海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司陳子葉,聞宏偉近期對(duì)山西汾酒進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2023年中期業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：青花放量勢(shì)能延續(xù)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彰顯韌性》，本報(bào)告對(duì)山西汾酒給出增持評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為304.00元，當(dāng)前股價(jià)為230.85元，預(yù)期上漲幅度為31.69%。

(資料圖片)

山西汾酒(600809)

事件。23H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入190.1億元，同比增長(zhǎng)24.0%；歸母凈利潤(rùn)67.7億元，同比增長(zhǎng)35.0%；扣非歸母凈利潤(rùn)67.6億元，同比增長(zhǎng)35.0%。23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.3億元，同比增長(zhǎng)31.8%；歸母凈利潤(rùn)19.5億元，同比增長(zhǎng)49.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)19.5億元，同比增長(zhǎng)49.8%，與前期業(yè)績(jī)預(yù)告一致。

青花放量引領(lǐng)高增，省內(nèi)外齊發(fā)力共增長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)拆分，23H1公司中高價(jià)白酒/其他酒類(lèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收140.0/48.9億元，占收入73.6%/25.7%，青花系列收入占比超過(guò)45%；23Q2中高價(jià)白酒/其他酒類(lèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.0/17.7億元，占收入71.1%/27.9%，受淡旺季影響，較22年末-1.1pct/+0.8pct。分地區(qū)來(lái)看，23H1公司省內(nèi)/省外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收75.4/113.5億元，同比+33.8%/+18.3%，其中23Q2省內(nèi)/省外同比+41.3%/+26.4%。公司持續(xù)深耕省內(nèi)，基地市場(chǎng)擴(kuò)容、升級(jí)貢獻(xiàn)增量，同時(shí)加快省外重點(diǎn)區(qū)域開(kāi)拓，省外布局已擴(kuò)充至40個(gè)地級(jí)市。報(bào)告期內(nèi)公司全國(guó)可控終端數(shù)量較22年末提升8萬(wàn)家至120萬(wàn)家，單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商平均營(yíng)收同比+27.6%至166萬(wàn)元/戶(hù)。

腰部發(fā)力毛利率小降，廣宣費(fèi)收窄推升盈利。23H1/23Q2公司毛利率同比+0.4pct/-0.6pct至76.3%/77.8%，受益于大眾需求及宴席場(chǎng)景回暖，腰部產(chǎn)品青20/25、老白汾的消費(fèi)需求持續(xù)向好，公司穩(wěn)步推進(jìn)清香消費(fèi)群體培育，玻汾配額前置出貨加快。全年預(yù)計(jì)玻汾仍以控量為主，青花系列貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不變。23H1公司稅金及附加銷(xiāo)售百分比/銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比-0.1pct/-3.7pct/-0.3pct至16.3%/9.0%/3.0%，23Q2稅金及附加銷(xiāo)售百分比/銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比-1.9pct/-4.9pct/-0.1pct，其中廣宣費(fèi)同比縮減17.4%，進(jìn)一步打開(kāi)業(yè)績(jī)釋放空間。綜合來(lái)看，公司23H1/23Q2凈利率同比+2.9pct/+3.7pct至35.6%/30.8%，盈利能力持續(xù)提升。

品牌勢(shì)能穩(wěn)中向上，超額完成指引可期。公司作為清香白酒龍頭，品牌勢(shì)能持續(xù)向上，引領(lǐng)國(guó)內(nèi)“大清香時(shí)代”發(fā)展。當(dāng)前白酒消費(fèi)呈漸進(jìn)式復(fù)蘇，行業(yè)分化進(jìn)一步加劇，公司積極搶抓宴席市場(chǎng)及大眾消費(fèi)機(jī)遇，依靠強(qiáng)品牌力和渠道管控力實(shí)現(xiàn)了市占率的穩(wěn)步提升。對(duì)于公司內(nèi)部而言，目前人事變動(dòng)已趨于穩(wěn)定，營(yíng)銷(xiāo)體系管理重回正軌。短期來(lái)看，公司上半年已打下堅(jiān)實(shí)的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，全年?duì)I收目標(biāo)有望超額完成，業(yè)績(jī)確定性在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

投資建議與盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收為327.8/398.8/479.0億元，凈利潤(rùn)為106.1/133.6/165.0億元，對(duì)應(yīng)EPS為8.7/11.0/13.5（前值為8.4/10.7/13.4）。參考可比公司估值，考慮到公司產(chǎn)品高端化、渠道全國(guó)化的目標(biāo)明確，給予公司35xPE（前值為38x），目標(biāo)價(jià)由320元下調(diào)至為304元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行影響中高端白酒，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，光大證券楊哲研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.08%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利102.12億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為27.58。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有39家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)35家，增持評(píng)級(jí)4家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為307.37。

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