讓子彈飛一會(huì)。

作者 | 武麗娟

編輯丨高巖

(資料圖片僅供參考)

來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

8月16日下午，一則上萬長(zhǎng)文的調(diào)查報(bào)告把“中國(guó)癌癥早篩第一股”諾輝健康（6606.HK）炸出了水面。

市場(chǎng)上流傳出一份名為《關(guān)于諾輝健康財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的調(diào)查報(bào)告》（簡(jiǎn)稱《做空?qǐng)?bào)告》），作者為名叫“Capital Watch”的機(jī)構(gòu)。《做空?qǐng)?bào)告》的核心結(jié)論為：“歷時(shí)16個(gè)月在中國(guó)各地跟蹤調(diào)研，通過多種信息渠道，調(diào)查出諾輝公司通過不斷壓貨方式，營(yíng)造九成虛假銷售收入。根據(jù)善意推算，諾輝2022年全年實(shí)際銷售額為7695萬元，與其公布的7.65億元相差9倍?！?022年3月，Capital Watch曾發(fā)布了名為《AI神話爆破九問商湯科技》的做空?qǐng)?bào)告。

二級(jí)市場(chǎng)隨即做出反應(yīng)。諾輝健康16日盤中跳水跌超20%，創(chuàng)出15.7港元/股的新低。

當(dāng)日下午3點(diǎn)，諾輝健康火速發(fā)布澄清公告，稱對(duì)方為惡意做空，指控為公然造假。董事長(zhǎng)兼CEO朱葉青等三位高管就多項(xiàng)質(zhì)疑進(jìn)行了初步回應(yīng)。朱葉青表示，諾輝健康的每一份財(cái)報(bào)、每一個(gè)公開發(fā)表的數(shù)據(jù)都經(jīng)得起調(diào)研和論證，“我們歡迎投資人、投資機(jī)構(gòu)通過各種方式進(jìn)行求證。”

16日當(dāng)晚，諾輝健康又在社交媒體平臺(tái)發(fā)布聲明稱：“我們關(guān)注到香港做空機(jī)構(gòu)J Capital Investment的報(bào)告。該報(bào)告信息嚴(yán)重歪曲事實(shí)，意圖傷害我公司聲譽(yù)。我們將采取法律手段追責(zé)并保護(hù)公司的合法權(quán)益。我們?cè)诟劢凰l(fā)布的信息均真實(shí)合規(guī)。下周一下午港交所盤后，靜默期后，我們將會(huì)召開系列投資人溝通會(huì)和媒體交流會(huì)，公開透明溝通公司發(fā)展和業(yè)績(jī)信息。”

聲明并沒有穩(wěn)住“受驚”的股價(jià)。8月17日，諾輝健康開盤直線跳水，最低達(dá)17.8港元/股，此后有所回升，報(bào)收18.2港元/股，跌幅1.09%，市值83億港元。自7月31日起，諾輝健康股價(jià)持續(xù)低迷，至今，市值已蒸發(fā)超37億港元。

值得一提的是，諾輝健康回應(yīng)中提到的“J Capital Investment”，是一家知名做空機(jī)構(gòu)，于2010年在中國(guó)成立，該機(jī)構(gòu)此前多次狙擊中概股，曾做空過法拉第未來、瑞幸咖啡、百濟(jì)神州、京東、優(yōu)信二手車等公司。年初其曾發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)54頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為滿幫集團(tuán)財(cái)務(wù)造假。

不過呢，諾輝健康可能是忙中出錯(cuò)，搞了個(gè)烏龍。上述《做空?qǐng)?bào)告》真正的出具方為Capital watch，成立于2000年，號(hào)稱是一家華爾街財(cái)經(jīng)新聞媒體，重點(diǎn)關(guān)注在美國(guó)股市交易的中國(guó)公司。Capital Watch CEO朱江表示，Capital Watch的美國(guó)公司叫“J PUBLIC RELATIONS”，與做空機(jī)構(gòu)J Capital沒有任何關(guān)聯(lián)。而朱江本人，則是前些年互聯(lián)網(wǎng)金融新媒體——“金評(píng)媒”的創(chuàng)始人。其因?yàn)樵谂笥讶Φ壬缃幻襟w上多次評(píng)論熱點(diǎn)新聞、以及員工糾紛等事件，屢次成為新聞人物。

