作者 肖立晟 中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究室主任、九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

肖立晟

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近日，美國(guó)財(cái)政部發(fā)布最新公告稱(chēng)，將在本周出售長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債1030億美元，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期的960億美元。此外，美國(guó)財(cái)政部還將7月至9月期間的凈借款預(yù)期規(guī)模上調(diào)至1萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)財(cái)政部在5月預(yù)期的7330億美元。

超預(yù)期發(fā)債會(huì)否引發(fā)“美債海嘯”？

從規(guī)?？?，本周出售長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債為2022年以來(lái)最大規(guī)模，較5月份發(fā)售多出70億美元。而三季度美國(guó)財(cái)政部需要發(fā)債的規(guī)模高居歷史第二，僅次于2020年二季度，當(dāng)時(shí)美國(guó)為了應(yīng)對(duì)疫情暴發(fā)，開(kāi)啟了歷史級(jí)別的財(cái)政刺激?？梢哉f(shuō)，本次美國(guó)發(fā)債計(jì)劃確實(shí)超市場(chǎng)預(yù)期。

財(cái)政赤字?jǐn)U大是美國(guó)超預(yù)期發(fā)債的主要原因。2023年上半年，由于利息支出壓力大幅攀升，及社保、醫(yī)療等經(jīng)常性支出居高不下，美國(guó)財(cái)政支出較2022年同期明顯擴(kuò)張，但財(cái)政收入反而出現(xiàn)下滑，尤其是6月個(gè)人所得稅收入同比降幅超20%，政府赤字規(guī)模明顯增加。2023年1-6月美國(guó)政府財(cái)政赤字累計(jì)規(guī)模達(dá)到9712億美元，明顯高于2022年同期的1374億美元，廣泛的赤字需要美國(guó)財(cái)政部發(fā)行更多的債券。

作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，美債收益率的變動(dòng)可能將引發(fā)全球眾多資產(chǎn)估值重新調(diào)整，進(jìn)而引起金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。相比近期惠譽(yù)調(diào)降美國(guó)主權(quán)債券評(píng)級(jí)，眾多華爾街投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為美國(guó)財(cái)政部超預(yù)期發(fā)債才是更大的“黑天鵝事件”。

實(shí)際上，美國(guó)超預(yù)期發(fā)債在短期內(nèi)所帶來(lái)的影響可能確實(shí)要大于惠譽(yù)調(diào)低美國(guó)主權(quán)債券評(píng)級(jí)這一事件。由于此前標(biāo)普公司已經(jīng)下調(diào)過(guò)美國(guó)主權(quán)債券評(píng)級(jí)，惠譽(yù)的行為實(shí)際上并沒(méi)有引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)度恐慌情緒。7月末以來(lái)，10年期美債收益率持續(xù)在4%以上高位運(yùn)行，便表明惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)主權(quán)債券評(píng)級(jí)所帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒并不是美債利率的主導(dǎo)因素。與之相比，美國(guó)財(cái)政部的發(fā)債操作卻能直接影響美債市場(chǎng)的流動(dòng)性，不僅會(huì)抬升美債收益率，也會(huì)通過(guò)外溢效應(yīng)傳導(dǎo)至其他金融市場(chǎng)。雖然當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息基本接近尾聲，但其縮表操作卻仍在持續(xù)，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性正在逐步被美聯(lián)儲(chǔ)回收。6月開(kāi)始，隨著美國(guó)政府債務(wù)上限問(wèn)題得到解決，美國(guó)財(cái)政部也開(kāi)始重新發(fā)債并補(bǔ)充其一般賬戶(hù)(TGA)賬戶(hù)余額，而這一行為的直接后果就是逆回購(gòu)協(xié)議的使用量明顯下滑。后續(xù)若流動(dòng)性的收緊傳導(dǎo)至銀行準(zhǔn)備金體系，則2023年3月份美國(guó)中小銀行的危機(jī)有可能重演。

大規(guī)模美債涌入市場(chǎng)，誰(shuí)會(huì)來(lái)接盤(pán)？

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)仍在縮表過(guò)程中，短期內(nèi)并不能大量承接美債，而海外投資者當(dāng)前對(duì)于美債的接受能力和購(gòu)買(mǎi)意愿也有限，因此在美國(guó)財(cái)政部大量發(fā)債并重建TGA賬戶(hù)的過(guò)程中，購(gòu)買(mǎi)者就可能只能是美國(guó)國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行、貨幣市場(chǎng)基金或私人部門(mén)。實(shí)際上，無(wú)論是哪個(gè)主體承接了新發(fā)行的美債，最終都會(huì)引起美元流動(dòng)性的收緊，在推升美債收益率及美元指數(shù)的同時(shí)，也會(huì)對(duì)美股甚至大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)利率較為敏感的科技股以及黃金、原油等具備金融屬性的商品價(jià)格都或?qū)⒊霈F(xiàn)大幅波動(dòng)。對(duì)于全球市場(chǎng)而言，美元流動(dòng)性的收緊可能會(huì)引發(fā)國(guó)際資本回流，新興經(jīng)濟(jì)體的股市、債市及匯率同樣會(huì)受到明顯沖擊。

具體到中國(guó)市場(chǎng)，美元流動(dòng)性收緊引發(fā)的美債利率上升、美元走強(qiáng)可能會(huì)對(duì)人民幣匯率及中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成一定的沖擊，尤其是以美債利率為估值錨的科技股受到的影響可能相對(duì)更大。同時(shí)，匯率的波動(dòng)也會(huì)對(duì)貨幣政策形成一定掣肘。一旦美債供給大增引發(fā)美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)再度暴露，避險(xiǎn)情緒的升溫可能會(huì)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成一定的影響。

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