一、上銀基金：行業(yè)回顧

(資料圖)

2022年以來，煤炭行業(yè)景氣度延續(xù)高位；焦煤受下游鋼鐵、地產(chǎn)行業(yè)景氣度影響，基本面相對(duì)于動(dòng)力煤較弱，但價(jià)格依然遠(yuǎn)高于2020年之前的平均水平。

上銀基金表示，動(dòng)力煤本輪上漲行情，受益于供給端和需求端共同催化。需求端，近兩年電力端需求增長(zhǎng)迅猛，2021年單月同比增長(zhǎng)普遍位于5%以上，其中僅有2、3月份受到低基數(shù)擾動(dòng)，其余月份均實(shí)現(xiàn)10%左右的增長(zhǎng)。2022年以來，用電量增速有所回落，但也與疫情前水平持平。供給端，2017-2019年我國(guó)原煤產(chǎn)量維持年均4%-5%的增速。2020年受外部影響，產(chǎn)量未實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，2021年大力保供穩(wěn)價(jià)，直到2022年，原煤產(chǎn)量重新恢復(fù)增長(zhǎng)。綜合來看，上銀基金表示，供需矛盾是驅(qū)動(dòng)行業(yè)景氣度的主要因素。

二、上銀基金：煤炭行業(yè)短期及中期展望

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，上銀基金表示，煤炭行業(yè)的投資邏輯取決于我們對(duì)未來行業(yè)景氣度的判斷。短期來看，上銀基金認(rèn)為，今年冬季煤炭的供需矛盾較前兩年緩和，煤價(jià)短期可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性(部分區(qū)域、部分煤種)沖高，全面突破前高的概率不大，核心的因素在于庫(kù)存。一方面，今年以來，電力系統(tǒng)儲(chǔ)煤時(shí)點(diǎn)更早，電廠庫(kù)存及庫(kù)存可用天數(shù)從8月初開始不斷提升，而往年通常在10月份左右，電廠庫(kù)存才會(huì)觀察到明顯的累庫(kù)現(xiàn)象。目前，上銀基金調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，沿海八省電廠庫(kù)存水平遠(yuǎn)高于2021年同期水平，基本與2020年持平。另一方面，港口庫(kù)存逐漸回升，、長(zhǎng)江港口等重要港口的庫(kù)存也已接近2021年同期。上銀基金認(rèn)為，充足的庫(kù)存對(duì)于煤價(jià)向上的動(dòng)力有平抑作用，因此，今年預(yù)計(jì)不會(huì)再重現(xiàn)庫(kù)存短缺導(dǎo)致的煤價(jià)暴漲。

從供需角度來看，上銀基金表示，經(jīng)過1年的產(chǎn)能核增以及新煤礦投產(chǎn)，目前原煤月產(chǎn)量已經(jīng)顯著高于2020-2021年平均水平，隨著重要會(huì)議結(jié)束，煤礦復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)今年冬季煤炭供應(yīng)同比穩(wěn)中有增。而在需求端，上銀基金認(rèn)為，由于用電量增速與GDP同比增速高度相關(guān)，預(yù)計(jì)冬季用電量增速將低于去年。綜合來看，短期煤炭供需矛盾較去年同期緩和。

1-2年維度來看，受供給端有序釋放以及需求端潛在衰退影響，全球煤炭?jī)r(jià)格高位回調(diào)的概率較高，上銀基金預(yù)計(jì)市場(chǎng)煤價(jià)中樞將從1200元/噸的高位回調(diào)至900元/噸左右，仍然高于770元/噸的長(zhǎng)協(xié)上限。

供給方面，根據(jù)發(fā)改委、自然資源部等網(wǎng)站披露的煤礦項(xiàng)目，2023年新增產(chǎn)能約在7630萬噸的水平，高于2022年水平，新增產(chǎn)能來自于新疆、內(nèi)蒙古、陜西、山西四個(gè)煤炭主產(chǎn)區(qū)。目前全國(guó)擁有5-6億噸左右已批準(zhǔn)、目前在建或擬建的煤礦項(xiàng)目，其中露天煤礦建設(shè)周期在2年左右，顯著低于井工煤礦3-5年的建設(shè)周期，上銀基金認(rèn)為，如果在建露天煤礦的各種證件辦理能夠有較高的效率，中國(guó)完全可能在未來幾年保持每年7000-10000萬噸/年的新增產(chǎn)能。