針對(duì)是否財(cái)務(wù)造假，雙方各執(zhí)一詞，孰是孰非？

做空?qǐng)?bào)告：九成收入作假

輝諾健康：要反訴做空機(jī)構(gòu)

諾輝健康成立于2015年，專注于高發(fā)癌癥的居家早篩，2021年2月登陸港股，成為“中國(guó)癌癥早篩第一股”。

《做空?qǐng)?bào)告》共從12個(gè)方面向諾輝健康“交戰(zhàn)”：2022年市場(chǎng)背景、專業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道銷售情況調(diào)研和分析推測(cè)、民營(yíng)體檢機(jī)構(gòu)銷售渠道調(diào)研及情況分析、電商平臺(tái)銷售渠道調(diào)研及情況分析、財(cái)務(wù)報(bào)告分析、業(yè)界各渠道調(diào)研反饋、諾輝公司實(shí)際檢測(cè)量預(yù)估、諾輝公司關(guān)于銷量宣傳前后矛盾、調(diào)研及推測(cè)數(shù)據(jù)情況匯總、諾輝公司其他違規(guī)經(jīng)營(yíng)調(diào)查事實(shí)、2023年618銷售數(shù)據(jù)造假等。

基于上述調(diào)查，Capital watch認(rèn)為，諾輝健康通過不斷壓貨方式，營(yíng)造九成虛假銷售收入，2022年全年實(shí)際銷售額為7695萬元，與其公布的7.65億元相差9倍。

“做空機(jī)構(gòu)通過公關(guān)公司多次接觸公司尋求合作，但是被公司拒絕了?！倍麻L(zhǎng)兼CEO朱葉青在8月16日的近況交流會(huì)上稱：“在昨天拒絕了傳聞中‘300萬公關(guān)費(fèi)’的溝通后，今天上午陸續(xù)的有投資人、券商看到了這份報(bào)告。我們覺得為這樣的事情哪怕付出一分錢都是對(duì)諾輝銷售的侮辱?！蓖瑫r(shí)，一則疑似諾輝健康IR的社交平臺(tái)發(fā)言記錄也在流傳，其中提及“要反訴所謂做空機(jī)構(gòu)”等信息。

交戰(zhàn)另一方Capital Watch CEO朱江則連續(xù)發(fā)了多條信息在朋友圈予以反擊。

朱江稱：“花了很多成本寫的40頁(yè)報(bào)告”“除了派人實(shí)地走訪調(diào)研你們（諾輝健康）的醫(yī)院、經(jīng)銷商和分公司，花了平均每個(gè)人1萬元的成本。通過第三方機(jī)構(gòu)，跟五六位離職員工做了若干小時(shí)訪談”。

朱江還說在跟相關(guān)方請(qǐng)求核對(duì)數(shù)據(jù)的時(shí)候，“耍了個(gè)心眼，我給40頁(yè)的報(bào)告精簡(jiǎn)成18頁(yè)，去掉了大量審計(jì)邏輯不利等文字，你們根本不知道我手上掌握了什么資料，我還沒發(fā)布，就沉不住氣一條條解釋了。并且表示將擇機(jī)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告的40頁(yè)全文。”

8月17日早上，諾輝健康對(duì)此事進(jìn)行再度發(fā)聲，稱該《做空?qǐng)?bào)告》包含眾多針對(duì)公司失實(shí)、毫無依據(jù)且具誤導(dǎo)性的指控，旨在對(duì)公司股價(jià)造成負(fù)面影響，從而滿足做空機(jī)構(gòu)的私利。同時(shí)透露，諾輝健康8月16日專門召開電話會(huì)議。

至此，這場(chǎng)針對(duì)諾輝健康財(cái)務(wù)造假的質(zhì)疑陷入羅生門，真相也變得撲朔迷離。

九成銷售收入造假？

從具體內(nèi)容上看，《做空?qǐng)?bào)告》對(duì)于業(yè)績(jī)的質(zhì)疑主要是圍繞諾輝健康的三款主要產(chǎn)品常衛(wèi)清、噗噗管和幽幽管。其指出，在專業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、公共衛(wèi)生篩查、民營(yíng)體檢機(jī)構(gòu)和電商平臺(tái)等，這三款產(chǎn)品均有銷量造假問題。報(bào)告列舉了諾輝公司2018年至2022年財(cái)務(wù)報(bào)告中應(yīng)收款項(xiàng)、銷售及市場(chǎng)開支及行政費(fèi)用激增的情況。

