7月人民幣貸款口徑與社融口徑的融資數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不及預(yù)期。從新增人民幣貸款口徑看，今年7月新增人民幣貸款總計(jì)3459億元，低于預(yù)期值7800億元，較上月的30500億元出現(xiàn)了超季節(jié)性的下滑；從社會(huì)融資總額的口徑看，7月社會(huì)融資規(guī)模新增5282億元人民幣，同樣低于預(yù)期值11000億元（前值42200億）。我們認(rèn)為，除了實(shí)際的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題外，短期信貸萎靡的另一大原因是廣義資金成本過(guò)高。

如何降低社會(huì)廣義資金成本？降低銀行負(fù)債成本是一種方式。目前來(lái)看，央行可以通過(guò)兩大路徑引導(dǎo)廣義社會(huì)資金成本下行。第一個(gè)方式是降低企業(yè)端負(fù)債成本，也就是降息。央行可以通過(guò)每月15日降低中期MLF的報(bào)價(jià)利率，來(lái)引導(dǎo)銀行給企業(yè)的貸款報(bào)價(jià)利率（LPR）降低。但是單純降息只會(huì)擠壓銀行的利潤(rùn)空間，治標(biāo)不治本。第二種則是降低存款準(zhǔn)備金率，這樣一來(lái)銀行就有富裕的資金空間，因此銀行間拆借資金的需求就會(huì)降低，帶動(dòng)銀行間實(shí)際借貸成本的下行，進(jìn)一步引導(dǎo)廣義資金成本下行。

結(jié)論：降準(zhǔn)的可能性再次增加。本月社會(huì)融資總額數(shù)據(jù)無(wú)論是從總量上，還是結(jié)構(gòu)上，都出現(xiàn)了非常明顯的下行，因此降低資金成本以促進(jìn)流動(dòng)性回歸正常在當(dāng)前這個(gè)節(jié)點(diǎn)十分重要。結(jié)合近期形勢(shì)看，內(nèi)部有流動(dòng)性投放需求疊加海外緊縮進(jìn)程接近尾聲，我們認(rèn)為下半年會(huì)是不錯(cuò)的流動(dòng)性投放窗口。

文/許博男

(相關(guān)資料圖)

事件：根據(jù)央行今日（8月11日）發(fā)布的數(shù)據(jù)，7月新增份人民幣貸款3459億元，較去年同期少增3498億元；7月新增社會(huì)融資總額5282億元，較去年同期少增2703億元。本月各項(xiàng)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)均不及預(yù)期。

01為什么這段時(shí)間信貸需求一直比較萎靡？主要是資金成本仍然較高

7月人民幣貸款口徑與社融口徑的融資數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不及預(yù)期。從新增人民幣貸款口徑看，今年7月新增人民幣貸款總計(jì)3459億元，低于預(yù)期值7800億元，較上月的30500億元出現(xiàn)了超季節(jié)性的下滑；從社會(huì)融資總額的口徑看，7月社會(huì)融資規(guī)模新增5282億元人民幣，同樣低于預(yù)期值11000億元（前值42200億）。

結(jié)構(gòu)問(wèn)題也不容忽視。7月企業(yè)部門新增人民幣貸款2378億元，較去年同期的2877億元同比少增了499億元。從結(jié)構(gòu)上看，7月企業(yè)部門新增中長(zhǎng)期貸款、短期貸款、票據(jù)融資總額分別為2712億、-3785億、3597億（去年同期為分別為3459億、-3546億、3136億）。居民部門新增人民幣貸款-2007億元，其中短期貸款、中長(zhǎng)期貸款分別新增-1335億元、-672億元（全年同期分別為-269億、1486億）。由于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款對(duì)應(yīng)著產(chǎn)能擴(kuò)張需求、居民中長(zhǎng)期貸款對(duì)應(yīng)著車房消費(fèi)需求，從本月結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂(lè)觀，其中問(wèn)題值得關(guān)注。

