本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：周浩

英國金融市場(chǎng)的短期大幅波動(dòng)以財(cái)政大臣克沃滕的突然辭職成為一個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。盡管英國債券出現(xiàn)了大幅反彈，但市場(chǎng)非常清楚的是，本次財(cái)政危機(jī)引發(fā)的養(yǎng)老金市場(chǎng)風(fēng)波遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

(相關(guān)資料圖)

關(guān)于養(yǎng)老基金如何在金融市場(chǎng)中運(yùn)作、其本身的杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)的討論，也才剛剛開始。根據(jù)英國投資協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，在2021年之前的10年中，通過負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資(LDI)策略對(duì)沖的債務(wù)總規(guī)模翻了兩番，達(dá)到近1.6萬億英鎊（約合1.8萬億美元）。相比之下，英國國債市場(chǎng)規(guī)模約為2.3萬億英鎊。

此前，英鎊匯率大幅波動(dòng)、并一度跌至歷史新低——這讓人們想起了三十年前的“黑色星期三”。雖然這件事看起來有所不同，但英鎊暴跌表明了經(jīng)濟(jì)基本面的惡化。

對(duì)于特拉斯新政府來說，目前最重要的事情是通過減稅和能源補(bǔ)貼來安撫飽受惡性通脹之苦的英國人。但是考慮到?jīng)]有資金支持的大規(guī)模財(cái)政支出會(huì)引發(fā)通脹問題，這樣來看采取紓困措施實(shí)際上是在飲鴆止渴。

為了保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定，英國央行(BOE)也開始采取措施以控制由于落實(shí)紓困方案所引發(fā)的收益率快速攀升狀況。但是不容忽視的是，大規(guī)模流動(dòng)性注入在另一方面可能會(huì)減弱當(dāng)下貨幣緊縮的力度。

英國當(dāng)下發(fā)生的事情將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因?yàn)檎邇H僅著眼于迫在眉睫的問題，這反而惡化了中期通脹展望，英國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍將進(jìn)一步減弱。由于英國是歐元區(qū)國家的重要貿(mào)易伙伴，歐元區(qū)的增長(zhǎng)前景也將面臨壓力。

痛苦的能源賬單會(huì)損害選民對(duì)政府的信心，為了緩解大家的抱怨，政府不得不提供更多補(bǔ)貼，而這將使得其他歐洲國家的財(cái)政支出再次加速擴(kuò)大。

最黑暗的時(shí)刻將勢(shì)必對(duì)經(jīng)濟(jì)以及市場(chǎng)產(chǎn)生重大的影響。在沒有圖窮匕見前，沒有人會(huì)輕易放棄。

01 英國財(cái)政大臣黯然下課

英國財(cái)政大臣克沃滕（Kwasi Kwarteng）上周在首相特拉斯(Liz Truss)的要求下黯然辭職，在任僅有38天，成為1970年以來在位時(shí)間最短的財(cái)政大臣。

克沃滕被迫辭職后，英國國債利率出現(xiàn)大面積的回落——特拉斯政府據(jù)報(bào)道也會(huì)很快調(diào)整此前的財(cái)政方案。然而，這場(chǎng)財(cái)政危機(jī)引發(fā)的市場(chǎng)巨震遠(yuǎn)未結(jié)束，對(duì)于市場(chǎng)而言，養(yǎng)老基金的運(yùn)作方式會(huì)被關(guān)注，與此同時(shí)，對(duì)沖基金們也會(huì)密切關(guān)注英國基本面的任何風(fēng)吹草動(dòng)，以期從市場(chǎng)動(dòng)蕩中獲得巨額收益。

02 養(yǎng)老基金的負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資

為保障資產(chǎn)與負(fù)債價(jià)值變動(dòng)的一致性，固定收益養(yǎng)老金基金會(huì)采用負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資（Liability Driven Investment ，LDI）的方式。這樣的交易策略初衷是為了增厚投資收益，由于養(yǎng)老基金支付的金額數(shù)量龐大，但以債券為主的底層資產(chǎn)卻受益于全球低利率而很難滿足這樣的實(shí)際支付需求，因此養(yǎng)老基金的資產(chǎn)端和負(fù)債端就出現(xiàn)了不匹配。在這種情況下，為了實(shí)現(xiàn)更高的投資收益，一種被稱為負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資的策略也就應(yīng)運(yùn)而生，所謂的負(fù)債驅(qū)動(dòng)，字面意思是指因?yàn)樨?fù)債較高而采取的一種補(bǔ)充投資手段，但事實(shí)上這類投資往往采取高杠桿的激進(jìn)投資方式，而通過債券來重復(fù)抵押獲取收益則是較為常見的一種方式。此外，通過利率掉期來平滑現(xiàn)金流也較為常見，但利率掉期背后往往又存在著較高的杠桿。

