè)特點(diǎn)是行業(yè)內(nèi)部動(dòng)態(tài)持有，我并不是買入持有不變的風(fēng)格，而是不斷把風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的公司置換進(jìn)來，保持組合的動(dòng)態(tài)平衡；第三個(gè)特點(diǎn)是我比較謹(jǐn)慎，把估值安全墊放在投資中比較重要的位置。

走正確的路 平常心對(duì)待“冠軍”

券商中國(guó)記者：今年即將摘獲年度冠軍，你的心態(tài)有沒有發(fā)生什么變化？公募基金行業(yè)一直有“冠軍魔咒”的說法，你怎么看待這一現(xiàn)象？

黃海：如果能拿到年度冠軍，當(dāng)然是好事，無論是對(duì)我們投研團(tuán)隊(duì)士氣的提振，還是對(duì)萬家基金品牌度的提升，都是好事。但是我個(gè)人來說，還是平常心對(duì)待吧。

在近五千只基金中取得第一是具有偶然性的。我們更看重中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)能否穩(wěn)定在市場(chǎng)前列。

對(duì)我們來說，我們更想把投研的根基立在堅(jiān)固的磐石上。比如更好地培養(yǎng)年輕的研究員和基金經(jīng)理，完善宏觀數(shù)據(jù)分析庫、行業(yè)及公司數(shù)據(jù)庫，優(yōu)化研究員和基金經(jīng)理的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，定期深入地投資回顧。相比短期業(yè)績(jī)，我覺得這些基礎(chǔ)性的工作更重要。

向下扎根，向上結(jié)果，結(jié)果不是我們能掌控的，但是我們相信只要走正確的道路，結(jié)果不會(huì)太差。

券商中國(guó)記者：如果拿到冠軍后，管理規(guī)模變大了，會(huì)不會(huì)給你帶來挑戰(zhàn)？

黃海：我持倉比較集中，規(guī)模太大的確會(huì)對(duì)我的調(diào)倉有一些沖擊。從持有人利益優(yōu)先的角度，我們沒有過于追求規(guī)模，在今年業(yè)績(jī)領(lǐng)先的情況下公司也并沒有讓我發(fā)行新基金、拼命去路演，都沒有，我們還是比較平常心，用更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角去做長(zhǎng)期正確的事情。

當(dāng)然，中國(guó)資管市場(chǎng)足夠大，如果規(guī)模大了，我也會(huì)根據(jù)規(guī)模調(diào)整自己的策略，慢慢去分散?，F(xiàn)在的集中也是階段性的，熊市階段沒有那么多好的選擇，但是當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，我們還是會(huì)選擇更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的分散配置。

券商中國(guó)記者：大家都說，只有時(shí)代的基金經(jīng)理，沒有基金經(jīng)理的時(shí)代，你怎么看？

黃海：記得2015年5月份的時(shí)候，我一度也非常踟躕。當(dāng)時(shí)身邊很多人去創(chuàng)辦私募，短短一兩月的時(shí)間就把業(yè)績(jī)做得非常好，而我當(dāng)時(shí)管理的專戶業(yè)績(jī)很一般。但是到了年底，這種情況完全逆轉(zhuǎn)了，有些曾經(jīng)跑在前面的私募甚至清盤了。

短期業(yè)績(jī)并沒有那么重要，時(shí)間會(huì)拉平你的收益率，就像樸素的真理雖然有時(shí)候會(huì)隱藏起來，但終究會(huì)發(fā)揮作用，我們要遵循客觀規(guī)律。

明年價(jià)值風(fēng)格或繼續(xù)占優(yōu)

券商中國(guó)記者：如果說滯脹是今年的關(guān)鍵詞，展望明年，你覺得宏觀環(huán)境是怎樣的？

黃海：我認(rèn)為是滯脹的尾聲。我們現(xiàn)在還處于滯脹的過程中，但可能已經(jīng)到了后半段，通脹的壓力沒那么大，但是穩(wěn)增長(zhǎng)的需求很大，這個(gè)過程中通脹的陰影揮之不去，一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹的隱憂就會(huì)顯性化。

不同于2008年、2018年的大熊市，經(jīng)濟(jì)收縮過程較短，一旦政策反轉(zhuǎn)很快就能形成資本開支的擴(kuò)張；2020年以來的這三年，企業(yè)端的資產(chǎn)負(fù)債表被大幅削弱，居民的收入預(yù)期隨之降低，此外，出口從今年下半年開始加速回落，地產(chǎn)在過去一兩年的深度調(diào)整中出現(xiàn)大量違約，重新拿地重新開工的意愿需要慢慢修復(fù)，基建同樣受到地方債務(wù)規(guī)模的約束……這些負(fù)面因素的扭轉(zhuǎn)也需要時(shí)間。

當(dāng)然，我們也可以看到很多積極的因素。比如，按照國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的庫存周期，從2021年二季度開始的去庫存大概率會(huì)在明年二季度見底，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的累積效果將會(huì)逐漸顯現(xiàn)，從基本面來看，明年是一個(gè)弱復(fù)蘇的過程。

從估值的角度來說，我們認(rèn)為也要保持一個(gè)審慎的態(tài)度。雖然今年是一個(gè)弱市，但卻是“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的市場(chǎng)，指數(shù)整體調(diào)整幅度不大，資金流出比例也相對(duì)可控，成長(zhǎng)和消費(fèi)的估值并沒有特別大的下調(diào)，最近的反彈更是把未來一兩個(gè)季度的復(fù)蘇預(yù)期提前反應(yīng)。

在強(qiáng)預(yù)期下，估值會(huì)不會(huì)再出現(xiàn)波動(dòng)，我覺得是一個(gè)值得觀察的事情，所以我更看好明年下半年的走勢(shì)。

券商中國(guó)記者：你如何判斷明年的市場(chǎng)風(fēng)格？哪些行業(yè)更有機(jī)會(huì)？

黃海：風(fēng)格上，我更看好價(jià)值股的風(fēng)格。按照周期輪動(dòng)的規(guī)律，明年價(jià)值股會(huì)繼續(xù)占優(yōu)。從資產(chǎn)配置的角度，過去三年，6萬億左右的主動(dòng)權(quán)益基金中，百分之七八十都投向成長(zhǎng)股，從成長(zhǎng)到價(jià)值的風(fēng)格再平衡過程，至少會(huì)持續(xù)兩年。

具體來看，在穩(wěn)增長(zhǎng)的闖關(guān)期，以煤炭股為代表能源資源品仍然確定性較高，低估值、低負(fù)債、高分紅、高現(xiàn)金流的資產(chǎn)非常稀缺；但是一旦經(jīng)濟(jì)慢慢復(fù)蘇，可以考慮買一些更有彈性的中游，比如化工、建材。

特別是化工，部分化工企業(yè)有兩塊業(yè)務(wù)，一塊是傳統(tǒng)的大宗品類，一塊是國(guó)產(chǎn)替代的高端產(chǎn)品。因此，這些化工行業(yè)既能享受穩(wěn)增長(zhǎng)帶來的需求上升，也承載著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、技術(shù)升級(jí)的使命，代表著中國(guó)制造業(yè)頂端水平，非常值得關(guān)注。

責(zé)編：張騫爻

校對(duì)：高源

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