上證報中國證券網(wǎng)訊（記者 張欣然）債券牛市中，高收益城投債市場的盛宴尤為豐盛。

眾多債券私募基金，乃至公募基金的涌入，讓這個市場也“卷”了起來。數(shù)據(jù)顯示，7月，高收益城投債成交量在高收益?zhèn)袌錾细哌_(dá)81.8%。

【資料圖】

高度的熱捧，也體現(xiàn)在了價格之上。今年以來，高收益城投債收益率進(jìn)入快速下行通道。多筆城投債半年內(nèi)在洶涌的買盤推動下，下行了數(shù)百個基點。

但終究，花無百日紅。在吃著城投債豐厚紅利之時，不少機(jī)構(gòu)也在擔(dān)憂大力化隱債的背景下，未來的高收益將從何處尋找？

高收益城投債受熱捧

今年以來，高收益城投債成為高收益?zhèn)袌錾献钪耸挚蔁岬钠贩N，也是多數(shù)債券私募基金最青睞的投資品種和最重要收益來源。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士統(tǒng)計，以收益率8%以上為標(biāo)準(zhǔn)，7月高收益?zhèn)山还P數(shù)共計3167筆，成交量共計 734.7億元。行業(yè)結(jié)構(gòu)上，城投債、房地產(chǎn)業(yè)債、產(chǎn)業(yè)類債、產(chǎn)能過剩行業(yè)債券成交量占比分別為 81.8%、13.3%、4.8%、0.1%。

從交易員提供的數(shù)據(jù)具體來看，“22濰濱02”從年初報價的16%，下行200個基點至14%，“20貴安G3”從年初報價的15.7%下降至12.4%，而“17昆投02”報價則從年初的16%下降至11.9%，“10泰達(dá)01”報價則從年初的10.5%下降至8.11%，“PR魚臺01”報價從10%下降至7.66%。

海南善擇私募基金認(rèn)為，盡管近十年來業(yè)內(nèi)對城投債的非議不絕于耳，但目前城投債仍未出現(xiàn)實質(zhì)性的違約，較多投資者對城投債比較認(rèn)可。高收益城投債買盤、賣盤一直以來都比較活躍，流動性較好。

“‘網(wǎng)紅’城投城市的普遍特點是區(qū)域城投公司有息債務(wù)負(fù)擔(dān)重、債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)不合理、短期償債壓力大，對這些網(wǎng)紅城市更需要關(guān)注政府態(tài)度及債務(wù)品種之間的騰挪情況。”海南善擇私募基金稱。

事實上，“網(wǎng)紅”區(qū)域，比如濰坊、蘭州等地一直在積極進(jìn)行自身債務(wù)優(yōu)化。8月4日上午，濰坊市人民政府與工商銀行山東省分行簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，工商銀行山東省分行將在3年內(nèi)為濰坊市新增500億元以上的融資支持。“未來濰坊商票逾期、非標(biāo)違約、高成本融資等問題有望得到緩解，促進(jìn)城投債信用利差的修復(fù)。”海益基金稱。

海益基金也表示，近年來，甘肅省和蘭州市政府已推出一系列債務(wù)化解舉措，比如設(shè)立蘭州市信用保障基金和甘肅國企信用保障基金，多次強(qiáng)調(diào)保障債券剛性兌付。今年以來，蘭州城投債大部分已到期兌付，蘭州市城投債存量規(guī)模已經(jīng)從2020年末的375億元左右的高位下降至目前的幾十億體量。

“未來，我們看好負(fù)面信息已被市場逐步消化吸收，全省上下高度重視債務(wù)風(fēng)險管控化解，對標(biāo)債持續(xù)釋放保兌付決心的省份；或者從全省來看，基本面尚可，部分弱區(qū)域有望獲得更多省內(nèi)資源的城市。這兩類區(qū)域城投債安全性較高，資質(zhì)繼續(xù)惡化的概率較小，信用利差繼續(xù)大幅走擴(kuò)的概率也較小。”海益基金稱。

多策略選取適宜標(biāo)的

雖然高收益城投債的存量大，但眾多私募基金甚至公募基金加入這個賽道，也使得近期市場上出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”。

此時，該如何選擇標(biāo)的？海益基金表示，會考量區(qū)域的綜合實力，例如經(jīng)濟(jì)水平、財政實力、債務(wù)壓力、融資環(huán)境等，政府對城投的支持意愿，例如地方政府對債務(wù)管控的態(tài)度、區(qū)域金融資源協(xié)調(diào)能力、債務(wù)影響力、關(guān)聯(lián)風(fēng)險、城投屬性、以及城投自身資質(zhì)等。

“我們會綜合評價打分、入池，對池內(nèi)主體持續(xù)跟蹤。對持倉比例較高的城投債會對發(fā)行主體進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)研，深入分析判斷發(fā)行人資質(zhì)。”海益基金稱。

