雖然近段時(shí)間略有反彈，但是今年以來(lái)，中概股的表現(xiàn)依然令人失望，大部分的公司仍有20%+的跌幅，連續(xù)兩年共計(jì)下跌50%的公司不在少數(shù)。

在中概股里面，要數(shù)最出眾的公司，應(yīng)該就是拼多多了，今年雖然在3月時(shí)因?qū)徲?jì)底稿的普遍性利空大跌，但隨著市場(chǎng)逐漸看到拼多多在電商市場(chǎng)份額的不斷擴(kuò)大，利潤(rùn)的不斷釋放，再加上如今新的出海行動(dòng)也逐漸取得成果，拼多多的股價(jià)實(shí)現(xiàn)了超級(jí)逆襲，從最低的24美元上漲至如今的近90美元。今年的漲幅，也有難得可貴的近60%。

其中也反映了市場(chǎng)對(duì)能在宏觀環(huán)境下行狀態(tài)中逆勢(shì)爆發(fā)公司的喜愛(ài)，當(dāng)然，這背后拼多多的邏輯，未來(lái)公司還有多少成長(zhǎng)，估值如何，則更是現(xiàn)在的投資者需要考慮的。

(資料圖片)

我們不妨再仔細(xì)看看拼多多當(dāng)下的狀態(tài)。

一、優(yōu)化的模型和利潤(rùn)

正如以前的文章《中國(guó)電商三巨頭的分化之路》提到過(guò)的。

拼多多的商業(yè)模式跟阿里的淘寶類似，但在發(fā)揚(yáng)了淘寶優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)避免了其缺點(diǎn)，導(dǎo)致了同樣的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，拼多多架構(gòu)要輕得多，而且拼多多基本上也沒(méi)有其他太多燒錢的業(yè)務(wù)拖累業(yè)績(jī)，再加上宏觀環(huán)境下消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比的偏好增強(qiáng)，因此市場(chǎng)份額也在提升。收入和利潤(rùn)率的提升，造就了單季度百億的利潤(rùn)。

當(dāng)然我們對(duì)比兩家接近公司的業(yè)績(jī)，則能發(fā)現(xiàn)一些細(xì)節(jié)。

兩者的收入和毛利率差距巨大，毛利率對(duì)比達(dá)到78.8%比36%。當(dāng)然因?yàn)榘⒗锾熵埜〇|一樣，將貨物售賣記作收入，因此造成了高收入和低毛利的結(jié)構(gòu)。

但毛利對(duì)比則比較有意思了，為280億對(duì)759億，接近1:2.7的比值。而2021年阿里和拼多多的GMV對(duì)比為1:3.3，考慮到今年拼多多增速更快，而現(xiàn)在拼多多與淘寶的價(jià)格對(duì)商家的抽成率也越來(lái)越接近，因此，毛利與GMV的比值兩者接近，這代表了兩者規(guī)模的差距，可以說(shuō)，目前阿里大概是拼多多的2.5倍-3倍左右的體量。

而余下的的銷售費(fèi)用比也大都遵從這個(gè)比例，但由于阿里里面各項(xiàng)消耗較大的的科技業(yè)務(wù)較多，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)高于拼多多，最后導(dǎo)致了兩者的利潤(rùn)差距為1：2.3。

但總體而言，兩者模式還是類似的，本質(zhì)還是一樣連接消費(fèi)者和賣家的生意，一樣沒(méi)有物流體系的龐大固定資產(chǎn)投入，若抽成類似，最后的利潤(rùn)差距也不會(huì)特別大，規(guī)模比例1：3，最后利潤(rùn)差距也大概是這個(gè)比例，只是阿里的研發(fā)費(fèi)用繁雜，所以在規(guī)模更大，理應(yīng)有規(guī)模效應(yīng)時(shí)，反而做不到更高比例利潤(rùn)數(shù)字。

從估值看，目前兩者市值接近1：2，拼多多PE略高，考慮到拼多多的增速更快，因此高PE還算合理，總體而言，現(xiàn)在阿里和拼多多的市值比達(dá)到了一個(gè)非常合理的位置。