目前美聯(lián)儲(chǔ)及歐央行對(duì)通脹的態(tài)度偏鷹，海外陷入衰退的預(yù)期不斷強(qiáng)化。上銀基金認(rèn)為，海外衰退對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭的影響路徑總共有三條：

(1)出口規(guī)模下降導(dǎo)致隱含能源凈出口下降，減少煤炭消費(fèi)。關(guān)于隱含能源出口量的測(cè)算，是根據(jù)我國(guó)出口產(chǎn)品通常的用電量，反推隱含的煤炭消費(fèi)，可以得到出口每下滑5%將影響國(guó)內(nèi)大約3687萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤(標(biāo)準(zhǔn)煤熱值是7000)的消費(fèi)。

(2)出口產(chǎn)業(yè)鏈惡化導(dǎo)致內(nèi)需下滑，減少煤炭消費(fèi)。

(3)海外能源消費(fèi)量減少導(dǎo)致海外供需寬松，煤炭進(jìn)口量上升。上銀基金調(diào)研顯示，國(guó)際煤炭市場(chǎng)目前呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)溢價(jià)現(xiàn)象，澳洲和歐洲的6000卡煤炭?jī)r(jià)格由于歐洲在俄羅斯煤炭禁令背景下的強(qiáng)勁需求而持續(xù)上升并保持高位，印尼的低卡煤(3800/4700卡煤炭)和澳洲/歐洲的5500卡煤炭目前和中國(guó)的北港價(jià)格價(jià)差已經(jīng)顯著收窄甚至低于國(guó)內(nèi)價(jià)格，這也是8月份中國(guó)煤炭進(jìn)口量環(huán)比增長(zhǎng)25.2%的主要原因。

三、上銀基金：行業(yè)投資價(jià)值建議

信用債投資方面，上銀基金表示煤炭行業(yè)仍有不錯(cuò)的投資價(jià)值，不同主體、同主體不同券種存在一定挖掘空間，部分資源稟賦較優(yōu)的國(guó)企擁有較好的超額收益。由于目前是景氣度的高點(diǎn)，期限和行業(yè)利差已收縮至歷史低位，因此不建議拉長(zhǎng)久期，需防范估值風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)益方面，煤炭行業(yè)PE又一次進(jìn)入到歷史低位，上銀基金認(rèn)為，這在歷史上通常意味著轉(zhuǎn)折。同時(shí)，近兩年煤炭指數(shù)的走勢(shì)，整體與煤價(jià)走勢(shì)相符，而上銀基金前述的展望認(rèn)為，煤價(jià)后續(xù)上漲空間有限。因此，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，煤炭權(quán)益是否有長(zhǎng)期投資價(jià)值，取決于這個(gè)行業(yè)仍是周期屬性還是“進(jìn)化”為價(jià)值屬性？上銀基金認(rèn)為，煤炭還是周期行業(yè)，主要有三方面考慮：

(1)由于化石能源的相互替代效應(yīng)，石油和天然氣單位熱量?jī)r(jià)格波動(dòng)均會(huì)對(duì)煤炭單位熱量?jī)r(jià)格產(chǎn)生影響，煤炭具有顯著的比價(jià)優(yōu)勢(shì)，國(guó)際油氣價(jià)格的上漲有可能使全球能源消費(fèi)向煤炭?jī)A斜。

(2)煤炭是全球交易市場(chǎng)。海外煤價(jià)本次上漲，主要受地緣、天氣影響，而不是真正的供需矛盾。海外煤價(jià)下滑后，會(huì)通過進(jìn)口影響國(guó)內(nèi)。

(3)高能源價(jià)格不符合我國(guó)發(fā)展制造業(yè)的中心思想。因此，當(dāng)前煤炭作為周期類的權(quán)益標(biāo)的可能處于過熱狀態(tài)，應(yīng)謹(jǐn)慎看待。

關(guān)鍵詞： 投資價(jià)值 新增產(chǎn)能 建設(shè)周期