紅周刊 編輯部 | 吳海珊

9月PPI或見底，經(jīng)濟(jì)周期景氣度提升，而市場往往有望提前1~3個月開始反映預(yù)期。在此預(yù)期帶動下，滬深300指數(shù)年底或可看高至4600點。

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過去幾個月，在缺乏新增資金的狀況下，A股市場更多以場內(nèi)博弈為主，AI、中特估等題材出現(xiàn)了階段性行情。對于即將到來的下半年，A股市場會怎么走？又該如何進(jìn)行投資布局？

近期《紅周刊》對話了摩根大通首席亞洲及中國股票策略師劉鳴鏑。在她看來，9月PPI或見底，經(jīng)濟(jì)周期景氣度提升，而市場往往有望提前1~3個月開始反映預(yù)期。在此預(yù)期帶動下，滬深300指數(shù)年底或可看高至4600點。

但短期而言，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏放緩，市場波動加大，投資者可以適當(dāng)增加倉位中現(xiàn)金比重。板塊方面，建議關(guān)注新基建，短期低配可選消費，但長期視角來看，消費、金融、房地產(chǎn)等板塊仍存在投資機(jī)會。

9月PPI或見底 經(jīng)濟(jì)周期景氣度提升

經(jīng)濟(jì)周期峰值最早將于24年Q4到來

《紅周刊》：您在對市場的研究中，非常關(guān)注周期。以往的經(jīng)濟(jì)周期中，地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起到很好的帶動作用，但在本輪周期，“房住不炒”是大基調(diào)。在此背景下，您認(rèn)為經(jīng)濟(jì)回暖的周期是否會被拉長？

劉鳴鏑：摩根大通QMI（量化宏觀指數(shù)）顯示，中國經(jīng)濟(jì)在去年12月從收縮階段進(jìn)入到恢復(fù)階段。一般來講，收縮周期結(jié)束以后就會進(jìn)入恢復(fù)周期，隨著經(jīng)濟(jì)景氣度提高，進(jìn)而進(jìn)入擴(kuò)張期。

但從實際情況來看，今年2月份，中國經(jīng)濟(jì)并沒有進(jìn)入擴(kuò)張期。經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)的過程中增速有所放緩，到了4月份又回到了收縮階段。由此，我們判斷中國經(jīng)濟(jì)在收縮和恢復(fù)周期中徘徊的狀態(tài)，仍將持續(xù)一段時間。

另外，從PPI和庫存數(shù)據(jù)來看，去庫存的時間一般需要17～18個月，照此推算，今年9月份PPI大概率會見底，去庫存周期會結(jié)束，企業(yè)將隨之增加投資。預(yù)計今年四季度到明年一季度，中國經(jīng)濟(jì)自身動有望因此進(jìn)入恢復(fù)周期，并向擴(kuò)張周期過渡。

另一可參考的角度是，根據(jù)歷史模式，中國經(jīng)濟(jì)上升周期和下降周期的平均持續(xù)時間趨向于21個月和18個月。從當(dāng)下視角看，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的周期性上升趨勢將繼續(xù)下去，但與以往的周期相比，將更為漸進(jìn)。

如考慮到由內(nèi)在力量(消費+制造業(yè)作為增長引擎)驅(qū)動的逐步復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)下一個周期峰值可能出現(xiàn)在2024年四季度至2025年一季度。

短期市場角度來看，目前第一季度財報季已經(jīng)完成，下一次政治局會議將于7月底召開，在此期間，經(jīng)濟(jì)政策立場出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的可能性不大。

《紅周刊》：對于經(jīng)濟(jì)周期的研究，除了您剛提到的PPI數(shù)據(jù)，還有哪些高頻數(shù)據(jù)指標(biāo)可以做有效參考？

劉鳴鏑：基本上所有的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)我們都關(guān)注。但現(xiàn)在市場比較關(guān)注的是CPI和PPI指標(biāo)。就像前面提到的，我們尤其關(guān)注PPI什么時候見底，因為PPI是一個成長方面的指標(biāo)，匯總了整個市場對工業(yè)品的需求。