從實(shí)際操作來看，與通脹掛鉤的英國長(zhǎng)期國債是最匹配這種投資風(fēng)險(xiǎn)的選擇。LDI投資策略在英國已經(jīng)使用了多年，目前相關(guān)投資規(guī)模已經(jīng)超過1萬億英鎊。根據(jù)英國投資協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，在2021年之前的10年中，通過LDI策略對(duì)沖的債務(wù)總規(guī)模翻了兩番，達(dá)到近1.6萬億英鎊（約合1.8萬億美元）。相比之下，英國國債市場(chǎng)規(guī)模約為2.3萬億英鎊。

按照英國央行的一份報(bào)告，養(yǎng)老基金不論規(guī)模大小均通過直接或間接的方式參與到LDI投資中。大型養(yǎng)老基金通常自己進(jìn)行LDI投資，而中小型的養(yǎng)老基金通常會(huì)共同投資同一個(gè)匯集型LDI基金。

LDI投資策略使用杠桿增加對(duì)長(zhǎng)期國債的風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)又通過持有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)來提高整體的收益率。為了降低由于長(zhǎng)期國債貶值帶來的損失，LDI基金在資產(chǎn)和負(fù)債之間設(shè)置了一定的緩沖區(qū)間。若損失超過這個(gè)區(qū)間，基金投資者會(huì)被要求提供額外的資金來重置緩沖區(qū)間，這種操作也可以稱為再平衡。由于匯集型LDI基金管理著大量的中小型養(yǎng)老基金，所以再平衡對(duì)其而言是一個(gè)更困難的事情。

03 債券市場(chǎng)如何沖擊養(yǎng)老基金

下圖我們就通過一個(gè)例子來說明英國國債的價(jià)值變動(dòng)是如何通過LDI基金影響到養(yǎng)老金基金的。

在這個(gè)簡(jiǎn)化的例子中，圖的左側(cè)展示了在英國國債波動(dòng)前，LDI基金運(yùn)行的赤字情況。在今年8月的時(shí)候，有超過20%的英國固定收益養(yǎng)老金處于赤字狀態(tài)，而一年前這個(gè)比例超過40%。在此例中，養(yǎng)老金基金通過持有成長(zhǎng)型資產(chǎn)以提高回報(bào)率，并且通過投資LDI基金來提高英國國債的持有量（該LDI基金中有一半的英國國債是通過回購借款所取得）。緩沖區(qū)間就是英國國債持有量的一半，即是其通過非杠桿資產(chǎn)所購買。

圖的右半部分展示了英國國債收益率上升（即國債價(jià)格下跌）后的情況。在此例中，隨著英國國債價(jià)格下跌，LDI基金的緩沖區(qū)間被嚴(yán)重破壞，如果國債價(jià)格繼續(xù)下跌（超過50%），緩沖區(qū)間將會(huì)被完全破壞，LDI基金的資產(chǎn)凈值將會(huì)歸零，并且導(dǎo)致回購借款的違約。后果就是銀行交易的對(duì)手方將會(huì)獲得英國國債的所有權(quán)。LDI基金的緩沖區(qū)間被破壞將導(dǎo)致其要么出售部分持有的英國國債，要么讓其養(yǎng)老金投資者提供額外的資金以再平衡緩沖區(qū)間。

實(shí)際上，近期英國國債收益率的大幅波動(dòng)，可能已經(jīng)超過了許多LDI基金的緩沖區(qū)間規(guī)模，這意味著其要么在市場(chǎng)下跌時(shí)出售英國國債，要么要求其養(yǎng)老金投資者提供更多資金來恢復(fù)緩沖區(qū)間。但是無論哪一種情況，都意味著養(yǎng)老金基金的虧損。

04 英鎊一直在快速下跌

與此同時(shí)，英鎊也在近期出現(xiàn)了巨幅波動(dòng)。由于過去幾周英鎊一直在快速下跌，英國央行在關(guān)鍵時(shí)刻不得不出手進(jìn)行了干預(yù)。英鎊的下跌一方面反映了美元的整體走強(qiáng)，另一方面也說明了籠罩在這個(gè)島國上空的財(cái)政和債務(wù)狀況著實(shí)令人擔(dān)憂。

