文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

(資料圖)

實(shí)際利率已經(jīng)超過1％，是暫停加息的關(guān)鍵，但美聯(lián)儲(chǔ)仍保留了加息預(yù)期。進(jìn)攻是最好的防守。美債收益率是美國(guó)中小銀行頭上的緊箍咒，在美債供給增加的背景下美聯(lián)儲(chǔ)是暫停加息但保留加息預(yù)期將令美債收益率再度走高。隨著銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)再度浮出水面、信貸收緊將推升失業(yè)率，美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束乃至轉(zhuǎn)向降息指日可待。

暫停加息且給出進(jìn)一步加息預(yù)期，與市場(chǎng)預(yù)期一致：1）6月FOMC中美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫停一次加息但上調(diào)未來加息預(yù)期，維持950億美元/月縮表計(jì)劃，均符合市場(chǎng)預(yù)期。2）在經(jīng)濟(jì)展望中，美聯(lián)儲(chǔ)今年下修失業(yè)率預(yù)期，但上修今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與核心PCE預(yù)期，與點(diǎn)陣圖給出仍進(jìn)一步加息空間的暗示一致。

為何暫停加息？實(shí)際利率轉(zhuǎn)正可能是關(guān)鍵。5月美國(guó)CPI同比降至4.0％，意味著在5.00-5.25％的基準(zhǔn)利率下，美國(guó)實(shí)際利率已經(jīng)超過1％，為2009年9月以來最高水平。實(shí)際利率大幅回升后，美國(guó)失業(yè)率就會(huì)從歷史極低水平進(jìn)入回升趨勢(shì)，5月失業(yè)率上行0.3個(gè)百分點(diǎn)似乎是一個(gè)前兆，進(jìn)入觀望期是合適的。

暫停加息還是結(jié)束加息？進(jìn)攻才是最好的防守。1）實(shí)際利率已然轉(zhuǎn)正的背景下，上調(diào)債務(wù)上限后美聯(lián)儲(chǔ)將更急于轉(zhuǎn)向。今年美國(guó)能承受的10年期美債收益率年度均值上限大約為4％（今年以來均值為3.6％），否則存在主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。2）但是，通脹仍為核心矛盾。去年以來美國(guó)選民對(duì)于打壓通脹的呼聲很高。近期拜登支持率下滑明顯，在風(fēng)險(xiǎn)未浮出水面之前，美聯(lián)儲(chǔ)必須保留加息預(yù)期。3）美債收益率是美國(guó)中小銀行頭上的緊箍咒，用“加息預(yù)期”進(jìn)攻才能更早結(jié)束加息。債務(wù)上限上調(diào)后美債供給增加，加上保留加息預(yù)期將令美債收益率再度走高，美國(guó)中小銀行或?qū)⒃俅纬袎?。一旦如此，銀行信貸收縮大概率將加速美國(guó)非制造業(yè)PMI回落、推升失業(yè)率，房租也將帶動(dòng)通脹加速走低。

美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)操作節(jié)奏及其對(duì)美債、美元及人民幣匯率的影響。

1）加息周期可能結(jié)束了，但加息預(yù)期尚未結(jié)束，而真正影響短期市場(chǎng)與通脹變化的是后者。只要加息預(yù)期仍在，短期內(nèi)美債收益率就會(huì)保持高位，并對(duì)美股等資產(chǎn)價(jià)格以及信貸、通脹乃至就業(yè)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生影響。未來六周，若銀行、地產(chǎn)風(fēng)波再現(xiàn)，7月FOMC繼續(xù)跳過加息就將成為可能。

2）年底到明年美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期（CME給出的市場(chǎng)預(yù)期）在下降，但降息概率（我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的最終操作）其實(shí)正在上升。答記者問中，鮑威爾提到“隨著通脹如預(yù)期下降，若不降息，實(shí)際利率就會(huì)上升……實(shí)際利率必須是有意義的正的，而且是顯著的，這樣我們才能降低通脹。這可能意味著，在通貨膨脹顯著下降的情況下降息是合適的……”。

3）10年期美債收益率或不會(huì)再次明顯超過4％。6月暫停加息起碼釋放了進(jìn)一步放緩加息節(jié)奏的信號(hào)。并且，10Y美債收益率與美國(guó)銀行業(yè)之間形成了相互制衡的關(guān)系，因此，10Y美債收益率明顯高于4％的概率很低。

4）美元將在波動(dòng)中走弱，人民幣匯率或在觸及7.2-7.3后轉(zhuǎn)向。與加息初期到中期，加息提速意味著經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)不同，當(dāng)前加息減速的背后是經(jīng)濟(jì)即將放緩。伴隨著經(jīng)濟(jì)信號(hào)轉(zhuǎn)差，美元指數(shù)在波動(dòng)中走弱的概率更高。我們認(rèn)為這也是本輪人民幣匯率貶值過程中，人民銀行表態(tài)非常淡定并敢于降息的底氣。人民幣匯率不排除觸及7.2-7.3的可能性，但隨著美元持續(xù)走弱，人民幣匯率的被動(dòng)升值空間亦將被打開。