此外，以前信貸增速也是比較關(guān)鍵的指標(biāo)，跟市場的吻合度要更高一些，但考慮到近期投資向并不是很積極，所以目前對該指標(biāo)已經(jīng)做常態(tài)關(guān)注，而非特別關(guān)注。同時，投資者也可以留意下M1（狹義貨幣）和M2（廣義貨幣供應(yīng)量）數(shù)據(jù)。一般而言，當(dāng)增長從M2傳遞至M1時，才會開始轉(zhuǎn)為有效的投資。

《紅周刊》：股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。您剛提到PPI數(shù)據(jù)有望在今年9月份見底，這是否意味著，市場有望早于此有所表現(xiàn)？

劉鳴鏑：我認(rèn)為這是可以期待的。例如，2022年底11月份左右的股市上漲，就是預(yù)見了經(jīng)濟(jì)景氣度恢復(fù)而提前反映。通常市場一般提前1~3個月開始反映預(yù)期。

我們對中國市場過去六次熊市以及這期間MSCI中國和滬深300的估值區(qū)間進(jìn)行了研究。從區(qū)間來看，每一個周期中滬深300波動區(qū)間最低是10倍的PE，最高是13倍；MSCI中國則是8倍和12倍。從估值區(qū)間可以很明顯地看出來，目前投資人的情緒、市場的情緒已相對比較低迷，主要是因為市場對企業(yè)業(yè)績增長的預(yù)期還在調(diào)整。

但隨著PPI在9月份見底，經(jīng)濟(jì)景氣度進(jìn)入恢復(fù)期，股價的預(yù)期會逐漸開始向好。

外資青睞符合這三大特征的個股

滬深300指數(shù)年底或看高至4600點

《紅周刊》：從估值角度看，A股現(xiàn)在比美國甚至比亞洲其他國家都便宜，但是從外資以及其他增量資金來看，今年以來似乎并沒有大幅買入的動作。您對此怎么看？

劉鳴鏑：我覺得可以從兩個角度來看，增量資金是否入場，首先，要看A股作為一個投資的類別，是不是很受市場的歡迎。無論是離岸資金還是在岸資金都認(rèn)為A股的流動性很好，可積極參與一些主題輪動的機(jī)會。但是，從近期的基金申購情況看，在岸零售投資者目前的積極性并不是很高。

《紅周刊》：看來海內(nèi)外投資者的投資的動力，都和收益預(yù)期有直接關(guān)系。那第二個角度是？

劉鳴鏑：另一個角度看，外資目前對中國資產(chǎn)加倉動作不是很大，最大的擔(dān)憂仍是地緣風(fēng)險問題，尤其是在去年俄烏摩擦以來，市場擔(dān)憂情緒加重，一些外資機(jī)構(gòu)與之相關(guān)的倉位遭遇了歸零。

另外，海外市場較為常見資金的年化換手率通常只有10%~30%，內(nèi)地的換手率卻遠(yuǎn)高于此。一個交易型市場會重視短期博弈收益，而一個買入持有型市場則會重視中長期對企業(yè)基本面和行業(yè)基本面的判斷，這是兩套較為不同的獲利規(guī)則。

《紅周刊》：海外市場投資人愿意去購買資產(chǎn)的類別，一般具有哪些特征？

劉鳴鏑：在行業(yè)成長、公司商業(yè)模式及管理層執(zhí)行力因素之外，海外投資者愿意購買的股票有一定的共性：第一，有股票回購，也就是說管理層在公司缺乏合適的投資安排時，用回購的方式增厚每股收益；第二，與中小股東的溝通比較充分，比如日本在過去幾年在這方面進(jìn)步比較明顯；第三，監(jiān)管對違規(guī)的處罰精準(zhǔn)嚴(yán)厲，損害中小股東的行為因而大大減少。當(dāng)這些共性蔚然成風(fēng)時，投資人對資產(chǎn)持續(xù)收益的預(yù)期上升，股票估值就會增厚。