目前的拼多多有點(diǎn)像2016-2018年間的淘寶，隨著規(guī)模推進(jìn)利潤(rùn)率快速推進(jìn)到理想化的水平，電商的優(yōu)秀商業(yè)模式所帶來(lái)的利潤(rùn)展現(xiàn)在了大眾眼前，電商依然是一個(gè)極其優(yōu)秀的商業(yè)模式，只是這個(gè)模式下做得最好的公司從阿里換做了拼多多。

而阿里的問(wèn)題是，其實(shí)賺錢能力跟拼多多比還好，畢竟更高的傭金率擺在這，但是就是各項(xiàng)其他業(yè)務(wù)的成本問(wèn)題，以及在傭金率更高下，市場(chǎng)份額被拼多多進(jìn)一步吞噬。

另一方面，我們從中也能看出來(lái)拼多多的一些問(wèn)題了：

假定拼多多在傭金率不超過(guò)阿里的前提下，目前已經(jīng)達(dá)到的利潤(rùn)率水平基本上就是電商行業(yè)的正常利潤(rùn)水平，也就是說(shuō)，規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的利潤(rùn)釋放已經(jīng)基本完成，往后利潤(rùn)率的向上只能是窄幅的波動(dòng)。

目前PDD近29%的利潤(rùn)率，從去年的1%提上來(lái)，幅度驚人，但其還能從29%提升的幅度還有多少呢？

拼多多后面利潤(rùn)想要更上一層樓，例如從每個(gè)季度100億到200億，顯然不能再靠利潤(rùn)率的大幅成長(zhǎng)了，此時(shí)，規(guī)模跟利潤(rùn)的比例是近似的，只能在收入上面做功夫，換言之，繼續(xù)吞噬其他電商的市場(chǎng)份額，也就是說(shuō)，后面拼多多的利潤(rùn)成長(zhǎng)必然建立在其他電商的下滑之上，內(nèi)生的規(guī)模效應(yīng)增長(zhǎng)已經(jīng)基本完成。

所以1000億美元的拼多多的市值還想向上，其結(jié)果只能是有更大的公司掉隊(duì)，市值縮小讓給拼多多。

二、Temu的故事也許樂(lè)觀起來(lái)了？

當(dāng)然，拋開(kāi)國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)不說(shuō)，拼多多出海的Temu的表現(xiàn)最近也頗為亮眼，在美國(guó)已經(jīng)連續(xù)霸榜應(yīng)用榜多日，目前仍停留在前二位置?？梢哉f(shuō)取得了一個(gè)不錯(cuò)的開(kāi)局。

用補(bǔ)貼和低價(jià)策略做用戶份額，不是什么難事，超市第一天開(kāi)張，全場(chǎng)3折，絕對(duì)不愁沒(méi)有顧客，但關(guān)鍵是拼多多的后續(xù)能否像過(guò)去對(duì)阿里一樣，在海外實(shí)現(xiàn)對(duì)歐美零售巨頭們的份額奪取。我們?cè)诖饲暗奈恼隆镀炊喽嗟娜蚧适隆?，就探討過(guò)這個(gè)問(wèn)題。

在歐美唯低價(jià)策略但失敗的電商不是沒(méi)有，例如wish，價(jià)格是低了，但是質(zhì)量也差，無(wú)法提價(jià)則永遠(yuǎn)無(wú)法盈利，最后陷入了一個(gè)兩難境地。

現(xiàn)在Temu到底是怎么狀態(tài)呢？我們先看到Temu的產(chǎn)品歸類：

資料來(lái)源：Sandalwood

雜貨，基本上就是中國(guó)出口至海外的非品牌商品集合，美國(guó)無(wú)需進(jìn)口的本土產(chǎn)品，如食品不在此列，而在中國(guó)生產(chǎn)的品牌產(chǎn)品也是因?yàn)楹献髟驎何瓷霞?，如耐克、蘋(píng)果等。

所以Temu的目的就是作為中國(guó)商品出貨海外的一個(gè)集成供應(yīng)商，一旦做起來(lái)了，至少前端的利潤(rùn)鏈上可以由中國(guó)公司來(lái)占據(jù)，而不是國(guó)內(nèi)的商家把前端利潤(rùn)都貢獻(xiàn)給了亞馬遜、沃爾瑪?shù)裙尽?/p>

