作者丨Eastland 虎嗅研究總監(jiān)

2019年4月1日，格力電器(00651.SZ)發(fā)布《重大事項停牌公告》。《公告》稱，控股股東格力集團正籌劃轉讓所持有的部分格力電器股權，可能涉及公司控制權變動。

4月9日復牌后，格力電器強勁上漲。4月19日收于65元，較停牌前3月29日收盤價高37.7%，市值凈增1070億!

個別券商還大幅調高格力電器目標價。華泰證券林寰宇“一馬當先”，給出的目標價超過80元。搞笑的是，今年1月林研究員給出的目標價只有40元。

林研究員還說什么“白酒茅臺估值提升帶動大消費龍頭估值上移”，實在牽強、缺乏說服力。進而，網上出現鼓吹“格力估值提升對標茅臺”的聲音，這就更值得警惕了。

格力電器新主人無非有兩種可能：“董”或“非董”。

如果是前者，董明珠真正當家作主，格力電器業(yè)績會比以往更好嗎?除了賣空調、造空調，董明珠在其它領域乏善可陳。手機、新能源、芯片……往后燒錢的項目由著她干，會是什么結果?

如果是后者，董明珠豈會甘心退出“舞臺”?以她強勢的性格和在格力內外的“硬實力”，一定會讓把她踢走的人痛苦地表白“格力不能沒有董明珠!”

格力電器面臨巨大的不確定性，未來三五年內，業(yè)績大幅波動是免不了的，可謂“在劫難逃”。

董明珠、方洪波各得一分

董明珠與珠海國資委的恩怨往事，請見虎嗅2015年12月29日文《董明珠拒“狼”22年》，贏了與雷軍的“賭局”也炒得沸沸揚揚，這些都不再贅述。其實董明珠的競爭對手不是雷軍而是方-洪-波。

董明珠與方洪波才是一時瑜亮。

方洪波生于1967年，比董明珠小13歲。1992年加入美的集團，1995開始全面負責廣告、營銷和銷售，1997年以后歷任空調事業(yè)部長、美的制冷集團CEO直至美的集團董事長兼總裁，與董明珠開始獨掌格力電器大權幾乎是在同一時間。

2012年，格力、美的營收分別為993億和1060億，格力相當于美的的96.8%。董明珠提出“每年增長200億，2018年營收2000億”的宏偉目標。

董明珠的這個夢想已然落空。

根據當年的形勢估算，如果2018年格力電器營收達到2000億，將有望超過美的集團，奪得中國家電第一桂冠。如今，

2012~2014這三年，格力營收幾乎就要追上美的，但每年都只差兩三個百分點。2015年，格力電器營收驟降400億，跌回2012年的水平。到2017年，格力電器營收大增400億，到1483億，但美的集團營收已達2407億，格力電器落后924億。

2018年H1，格力、美力營收分別為910億和1426億，格力相當于美的的63.8%。

格力業(yè)績預報顯示2018年營收2000億~2010億。美的集團4月20日公布的《2018年度報告》顯示，2018年營收2596.6億，大約比格力高30%。

格力輸掉了規(guī)模，利潤卻超過美的。格力業(yè)績預報稱2018年凈利潤260億~270億，美的年報披露2018年將利潤為200.6億。格力比美的高30%。

在董明珠、方洪波領導下的這“季”，格美爭霸持續(xù)六年，打成平手，兩位掌門人各得1分。下一“季”的爭霸已拉開序幕：格力電器喊出“到2023年，實現營收6000億”; 美的集團提出“近期”目標是營收、市值均超過5000億。

美的多元化相對成功

美的營收規(guī)模領先，但空調銷售收入與格力仍有差距。

2012年，美的、格力空調銷售多額分別為515億和889億，美的相當于格力的58%。2018年H1，兩家空調銷售額分別為639億和758億，美的相當于格力的84%。2018全年，美的空調銷售額為1094億，比格力2017年少140億。想要超越格力，只有看2019年了。

美的從小家電起家，逐步過渡到小家電、空調兩條腿走路。收購卡庫機器人和小天鵝，令美的在機器人和洗衣機領域獲得長足發(fā)展。

截至2017年末，美的洗衣機、冰箱、微波爐、熱水器、電飯煲、凈水器等家電產品市場份額均進入行業(yè)前3位。2017年，美的空調之外的“消費電器”銷售收入988億，占總營收的41%。

格力輸掉規(guī)模之戰(zhàn)的原因是多元化不成功，空調以外的業(yè)務不值一提。

格力不僅涉足冰箱(不知有多少人聽說過晶弘冰箱)、小家電業(yè)務，還“跨界”殺入手機、智能裝備、新能源等領域。家電業(yè)務算溫不火，跨界嘗試留下一地雞毛。

2015年，董明珠曾夸下?？冢?ldquo;格力手機賣1億部沒問題，開機畫面必須是我。”她還到處講“格力在未來五年要超過小米”。2018年小米手機貨近1.2億部，格力手機賣了多少個“小秘密”。#格力8萬員工是主要銷售對象#