海南善擇私募基金也認(rèn)為，由于地方政府的支持對城投債的償還非常重要，政府的能力更體現(xiàn)在地方政府的行政級別和可用資源。因此對于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，其選擇省會城市城投公司進(jìn)行投資；對于發(fā)達(dá)地區(qū)，可以下沉到地級市及核心區(qū)級城投公司，這些地方政府的資源調(diào)動和協(xié)調(diào)強(qiáng)力較強(qiáng)。

民拓富邦私募基金則認(rèn)為，針對收益率下行，不少資金更傾向于更早、更下沉的去“搶”債。其在挑選高收益?zhèn)臅r候主要還是和產(chǎn)品策略匹配。

而對于具體個券的選擇，海南善擇私募基金表示，在選擇城投公司時，其要求公司的城投屬性強(qiáng)且地方政府支持力度大，對于債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，要求非標(biāo)融資占比較低，這也體現(xiàn)了城投公司的實力。對于有擔(dān)保的城投債，要看擔(dān)保方的資質(zhì)是否高于被擔(dān)保方，只有高于被擔(dān)保方才有增信作用。

海南善擇私募基金進(jìn)一步表示，對于區(qū)域債務(wù)的存量，其關(guān)注區(qū)域存續(xù)債券的同時，也關(guān)注政府債務(wù)及區(qū)域所有城投公司總有息債務(wù)情況，來衡量地方債務(wù)負(fù)擔(dān)。

此外，多位市場人士也對記者表示，選擇高收益城投債個券的核心是其存量債務(wù)要少、其項目有可回流的現(xiàn)金流。

具備“分期償還本金”“底層項目能產(chǎn)生現(xiàn)金流”特征的“PR城投債”便是不錯的選擇。一位資深市場人士表示，“PR債”即在債券存續(xù)期內(nèi)，把原本要在到期一次性付清的本金，按照一定比例提前分期償還，這種還本付息方式通常見于底層項目能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，并以項目的產(chǎn)生的現(xiàn)金流來歸債券本息的債券。

“由于城投公司已經(jīng)開始支付了一部分債券本金，對于期望債券能夠同時兼顧資金流動性及希望減輕后期資產(chǎn)配置壓力的投資者來說，城投債中的‘PR債’也是一個不錯的配置標(biāo)的。”該人士說。

紅利將退，何處尋找高收益？

不過，城投債高收益率的情況并不可持續(xù)。在隱性債務(wù)化解的背景下，未來城投公司的融資成本會恢復(fù)正常水平。

海益基金表示，對于高收益城投債來說，安全性有所增強(qiáng)，風(fēng)險有所降低，收益率下行是趨勢。同時也要看到，高收益城投債市場收益波動在加大，其將加強(qiáng)對市場、區(qū)域及個券的研究，運(yùn)用一些事件驅(qū)動的機(jī)會挖掘一些被錯殺的標(biāo)的；此外，加強(qiáng)投資定價交易能力，根據(jù)行情波動運(yùn)用久期調(diào)整策略，同時適當(dāng)運(yùn)用杠桿策略來增厚產(chǎn)品收益。

海南善擇私募基金則表示，隨著一攬子化債方案落地，城投債的收益率還將繼續(xù)下行，因此在現(xiàn)階段，選擇風(fēng)險可控、性價比高的城投債，適度拉長久期非常有必要的。

“另外結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇特征，貨幣政策將保持較寬松狀態(tài)，利率水平將維持低位甚至下行，可擇機(jī)投資國債期貨，增強(qiáng)產(chǎn)品收益。”海南善擇私募基金稱。

“需要較強(qiáng)的交易能力和低成本的杠桿資金來提高產(chǎn)品收益。”民拓富邦私募基金稱。

在利率下行的背景下，不同的機(jī)構(gòu)也在尋找不同的轉(zhuǎn)型路徑。有在積極轉(zhuǎn)型“宏觀對沖”基金方向的債券私募，也有將投資標(biāo)的轉(zhuǎn)向“中資美元債”市場的機(jī)構(gòu)，還有大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債量化投資以及國債期貨CTA策略的機(jī)構(gòu)。

Choice數(shù)據(jù)顯示，目前城投美元債存量共606只，規(guī)模為947.2億美元。在基準(zhǔn)收益率較高的背景下，城投美元債的發(fā)行利率還維持在較高的水平。中資美元債市場，對不少機(jī)構(gòu)充滿著誘惑力，也將成為他們未來進(jìn)一步布局的方向。

具體來看，淄博高新國有資本投資有限公司7月25日發(fā)行的美元債最終指導(dǎo)價和發(fā)行價為8.0%；成都東進(jìn)淮州新城投資集團(tuán)有限公司7月26發(fā)行的美元債最終指導(dǎo)價和發(fā)行價為6.50%；杭州錢塘新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司7月26日發(fā)行的美元債最終指導(dǎo)價和發(fā)行價為6.28%。

“要居安思危，一種投資策略不可能管用一輩子，也不可能靠一種資產(chǎn)永遠(yuǎn)賺錢。”一位私募基金管理人說。

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