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，拼多多在國(guó)內(nèi)做成功的理由能否照搬？

首先，拼多多的輕平臺(tái)低成本策略同樣在海外應(yīng)該能用得上。

亞馬遜因?yàn)樽越ㄎ锪鞯凝嫶篌w系，外加上對(duì)盈利的要求，目前的商家的各項(xiàng)限制和抽成也較高，事實(shí)上我們發(fā)現(xiàn)很多類似的質(zhì)量相同的中國(guó)制造的雜牌小商品，在亞馬遜上的價(jià)格確實(shí)要高于Temu不少。

當(dāng)然，低take rate不是王道，關(guān)鍵是低傭金率前提下，商家能賺到更多的錢。很多賣家放棄淘寶進(jìn)拼多多的理由就是在低傭金率條件下，但銷量不比淘寶差，最后導(dǎo)致了在拼多多上開(kāi)店的獲利比淘寶更多。因此，整個(gè)體系最終打通的關(guān)鍵在于，目前給Temu供貨的中國(guó)商家確定在Temu的低傭金率環(huán)境下能拿到差不多的訂單量，從而實(shí)現(xiàn)更高的利潤(rùn)，但從目前的反饋看，Temu的量上得也不足，而且要商家適當(dāng)讓利，壓低定價(jià)，配合Temu的快速擴(kuò)張，因此暫時(shí)來(lái)看，其獲利并不會(huì)比亞馬遜好出多少。

但亞馬遜對(duì)于中國(guó)賣家的管理趨勢(shì)也是在日益變得苛刻的，至少賣家愿意改變，所以說(shuō)，等Temu真能做起量，當(dāng)中國(guó)賣家發(fā)現(xiàn)上Temu的獲利比亞馬遜更高時(shí)，這會(huì)是質(zhì)變的關(guān)鍵點(diǎn)。

另一方面，拼多多低平臺(tái)低成本，在基礎(chǔ)設(shè)施不完備的情況下沒(méi)有被卡脖子，很大程度上吃到了國(guó)內(nèi)的快遞紅利，若當(dāng)年阿里大手一揮禁止三通一達(dá)接拼多多的業(yè)務(wù)，今天也沒(méi)有拼多多什么事了。而國(guó)內(nèi)快遞多年內(nèi)一直在做長(zhǎng)期降價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)，大大降低了物流體系的成本，而且競(jìng)爭(zhēng)者實(shí)力都不錯(cuò)，最差的和最好的快遞公司在履約服務(wù)上的差距都不會(huì)太大，這樣一來(lái)，物流的優(yōu)勢(shì)被無(wú)限縮小，也導(dǎo)致了拼多多可以暢通無(wú)阻地?cái)U(kuò)張。

而目前Temu這方面抄作業(yè)就沒(méi)那么容易了，Temu在末端采用的是美國(guó)郵政和DHL的服務(wù)，沒(méi)有海外倉(cāng)儲(chǔ)等，基本上尾程就是全外包了。然而在美國(guó)，快遞服務(wù)的質(zhì)量差異大，好與壞的服務(wù)之間差異也頗大，至少亞馬遜跟UPS跟其他快遞間，差距還是蠻明顯的。SHEIN的成功來(lái)自于在海外倉(cāng)的成功，退換貨非常方便，自己能控制海外物流的一部分，而這里面的竅門是，女裝體積都很小，本身就不是很吃物流的限制，然而拼多多的各類形狀不一的雜貨，尤其是廚房用品等，被物流因素限制的可能性大。

不過(guò)看到樂(lè)觀的一面，目前疫情后全球物流的價(jià)格都在回落，中國(guó)出口的空運(yùn)海運(yùn)物流都已經(jīng)回落至正常價(jià)格，行業(yè)也卷了起來(lái)，盡管頭程這一部分不是整個(gè)履約中的關(guān)鍵，但這一部分的激烈競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)對(duì)于拼多多同樣是有優(yōu)勢(shì)的，倘若在美國(guó)那邊尾程的服務(wù)也可以卷起來(lái)，拼多多的物流劣勢(shì)就大有機(jī)會(huì)縮小。