《做空?qǐng)?bào)告》主要質(zhì)疑3點(diǎn)：

首先，2022年疫情爆發(fā)背景下體檢人群嚴(yán)重縮水，諾輝僅靠一兩家緊密合作的民營(yíng)體檢機(jī)構(gòu)，根本無法實(shí)現(xiàn)常衛(wèi)清銷售業(yè)務(wù)的266%的增長(zhǎng)。

《做空?qǐng)?bào)告》以愛康國(guó)賓為主要調(diào)研對(duì)象，從銷售渠道及情況分析，以此推測(cè)2022年常衛(wèi)清的收入。

早在2017年，愛康集團(tuán)就開始與諾輝健康合作，將常衛(wèi)清 、噗噗管等作為健康咨詢項(xiàng)目引入到了愛康平臺(tái)。2021年，在愛康平臺(tái)已經(jīng)有超過20萬人運(yùn)用常衛(wèi)清進(jìn)行了腸癌的早期篩查。

諾輝健康在2022年報(bào)中稱：“截至2022年12月31日止年度，醫(yī)院渠道已成為常衛(wèi)清的最大收入來源及增長(zhǎng)最快的渠道，其次是直接面向消費(fèi)者渠道，最后為體檢中心。”

Capital Watch在《做空?qǐng)?bào)告》中則表述，“調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，其在國(guó)內(nèi)規(guī)模大、檢測(cè)量大、活躍度高的655家公立醫(yī)院中，實(shí)際進(jìn)院才26家，具有實(shí)際開單量的醫(yī)院11家。”

其次，諾輝對(duì)外宣稱，常衛(wèi)清產(chǎn)品在北京大學(xué)首鋼醫(yī)院月銷量1000人份，但經(jīng)實(shí)地調(diào)研交流，該院體檢科反饋月銷量10份左右。

《做空?qǐng)?bào)告》提到，2020年諾輝宣稱常衛(wèi)清實(shí)際檢測(cè)100萬+，2021內(nèi)部培訓(xùn)成實(shí)際檢測(cè)40萬+，2023年公眾號(hào)宣稱實(shí)際檢測(cè)量50萬+，實(shí)際檢測(cè)量始終成謎。

而野馬財(cái)經(jīng)通過核對(duì)公開資料，發(fā)現(xiàn)諾輝該數(shù)據(jù)確實(shí)存在50萬量級(jí)以上的差距。

諾輝健康在交流會(huì)議中表示，其出售的產(chǎn)品均在完成檢測(cè)出具報(bào)告之后才能確認(rèn)收入。以醫(yī)院客戶A為例，諾輝健康會(huì)在每個(gè)月月末統(tǒng)計(jì)從醫(yī)院A這個(gè)渠道完成到檢的數(shù)量，每一個(gè)采樣盒都有唯一的二維碼，通過二維碼可以了解到采樣盒分發(fā)給了哪個(gè)醫(yī)院、哪個(gè)渠道、其有效期及采樣者的相關(guān)信息，基于上述信息，諾輝健康會(huì)在每個(gè)月月末向醫(yī)院發(fā)送確認(rèn)函，在醫(yī)院確認(rèn)之后，諾輝健康開具發(fā)票，并將90天賬期的發(fā)票寄送至醫(yī)院，開具發(fā)票后確認(rèn)收入。以上是第一個(gè)確認(rèn)節(jié)點(diǎn)，第二個(gè)節(jié)點(diǎn)為審計(jì)師事務(wù)所德勤在半年報(bào)及年報(bào)時(shí)會(huì)向客戶發(fā)送紙質(zhì)詢證函確認(rèn)客戶的真實(shí)性。除此之外，藥監(jiān)局也會(huì)不定期對(duì)檢測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行抽查。