在特拉斯新政府宣布了雄心勃勃的減稅計(jì)劃后，對(duì)債務(wù)的問題擔(dān)憂一直籠罩在金融市場(chǎng)上空。由于通貨膨脹加劇引發(fā)了社會(huì)的廣泛不滿，特拉斯新政府承諾了有史以來最慷慨的減稅方案及大規(guī)模的能源補(bǔ)貼計(jì)劃。但是激進(jìn)的財(cái)政支出計(jì)劃又帶來了新的通脹問題，這在很大程度上削弱了英國央行為控制通脹做出的努力。這種政策上的不一致導(dǎo)致了整個(gè)金融市場(chǎng)的混亂，英國國債收益率飆升的同時(shí)推高了全球市場(chǎng)的債券收益率，股市的人氣也在逐步惡化。

表 1：特拉斯政府的減稅計(jì)劃削弱了英國央行控制通脹的努力

05 這讓人們想起了1992年的“黑色星期三”

最近的英鎊大幅波動(dòng)讓人們想起了1992年9月16日的“黑色星期三”，這使得當(dāng)時(shí)的英國政府被迫退出歐洲匯率機(jī)制(ERM)。在ERM這樣的釘住匯率制度下，英鎊與德國馬克(DM)掛鉤，英國央行有義務(wù)在必要時(shí)維護(hù)釘住匯率。但是1989年英國的惡性通脹程度遠(yuǎn)高于德國，這給釘住匯率制度帶來了巨大的壓力。（從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，通貨膨脹率較高的國家很可能因?yàn)槟承┙?jīng)濟(jì)功能的失調(diào)面臨貨幣貶值的境況。）

在釘住匯率制度下，英國央行不得不動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來捍衛(wèi)自己的貨幣。上世紀(jì)90年代初，德國緊縮的貨幣政策抬高了馬克的收益率，這使得資金從英國大量流出，英鎊釘住匯率的壓力進(jìn)一步擴(kuò)大。英國當(dāng)局采取的看起來不可持續(xù)措施引發(fā)了英國將不得不退出歐洲匯率機(jī)制的猜測(cè)，而這件事最終也如大眾所猜測(cè)的一樣發(fā)生了。

圖3：最近英鎊暴跌讓人們回憶起當(dāng)年令英鎊退出歐洲匯率機(jī)制的“黑色星期三”

06 尷尬的英國央行

以史為鑒，這件事所教會(huì)我們的就是匯率最終由經(jīng)濟(jì)基本面決定的。不論是1992年還是2022年的英鎊，它們所面臨的問題都是通脹風(fēng)險(xiǎn)的不斷升高。目前英國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)正處于歷史高位，亦沒有跡象表明通脹會(huì)在短期內(nèi)下降。為了對(duì)抗通脹風(fēng)險(xiǎn)，英國央行采取了激進(jìn)的緊縮措施——自2021年12月以來已將政策利率提高了200多個(gè)基點(diǎn)。盡管更多的緊縮措施仍將不斷推出，但特拉斯政府發(fā)起的大規(guī)模財(cái)政支出計(jì)劃顯然已經(jīng)抵消了英國央行的努力。

在特拉斯政府新預(yù)算方案公布后，英國央行于9月26日發(fā)布了一份聲明，強(qiáng)調(diào)“貨幣政策委員會(huì)將在其職責(zé)范圍內(nèi)毫不猶豫地調(diào)整政策利率，以使通脹在中期內(nèi)以可持續(xù)的方式恢復(fù)到2%的目標(biāo)”。同時(shí)表明“貨幣政策委員會(huì)將在下一次預(yù)定的會(huì)議上，對(duì)政府公告和英鎊貶值所造成的需求和通脹影響進(jìn)行全面評(píng)估，并采取相應(yīng)的行動(dòng)?！?/p>

國際貨幣基金組織也在一份聲明中表達(dá)了對(duì)英國新預(yù)算方案的擔(dān)憂：“考慮到包括英國在內(nèi)的許多國家正面臨通脹壓力不斷升高的問題，我們不建議在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上推出大規(guī)模、無針對(duì)性的財(cái)政方案。更重要的是，財(cái)政政策不能與貨幣政策背道而馳?！?/p>

顯而易見的是，英國央行正面臨著來自多方面的壓力，因?yàn)樗粌H需要對(duì)抗通脹，還必須采取措施以穩(wěn)定金融市場(chǎng)。但是為了控制長(zhǎng)期英國國債收益率的穩(wěn)定，英國央行又必須注入流動(dòng)性，如果達(dá)不到既定的目標(biāo)，這些流動(dòng)性很可能會(huì)滑向新一輪量化寬松政策。盡管英國央行已經(jīng)于上周五結(jié)束了購債計(jì)劃，但未來的不確定性仍然存在。

07 “2022增長(zhǎng)計(jì)劃”將花費(fèi)多少?