我們認(rèn)為除了實(shí)際的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題外，短期信貸萎靡的另一大原因是廣義資金成本過(guò)高。當(dāng)前究竟利率高不高？我們可以從兩個(gè)相對(duì)市場(chǎng)化的利率看。第一個(gè)利率是銀行間拆借利率DR007，另一個(gè)是銀行間市場(chǎng)10年期國(guó)債到期收益率，兩個(gè)利率今天（8月11日）的報(bào)價(jià)分別是1.76%和2.65%。如果從中短周期視角看，本輪的實(shí)際利率已經(jīng)位于2020年初疫情后的較低水平。但從宏觀管理層面，核心的調(diào)控訴求是實(shí)際利率水平應(yīng)該和經(jīng)濟(jì)增速水平相匹配?？紤]到當(dāng)前萎靡的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為制約信貸需求的一大主要因素是實(shí)際資金成本。

02如何降低社會(huì)廣義資金成本？降低銀行負(fù)債成本是一種方式

想要找到降低廣義資金成本的方式，首先需要理解我國(guó)的利率體系建設(shè)。根據(jù)前央行行長(zhǎng)易綱在《金融研究》2021年第9期刊發(fā)文章，目前中國(guó)的利率傳導(dǎo)路徑已基本定型，即沿著“政策利率——基準(zhǔn)利率——市場(chǎng)利率”路徑依次傳導(dǎo)。換句話說(shuō)，央行是通過(guò)政策利率來(lái)影響實(shí)際市場(chǎng)利率的。

目前我國(guó)進(jìn)行利率報(bào)價(jià)的一共有三個(gè)市場(chǎng)：

第一大類是銀行間市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)指的是當(dāng)某一銀行出現(xiàn)在央行的準(zhǔn)備金不足時(shí)，需要從其他銀行進(jìn)行資金隔夜拆借的市場(chǎng)。銀行之間拆借資金形成的利率就是銀行間市場(chǎng)利率，也就是我們常見的R007、DR007。

第二大類是信貸市場(chǎng)。信貸市場(chǎng)指企業(yè)向銀行進(jìn)行貸款的市場(chǎng)。而企業(yè)向銀行貸款的利率就是信貸市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)利率，也就是我們常見的LPR。

第三大類是債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)也就是發(fā)行和買賣債券的場(chǎng)所，也就是交易所。其中常見的債券投資者有個(gè)人、基金公司，也有銀行。債券市場(chǎng)所形成的市場(chǎng)利率其實(shí)是通過(guò)債券價(jià)格所計(jì)算出來(lái)的到期收益率。債券市場(chǎng)也是當(dāng)前我國(guó)最為市場(chǎng)化的利率定價(jià)場(chǎng)所，也是政策利率影響最間接的場(chǎng)所。

三大市場(chǎng)中，央行可以通過(guò)政策利率影響到銀行間市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)。央行最常用的調(diào)控方式，是變動(dòng)兩大政策利率，也就是每天的公開市場(chǎng)操作（OMO）利率和每月公布的中期借貸便利（MLF）利率。央行通過(guò)OMO的每日?qǐng)?bào)價(jià)指導(dǎo)銀行間市場(chǎng)利率、通過(guò)每月報(bào)價(jià)MLF影響貸款市場(chǎng)利率，即LPR，二者結(jié)合來(lái)調(diào)控我國(guó)的利率曲線。

在這一大框架之下，目前來(lái)看，央行可以通過(guò)兩大路徑引導(dǎo)廣義社會(huì)資金成本下行。

方式1：降低企業(yè)端負(fù)債成本。也就是降息。央行可以通過(guò)每月15日降低中期MLF的報(bào)價(jià)利率，來(lái)引導(dǎo)銀行給企業(yè)的貸款報(bào)價(jià)利率（LPR）降低。由于LPR的報(bào)價(jià)模式是MLF加點(diǎn)，所以事實(shí)上央行的MLF報(bào)價(jià)對(duì)于銀行貸款利率的隱性約束作用極大。