另外，在《做空?qǐng)?bào)告》的第七部分中，提到諾輝健康存在向合作商、經(jīng)銷商壓貨至過期，進(jìn)而確認(rèn)收入的情況。

新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院撰文：“由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較多反常，而經(jīng)銷商壓貨產(chǎn)生了真實(shí)的收入及現(xiàn)金流，由于無利可圖導(dǎo)致的批量退出具有滯后性，難以從財(cái)務(wù)的角度出發(fā)以量化的形式確定公司是否存在大批量壓貨的現(xiàn)象，因此對(duì)公司的生產(chǎn)、檢測(cè)能力進(jìn)行摸底具有一定現(xiàn)實(shí)意義。要想解決這一爭(zhēng)議問題，仍需監(jiān)管方進(jìn)一步調(diào)查并公布公司的回檢數(shù)量、產(chǎn)能、檢測(cè)能力等，以官方權(quán)威數(shù)據(jù)確定公司營(yíng)收中究竟是由產(chǎn)品在經(jīng)銷商倉(cāng)庫(kù)中過期而確認(rèn)的收入還是出自回檢收入?！?/p>

該文還指出，對(duì)于民營(yíng)體檢機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量的判斷，只考察了愛康國(guó)賓一家公司，是否可能存在偏差？還有未考慮產(chǎn)品自身推廣所帶動(dòng)的銷量增長(zhǎng)等，《做空?qǐng)?bào)告》測(cè)算數(shù)據(jù)存在失真，有失公允？

朱江則表示，“我們存在的意義就是，讓上市公司知道，在資本市場(chǎng)有這么一群人，他們時(shí)刻在研究你們，會(huì)不計(jì)代價(jià)實(shí)地走訪調(diào)查，對(duì)上市公司保持壓力，你們?cè)谶`規(guī)宣傳、想做假賬的時(shí)候能悠著點(diǎn)兒，或許就是我們存在的價(jià)值了。”

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，《做空?qǐng)?bào)告》的內(nèi)容較多，從不同角度解析了上市公司在銷售和財(cái)務(wù)等方面的數(shù)據(jù)，從方法論上具有一定的可信度，但是也不能忽略其中部分調(diào)查可能存在的主觀因素，所以需要更多直接的書面證據(jù)來補(bǔ)充和支撐造假的結(jié)論。一方面是數(shù)據(jù)推導(dǎo)的嚴(yán)謹(jǐn)性，另一方面是部分人員訪談的可靠性。不排除這個(gè)機(jī)構(gòu)是有意趁緘默期打壓，緘默期不能對(duì)可能影響股價(jià)或與即將披露的財(cái)務(wù)信息有重大關(guān)聯(lián)的內(nèi)容做公開表態(tài)。

對(duì)此，朱江表示，目前流傳的版本并非正式版本，只是向一些機(jī)構(gòu)分析師求證數(shù)字真?zhèn)味孤兜摹Ｕ桨姘l(fā)布同時(shí)會(huì)向香港證監(jiān)會(huì)提交舉報(bào)材料，整個(gè)團(tuán)隊(duì)在修正，各個(gè)渠道很多行業(yè)內(nèi)朋友提供了非常多的意見，估計(jì)有1000條。

財(cái)務(wù)造假，對(duì)于一家上市公司來說無疑是一個(gè)重磅負(fù)面消息。諾輝健康在醫(yī)院端的銷售情況，以及《報(bào)告》中質(zhì)疑的細(xì)節(jié)，需要看公司后續(xù)的披露及回應(yīng)。

遭做空突襲，諾輝健康前景如何？

官網(wǎng)顯示，針對(duì)中國(guó)目前高發(fā)癌癥前3位中的結(jié)直腸癌和胃癌，諾輝健康已經(jīng)分別上市并商業(yè)化三款產(chǎn)品，分別為常衛(wèi)清、噗噗管和幽幽管?！俺Ｐl(wèi)清”是一款結(jié)直腸癌篩查產(chǎn)品，于2020年11月9日獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)的創(chuàng)新三類醫(yī)療器械注冊(cè)申請(qǐng)，成為“中國(guó)癌癥早篩第一證”；幽幽管是中國(guó)目前唯一獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的幽門螺桿菌消費(fèi)者自測(cè)產(chǎn)品；噗噗管是中國(guó)首個(gè)獲批的便隱血（FIT）居家自測(cè)器。

目前，上述三款產(chǎn)品構(gòu)成諾輝健康營(yíng)收的主要來源，從2022年數(shù)據(jù)來看，常衛(wèi)清（非侵入性糞便測(cè)試裝置）貢獻(xiàn)了46.5%的收入。