當(dāng)然，海外基金也會跟著宏觀數(shù)據(jù)來確定它的風(fēng)險偏好，當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣度提高的時候，標(biāo)的企業(yè)的估值和業(yè)績有望同時漲，估值恢復(fù)的往往比業(yè)績修復(fù)的還要明顯。

《紅周刊》：除了海外資金，當(dāng)下缺乏賺錢效應(yīng)的A股，是否也難從國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)中獲得更多增量資金？

劉鳴鏑：我們對目前36個城市正在推行的個人養(yǎng)老賬戶進(jìn)行跟蹤，如果這些城市在養(yǎng)老金方面有比較高的參與率，再將個人養(yǎng)老金政策推向全國，有可能會形成一個比較穩(wěn)定的進(jìn)入股市的資金來源。

一個需要觀察的點是這部分資金入市后是用高換手率做短線博弈還是用低換手率做產(chǎn)業(yè)及企業(yè)的中長期基本面判斷。

《紅周刊》：對于年內(nèi)中國股票資產(chǎn)指數(shù)的表現(xiàn)，您的最新論斷是？

劉鳴鏑：我們認(rèn)為MSCI中國下半年指數(shù)波動區(qū)間在54~80點之間。分時間來看，目前到三季度，我們認(rèn)為指數(shù)將在54~66點，但是到了年底可以看高到66點以上，甚至是80點。

滬深300指數(shù)年底之前樂觀情境下可能會看到4600點，目前A股下行風(fēng)險相對MSCI中國是較小。

短期可轉(zhuǎn)向防御性標(biāo)的

長期可看消費、金融、地產(chǎn)、新基建

《紅周刊》：對于即將到來的下半年，您認(rèn)為該如何對投資進(jìn)行謀篇布局？

劉鳴鏑：從目前到7月，建議投資者更多地轉(zhuǎn)向防御性，將現(xiàn)金水平倉位占比從2%提高到8%。在經(jīng)濟(jì)增長低速下行的情況下，我們首先會推薦關(guān)注高質(zhì)量、高分紅的防御性股、高質(zhì)量的成長股，整體偏大盤股。

板塊機(jī)會方面，短期低配可選消費、金融和房地產(chǎn)，并略微提高了模擬持倉投資組合的股息收益率和價值風(fēng)格。但是從較長周期來看，我們對于消費、新基建都有比較大的信心，甚至地產(chǎn)和金融也有一定機(jī)會。

《紅周刊》：您提到了新基建，看好的邏輯是什么？

劉鳴鏑：我們看好新基建，尤其是光伏和整個綠電生態(tài)。雖然這一板塊從年初至今表現(xiàn)較弱，但是參考電動車在整個市場的保有量，以及現(xiàn)在中國電動車出口和產(chǎn)品的競爭力，還是值得持續(xù)看好的。

光伏板塊，盡管中國公司最近在海外市場的開拓過程中受到了一些阻力，但是中國產(chǎn)品的高性價比顯而易見，更重要的是光伏板塊最近經(jīng)歷了四個標(biāo)準(zhǔn)差的估值調(diào)整，遠(yuǎn)超正常估值波動區(qū)間的兩個標(biāo)準(zhǔn)差。所以，當(dāng)前的光伏板塊超跌了，我們認(rèn)為投資性價比也較高。

《紅周刊》：您建議短期低配可選消費，但對消費長期機(jī)會仍看好，您的理由是？

劉鳴鏑：人的消費是相對穩(wěn)定的，當(dāng)一個社會的儲蓄達(dá)到了一定水平自然就會消費，目前弱消費跟過去幾年購買房產(chǎn)有關(guān)。比如2019~2021年住宅銷售量有47萬億，如果因為房價的下跌產(chǎn)生了10%的損失，就是4.7萬億；疫情以后的超額儲蓄的規(guī)模大概在4~6萬億之間，正好抵消了房產(chǎn)價值的縮水。

我們的判斷是，消費者的信心會在企業(yè)信心恢復(fù)的6個月以后出現(xiàn)比較明顯恢復(fù)，所以只要給家庭一段時間修復(fù)收入和儲蓄，相信消費還是會回歸的。