最后，Temu還是要在更多品類上面形成自己的獨(dú)家優(yōu)勢(shì)，只要能做精，shein單靠服裝一樣也能做得很成功，現(xiàn)在品類太多，但卻也太雜，也許需要一個(gè)類似于國(guó)內(nèi)“百億補(bǔ)貼”這樣的大活動(dòng)，徹底地打開(kāi)一個(gè)大品類，例如國(guó)內(nèi)的數(shù)碼電子高值商品，包括讓品牌商品搬到上面來(lái)，這個(gè)平臺(tái)才算是真正的走起來(lái)了。

而關(guān)于低價(jià)和質(zhì)量的平衡，這個(gè)點(diǎn)倒是不用擔(dān)心，拼多多國(guó)內(nèi)的質(zhì)量問(wèn)題愣是靠?jī)A向用戶的退換貨政策解決了，所以像wish一樣低價(jià)低質(zhì)最終被淘汰，這樣的事情倒是不擔(dān)心在拼多多上發(fā)生。

所以總結(jié)起來(lái)，Temu后面需要三個(gè)點(diǎn)的落地才能確保在海外市場(chǎng)立足，一個(gè)是賣家的獲利平衡，另一個(gè)是海外綜合物流的“卷起來(lái)”，最后是類似于“百億補(bǔ)貼”，大品類大活動(dòng)的成功及品牌商品的上架，一個(gè)綜合電商平臺(tái)不能買到耐克的鞋子，這對(duì)于美國(guó)人來(lái)說(shuō)有點(diǎn)荒謬。

總體而言，現(xiàn)在說(shuō)出海成功，也太急躁，但在這樣的宏觀條件下，確實(shí)為低價(jià)高效的拼多多立足提供了良好的環(huán)境。

三、結(jié)語(yǔ)

總體，現(xiàn)在拼多多的價(jià)值回歸已經(jīng)基本完全。要更進(jìn)一步，那就只有國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)超越阿里京東，成為電商市場(chǎng)份額最高者，才能讓利潤(rùn)更上一個(gè)臺(tái)階，畢竟現(xiàn)在已經(jīng)是全年400億利潤(rùn)，達(dá)到千億，不是國(guó)內(nèi)電商絕對(duì)龍頭完全做不到這個(gè)水平。而假設(shè)拼多多做到了1000億利潤(rùn)，那么市值翻倍不是奢望，但阿里彼時(shí)的市值必然大跌，甚至腰斬，說(shuō)白了就是跟拼多多換位。

也因此，公司與阿里的定價(jià)已經(jīng)處于非常合適的相對(duì)比例，往后是大家的市場(chǎng)份額進(jìn)入相持狀態(tài)的話，這個(gè)市值比例仍會(huì)保持下去。已經(jīng)看到的是，拼多多的價(jià)格優(yōu)勢(shì)越來(lái)越小，這意味著，奪取市場(chǎng)份額的能力將越來(lái)越小。

而海外市場(chǎng)目前還是不能提供什么估值的空間，參考wish，站不穩(wěn)腳跟的話，實(shí)際上不值一提，關(guān)鍵要看上面說(shuō)的三個(gè)點(diǎn)，確保能在海外獲得生存空間，其后，拼多多海外業(yè)務(wù)則按照GMV的模型來(lái)開(kāi)始給估值。

對(duì)于拼多多的成功，歸因起來(lái)有很多個(gè)條件，外在的：上下游的卷，同行的疏忽。而公司內(nèi)在的：低成本，高效，對(duì)資源的正確利用，包括對(duì)宏觀條件的精準(zhǔn)切入，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，那些降本增效的商業(yè)將更受歡迎。

在人類歷史上，真正無(wú)憂無(wú)慮的時(shí)間少之又少，大部分時(shí)間，人們都在謹(jǐn)慎擔(dān)憂中度過(guò)，選擇高性價(jià)比的消費(fèi)模式。因此只有那些真正以效率立足的企業(yè)，才能超越周期。

關(guān)鍵詞： 市場(chǎng)份額 也就是說(shuō) 物流體系