在9月23日英國前財(cái)政大臣克沃滕公布的“2022增長(zhǎng)計(jì)劃”中，包括了450億英鎊的減稅計(jì)劃，這是過去半個(gè)世紀(jì)以來最大的減稅計(jì)劃。但是沒有資金支持的減稅意味著政府借款及公共債務(wù)將會(huì)增加，而不會(huì)像債務(wù)管理辦公室(DMO)先前預(yù)測(cè)的那樣下降。

在增長(zhǎng)計(jì)劃公布后，DMO的2022-23年度凈融資需求就增加了724億英鎊至2,341億英鎊。因?yàn)橛鴩鴤找媛实目焖偕仙馕吨磥韺⒉坏貌怀袚?dān)更多債務(wù)，而這將加劇通脹壓力并抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，投資者對(duì)此感到深深的擔(dān)憂。由于克沃滕的辭職，未來的這項(xiàng)財(cái)政計(jì)劃將面臨新的調(diào)整，可以想象整體的融資規(guī)模將下降，但無論如何，財(cái)政赤字的增加不可避免，同時(shí)由于剛上臺(tái)就帶來了巨大的市場(chǎng)波動(dòng)，特拉斯政府的穩(wěn)定性也將存在疑問。

表2：減稅計(jì)劃所帶來的開支增長(zhǎng)

08 對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響

在我們看來，由于財(cái)政計(jì)劃調(diào)整所帶來的平靜將是短暫的，市場(chǎng)可能很快就會(huì)出現(xiàn)新的波動(dòng)。當(dāng)下安撫消費(fèi)者和投資者的政策本質(zhì)上會(huì)助推通脹，這可能會(huì)延長(zhǎng)通脹在經(jīng)濟(jì)中持續(xù)的時(shí)間。對(duì)市場(chǎng)而言，英國當(dāng)下發(fā)生的事情將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

首先，因?yàn)檎邇H僅著眼于迫在眉睫的問題，這反而惡化了中期通脹展望，英國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍將進(jìn)一步減弱。由于英國是歐元區(qū)國家的重要貿(mào)易伙伴，歐元區(qū)的增長(zhǎng)前景也將面臨壓力。

痛苦的能源賬單會(huì)損害選民對(duì)政府的信心，為了緩解大家的抱怨，政府不得不提供更多補(bǔ)貼，而這將使得其他歐洲國家的財(cái)政支出再次加速擴(kuò)大。事實(shí)上，意大利德拉吉政府的下臺(tái)也印證了這個(gè)問題，因?yàn)樗o職的原因包括已擬定的能源救助計(jì)劃力度不夠大?？偠灾?，考慮到債務(wù)和所支付利息的增加(由于利率上升)，我們很難期待歐洲國家可以在不出現(xiàn)新困難的情況下平穩(wěn)地度過動(dòng)蕩的市場(chǎng)。

英國國債收益率有可能在中期內(nèi)進(jìn)一步攀升。由于英國國債收益率對(duì)其他市場(chǎng)有明顯的溢出效應(yīng)，全球債券收益率正面臨上行壓力，這要求英國央行加大干預(yù)的力度。不幸的是，購買更多的債券會(huì)破壞將通脹帶回正軌的目標(biāo)。因此，我們有理由相信英鎊會(huì)進(jìn)一步走弱，并且國債收益率也會(huì)在中期進(jìn)一步抬升。

更加麻煩的是，對(duì)沖基金們也因?yàn)楸敬问袌?chǎng)動(dòng)蕩，密切關(guān)注英國基本面的任何風(fēng)吹草動(dòng)，以期從市場(chǎng)動(dòng)蕩中獲得巨額收益。正像索羅斯在1992年狙擊英鎊而一戰(zhàn)成名一樣，禿鷲們已經(jīng)盤旋在英國金融市場(chǎng)的上空，而這一切的似曾相識(shí)可能才剛剛展開帷幕。

關(guān)鍵詞： 英國國債 養(yǎng)老基金 金融市場(chǎng)