《紅周刊》：也再談?wù)剬τ诤罄m(xù)消費細(xì)分賽道的走向判斷吧。

劉鳴鏑：食品飲料是消費板塊中業(yè)績比較穩(wěn)定的細(xì)分賽道，但其實體育、家電出口、旅游也都比較不錯。當(dāng)然，比較來看，出行的消費和餐飲消費是恢復(fù)得比較快。

而分階層來看，大眾型消費比較堅挺；另一部分高端消費也恢復(fù)得不錯，全球投資者買入海外的奢侈品股票就表現(xiàn)了對高端消費的看好。

從中國股票來看，低端消費的標(biāo)的不多，奢侈品消費的標(biāo)的也較少，主要是中產(chǎn)消費的標(biāo)的。所以從上市板塊來看，國內(nèi)消費的恢復(fù)恰好是卡在了恢復(fù)較弱的中間層，但是旅游和博彩業(yè)除外。

《紅周刊》：消費板塊中，外資持有的大部分似乎都是食品飲料，尤其是白酒龍頭。

劉鳴鏑：白酒板塊的標(biāo)的中，有的公司下調(diào)了業(yè)績預(yù)期，但是在經(jīng)濟(jì)增速下降的時候，防御型股票通常會表現(xiàn)得比較好。白酒正是屬于防御型比較強(qiáng)的個股，而且它的資產(chǎn)質(zhì)量也比較好，所以當(dāng)整個大盤變?nèi)醯臅r候，防御型的和高質(zhì)量的股票，自然會更受到投資人的歡迎。

《紅周刊》：今年以來，地產(chǎn)政策層面利好不斷，但市場對此似乎并不太買賬，您認(rèn)為地產(chǎn)股板塊未來將如何演繹？

劉鳴鏑：地產(chǎn)應(yīng)該已經(jīng)離開了增長期，處于去庫存的過程中。從宏觀來講，我們覺得中國地產(chǎn)的風(fēng)險也并不太大。

回溯日本的泡沫經(jīng)濟(jì)時期，其頂點為1992年，當(dāng)時其整個地產(chǎn)價值對GDP的比率是3倍，日本股指泡沫時期的頂點為1989年12月份觸及的49倍PE。

再看中國，2020年時地產(chǎn)總價值為GDP的2.5倍。股市市盈率方面，MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)都是在2021年2月份到了頂點，PE分別為18.3倍和16.6倍。

相較日本而言，中國資產(chǎn)的起點價格和最高點的價格都是相對低的。家庭的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)方面，資產(chǎn)價格的最高點越高需要修復(fù)的時間則越長。所以，中國的家庭料不會需要很長的時間來進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，更多是一個可以度過的尋底過程。

《紅周刊》：近期個別地產(chǎn)公司因面值過低而被退市，市場預(yù)期，后續(xù)受行業(yè)不景氣影響，仍將有部分地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)從二級市場退出。

劉鳴鏑：是的，我們也看到了部分地產(chǎn)公司存在退市的趨勢，在這種情況下，市場的占有率將會往頭部企業(yè)集中，這是我們在全球都觀察到的現(xiàn)象。這對股市是好的，因為將有更多的中大型的股票供投資人選擇。

《紅周刊》：“中特估”題材加持下，金融板塊一度表現(xiàn)亮眼，尤其是國有銀行表現(xiàn)搶眼，后續(xù)這個趨勢還可以持續(xù)嗎？

劉鳴鏑：銀行板塊，我們比較看好國有行，因為城商行可能對于地方平臺的敞口相對高一些；保險板塊，我們看好保單銷售比較好、擁有自己有銷售團(tuán)隊和渠道、市占率不斷提升的頭部企業(yè)；券商板塊，如果是A股在年底能看到一些政策性的安排，使得A股也能作為一個更好的家庭可持有資產(chǎn)，頭部的券商也會因此受益。

（本文已刊發(fā)于6月24日《紅周刊》。文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，所涉?zhèn)€股僅為舉例，不做買賣推薦。）

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