但是單純降息只會(huì)擠壓銀行的利潤(rùn)空間，治標(biāo)不治本。銀行的主業(yè)是吸收資金，然后放貸。而降低LPR僅僅是壓縮了銀行的放貸收入，并沒(méi)有解決銀行的資金成本問(wèn)題。如果不配合其他政策手段或流動(dòng)性投放，引導(dǎo)MLF利率下行只會(huì)擠壓銀行的利潤(rùn)空間。考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)的隱性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，單純降低MLF利率有些治標(biāo)不治本。

方式2：降低銀行負(fù)債端成本。根據(jù)前文框架，央行有兩種方式引導(dǎo)負(fù)債端成本，進(jìn)而引導(dǎo)廣義資金成本下行。第一種是降低OMO利率。但根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，OMO利率變動(dòng)往往是配合MLF而變動(dòng)。因?yàn)镺MO利率代表的是銀行的借貸成本，而MLF代表的是銀行的利潤(rùn)成本，二者息差可以大致理解為銀行的利潤(rùn)空間，因此央行在調(diào)控時(shí)這兩大利率往往配合出現(xiàn)。第二種則是降低存款準(zhǔn)備金率，這樣一來(lái)銀行就有富裕的資金空間，因此銀行間拆借資金的需求就會(huì)降低，帶動(dòng)銀行間實(shí)際借貸成本的下行，進(jìn)一步引導(dǎo)廣義資金成本下行。

03結(jié)論：降準(zhǔn)的可能性再次增加

當(dāng)前的信貸需求已經(jīng)非常萎靡，應(yīng)該做出一些反應(yīng)了。本月社會(huì)融資總額數(shù)據(jù)無(wú)論是從總量上，還是結(jié)構(gòu)上，都出現(xiàn)了非常明顯的下行，而且這一下行是超越往年季節(jié)性的下行。因此降低資金成本以促進(jìn)流動(dòng)性回歸正常在當(dāng)前這個(gè)節(jié)點(diǎn)十分重要。

結(jié)合近期形勢(shì)看，降準(zhǔn)的可能性再增加。我們?cè)趯?duì)7月的物價(jià)數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)《CPI漲幅轉(zhuǎn)負(fù)！》中，考慮到萎靡的“類通脹”周期，提出了對(duì)于降準(zhǔn)可能性的猜測(cè)。當(dāng)前從國(guó)內(nèi)流動(dòng)性看，8月后每月都有超4000億元MLF到期，且MLF利率仍明顯在銀行間利率上方（近期DR007在1.6%-1.8%范圍內(nèi)波動(dòng)）。因此三季度起如果央行配合降準(zhǔn)，有望對(duì)沖MLF到期壓力，進(jìn)而引導(dǎo)銀行資金成本下降。而對(duì)于海外，在美聯(lián)儲(chǔ)7月進(jìn)行了25bp的加息后，美國(guó)的非農(nóng)就業(yè)與失業(yè)率均回歸中性區(qū)間。因此我們認(rèn)為，雖然鮑威爾仍在試圖“打太極”，但利率達(dá)峰后維持較高利率、較長(zhǎng)時(shí)間的懸掛仍然是一種較為大力度的“緊縮”，仍然有助于繼續(xù)打擊通脹。若考慮到明年全年物價(jià)增速的較高數(shù)據(jù)基數(shù)，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)很可能提前考慮翹尾因素而不盲目激進(jìn)加息，維持較高利率懸掛。待明年一月起基數(shù)發(fā)揮作用后，美國(guó)CPI大概率將回到2%通脹目標(biāo)附近。

綜上所述，內(nèi)部有流動(dòng)性投放需求疊加海外緊縮進(jìn)程接近尾聲，我們認(rèn)為下半年會(huì)是不錯(cuò)的流動(dòng)性投放窗口，同時(shí)基于當(dāng)前形勢(shì)，確實(shí)也該降準(zhǔn)了。

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