2022年報(bào)顯示，諾輝健康營(yíng)業(yè)收入7.7億元，同比增長(zhǎng)259.5%；毛利潤(rùn)6.5億元，同比增長(zhǎng)318%；毛利潤(rùn)率從2021年的72.7%攀升至84.5%。但諾輝健康仍處于虧損狀態(tài)，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為-7924萬元。不過，同行業(yè)百濟(jì)神州(6160.HK)、君實(shí)生物(1877.HK)、信達(dá)生物(1801.HK)等在港上市的生物科技公司表現(xiàn)均不是太好，多年來都沒有實(shí)現(xiàn)盈利。

值得一提的是，諾輝健康在信息披露方面曾存在“數(shù)據(jù)打架”的情況。

來源：wind

2021年，諾輝健康凈虧損30.85億元，同比增長(zhǎng)291.18%。而在2018年、2019年、2020年，凈虧損則分別為2.25億元、1.06億元、7.88億元，四年合計(jì)虧損金額為42.05億元。而根據(jù)《招股書》，在非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下，諾輝健康2018年、2019年的調(diào)整后凈虧損分別為0.81億元、1.35億元。

但諾輝健康在2020年3月公布的業(yè)績(jī)公告則顯示，2019年在非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下的調(diào)整后凈虧損金額則為1.24億元。

如上所述，2019年凈虧損出現(xiàn)3個(gè)數(shù)據(jù)。

“我們2023年的目標(biāo)是接近盈虧平衡，2024年達(dá)到盈虧平衡。這是我們一直以來的目標(biāo)?！贝饲埃烊~青在2022年年度業(yè)績(jī)說明會(huì)上表示。

2023年中報(bào)預(yù)告中，諾輝健康稱，2023年上半年?duì)I收超去年全年，達(dá)到8.2億元人民幣，保持三位數(shù)百分比高速增長(zhǎng)。其中主打產(chǎn)品常衛(wèi)清臨床市場(chǎng)準(zhǔn)入和上量加速，對(duì)集團(tuán)總收入貢獻(xiàn)持續(xù)提高，2023年前半年占比達(dá)60%。同時(shí)，上半年預(yù)計(jì)錄得經(jīng)調(diào)整凈溢利逾4500萬元的盈利。

隨著產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)，諾輝健康的產(chǎn)品毛利率也呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2023年6月30日，上半年毛利率預(yù)期介于87.3%至94.3%，較2022年持續(xù)攀升。相比2022年同期，毛利率為82%。

坐擁三款產(chǎn)品，諾輝健康未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前景如何？

高盛此前的報(bào)告認(rèn)為，隨著醫(yī)院渠道銷售的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，醫(yī)生對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可度逐漸提高，臨床渠道的增長(zhǎng)是諾輝健康實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。將諾輝健康2023-2025財(cái)年的銷售預(yù)期分別上調(diào)了16%/13%/7%，同時(shí)給予其“買入”評(píng)級(jí)，12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)由此前的54.5港元上調(diào)至55.6港元。

中泰證券指出，預(yù)計(jì)隨著癌癥篩查市場(chǎng)認(rèn)知的不斷提升，三大產(chǎn)品有望加速放量?？紤]公司是國(guó)內(nèi)癌癥早篩頭部上市公司，市場(chǎng)空間大、競(jìng)爭(zhēng)格局好、業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?，具有較好的稀缺性，維持“買入”評(píng)級(jí)。

深圳北山常成基金投研院院長(zhǎng)王兆江認(rèn)為，《做空?qǐng)?bào)告》推導(dǎo)的邏輯存在合理性，但調(diào)研數(shù)據(jù)還不夠確鑿，推理居多。如果能證明確實(shí)有造假行為，股價(jià)將按照實(shí)際的營(yíng)收情況，回歸對(duì)應(yīng)估值，而且空間幅度可能較大。如果情節(jié)嚴(yán)重，有可能被強(qiáng)制退市。諾輝健康的市值是83.4億港元，即使2022年實(shí)際銷售額7.65億，凈利潤(rùn)可能也就3個(gè)億左右，如果按港股市場(chǎng)估值，對(duì)應(yīng)市值應(yīng)該在40億港元左右。

本來中報(bào)預(yù)期營(yíng)收超去年全年，3天后又逢披露期限，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)卻遭到機(jī)構(gòu)做空，被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假。你覺得“癌癥早篩龍頭”扛得住這份《做空?qǐng)?bào)告》嗎，你怎么看？歡迎下方留言討論。

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