董明珠的另一個“大手筆”是造車。2016年8月，格力電器提出以130億元收購“珠海銀隆新能源”及募集100億配套資金的方案。10月召開的股東大會上，收購獲得批準、募集配套資金被否決，董明珠大發(fā)雷霆，聲稱“五年不分紅”。隨后董明珠個人投資9.37億入股銀隆、占股17.46%，還拉來萬達、京東等共同出資。

結果大家都看到了，銀隆負面消息不斷：“大面積停工”“資金枯竭”“大量裁員”“供應商上門討債”。最終董明珠與銀隆創(chuàng)始人魏銀倉徹底翻臉、對簿公堂，目前案件還在珠海市法院審理中。

董明珠投資銀隆首先是看錯了對象，在2017年實際控制銀隆后也未見起色。實事說明，除了賣空調、造空調，董明珠從眼光到能力都乏善可陳。

手機、造車兩鍋飯已“夾生”，董明珠又拋出“500億造芯計劃”，此處不作評論。

但美的多元化的成功只是相對格力而言，轉來轉去不離家電“一畝三分地”。

格力兩重隱憂

1)應收膨脹

董明珠輸給方洪波，卻在“關公戰(zhàn)秦瓊”的賭局中贏了雷軍。格力營收大約比小米高250億，是否通過加強壓貨力度提高勝率，要等《格力2018年報》，現在只是猜測。

“壓貨”是生產廠商“做大”營收的重要手段，銷售出身的董明珠上任后把壓貨玩得游刃有余，并形成一整套激勵機制。例如，年末返利多少根據壓貨額度，旺季誰優(yōu)先提貨要看壓貨。可以說“董明珠號令天下，經銷商莫敢不從”。

壓貨意味著超過市場需求的商品積壓在經銷商庫房，資金的成本需要格力與經銷商協(xié)商分擔。所以伴隨壓貨力度增強，格力賬面應收款、應收票據必然會膨脹。

雖說“天下烏鴉一般黑”，格力、美的都壓貨，但格力壓貨的力度遠高于美的。2018年H1，格力營收為美的的64%，應收賬款及票據余額反而超過美的，占營收的21%。

截至9月30日，格力應收賬款及票據合計達到568億。根據“壓貨占壓資金由格力與經銷商分擔”這個假設，格力在銷售渠道中積壓產品的價值遠遠高于568億這個數據。

為謀求連任及贏得與雷軍的賭局，董明珠需要一份靚麗的“成績單”。如果2018年壓貨“用力過猛”，2019年必須回調，2015年的那次營收大幅降低可能重演。

注：2015年格力營收較2014年低400億(降幅29%)，而年末應收賬款及票據亦比2014年少354億，這絕對不是巧合。

2)千億現金

凈流動資本NWC(流動資產減流動負債)是格雷厄姆最為關注的指標，甚至可說是格氏一生實踐與理論的基石。

2012年，格力NMC比美的高20%。董明珠上任后，格力NWC開始大幅低于美的。截至2018年6月末，格力、美力NWC分別為328億和480億，格力為美的的68%，較2017年末大幅提高21個百分點。

詭異的是，格力NWC遠低于美的，持有的貨幣資金卻遠遠多于美的。企業(yè)持有現金目的是滿足未來一段時間的支付需求：繳稅、發(fā)工資、購買能源、按合同與供應商結算等。上述絕大多數支出可列為營收成本，在賬面保留相當于三四個月營收成本的現金，再加上銷售回款就足以應對。

2012年以來，美的賬面現金在年營收成本的9%到30%之間波動，在合理范圍之內。格力則不然，2015年、2016年，賬面現金超過年營收成本的130%，2018年6月末達1019億，據推算為年營收成本的73%。雖有所回落，但仍然偏高。

董明珠在格力電器賬面“囤”一千個億想干什么?好比保姆出門買菜，帶幾百元現金總該夠了吧，帶幾千就令人費解了。更有甚者，保姆對主人說“把卡里、折里、股市里的錢全取出來我?guī)?”

如果成為格力電器實際控制人，董明珠必然要大干一場，不知會有什么驚人之舉。鑒于造手機和主導銀隆的戰(zhàn)績和“500億造芯片”的膽略，董明珠率格力進入任何新領域都難讓投資者人放心。

綜上所述，格力電器面臨兩重隱憂：一是營收在2018年達到2000億后出現回落，二是董明珠不論進退都會給格力電器帶來大動蕩，真是“進亦憂退亦憂”。

關鍵詞： 格力 市值