正文

一、暫停加息且給出進(jìn)一步加息預(yù)期，與市場(chǎng)預(yù)期一致

美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫停一次加息但上調(diào)未來加息預(yù)期，維持950億美元/月縮表計(jì)劃，均符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布6月議息會(huì)議聲明，暫停一次加息令聯(lián)邦基金目標(biāo)利率保持在5.00％-5.25％區(qū)間，并表示維持減持600億美元/月美債和350億美元/月MBS的縮表節(jié)奏不變。但與3月相比，點(diǎn)陣圖暗示未來或仍有50bp加息空間。

在經(jīng)濟(jì)展望中，美聯(lián)儲(chǔ)今年下修失業(yè)率預(yù)期，但上修今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與核心PCE預(yù)期，與點(diǎn)陣圖給出仍有進(jìn)一步加息空間的暗示一致：1）將今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由3月的0.4％上調(diào)至1.0％，將明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由1.2％下調(diào)至1.1％；2）將今年P(guān)CE同比預(yù)期由3月的3.3％下調(diào)至3.2％，但將今年核心PCE同比預(yù)期由3.6％上修至3.9％；3）將今年失業(yè)率預(yù)期由3月的4.5％下調(diào)至4.1％，明年失業(yè)率預(yù)期由4.6％下調(diào)至4.5％。

二、為何暫停加息？實(shí)際利率轉(zhuǎn)正可能是關(guān)鍵

無(wú)論是議息會(huì)議聲明還是鮑威爾講話乃至答記者問，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有實(shí)質(zhì)性的回答一個(gè)問題：為什么6月暫停加息？而兩周前的市場(chǎng)還認(rèn)為本次加息25bp的概率不低于60％。我們認(rèn)為本次加息暫停的理由是實(shí)際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正。3月美國(guó)CPI同比為5.0％、4月美國(guó)CPI同比降至4.9％，很多人會(huì)認(rèn)為美國(guó)通脹進(jìn)入減少放緩階段，但5月該指標(biāo)進(jìn)一步大幅降至4.0％，意味著在5.00-5.25％的基準(zhǔn)利率下，美國(guó)實(shí)際利率已經(jīng)有效轉(zhuǎn)正，并且超過1％，為2009年9月以來最高水平。此外，去年6月存在極高的基數(shù)，因此只要下半年通脹水平不明顯反彈，那么即便不加息，實(shí)際利率也會(huì)保持正水平。

如圖4可知，歷史上，實(shí)際利率的大幅回升往往不是通過快速加息實(shí)現(xiàn)的，而是在加息效果顯現(xiàn)后、通脹高位快速回落階段發(fā)生的。因此，在通脹仍處于下行通道階段，若美聯(lián)儲(chǔ)仍保持加息，后面美國(guó)實(shí)際利率將進(jìn)一步大幅飆升，美國(guó)就存在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇的可能性。如圖5所示，在實(shí)際利率大幅回升后，美國(guó)失業(yè)率往往就會(huì)從歷史極低水平進(jìn)入回升趨勢(shì)，5月失業(yè)率上行0.3個(gè)百分點(diǎn)似乎是一個(gè)前兆，因此，進(jìn)入觀望階段是合適的。

三、暫停加息還是結(jié)束加息？“進(jìn)”才是“退”

首先，實(shí)際利率已然轉(zhuǎn)正的背景下，上調(diào)債務(wù)上限后美聯(lián)儲(chǔ)將更急于轉(zhuǎn)向。實(shí)際利率轉(zhuǎn)正說明基準(zhǔn)利率已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)說得過去的水平。此外，與上世紀(jì)70年代低政府杠桿率（不到35％）環(huán)境不同，目前美國(guó)國(guó)債占GDP的比重超過120％。我們估計(jì)今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)能承受的最高利率水平大約也就在4％（10Y美債收益率全年均值上限），否則存在主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。上調(diào)債務(wù)上限之前美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)可以繼續(xù)加息，但上調(diào)之后財(cái)政壓力陡增，美聯(lián)儲(chǔ)就應(yīng)該考慮幫助財(cái)政壓低成本。

但是，通脹仍為核心矛盾，美聯(lián)儲(chǔ)只能以進(jìn)為退。去年通脹峰值過后，美聯(lián)儲(chǔ)依舊加速加息，但總統(tǒng)拜登支持率持續(xù)攀升，可見選民對(duì)于打壓通脹的呼聲很高。5月美國(guó)CPI同比與PPI同比分別降至4.0％與1.1％，但最受聯(lián)儲(chǔ)與選民關(guān)注的通脹指標(biāo)仍明顯高于2％，這令美聯(lián)儲(chǔ)難以宣布加息結(jié)束。近期拜登支持率下滑明顯，在其他風(fēng)險(xiǎn)未浮出水面或者經(jīng)濟(jì)尚未衰退（或失業(yè)率明顯回升）之前，美聯(lián)儲(chǔ)必須保留加息預(yù)期。加息預(yù)期之下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)保持高位并對(duì)總需求特別是對(duì)核心PCE貢獻(xiàn)較高的房租分項(xiàng)形成約束、最終向就業(yè)市場(chǎng)形成傳導(dǎo)，一旦核心通脹壓力緩解、失業(yè)率持續(xù)回升并進(jìn)入上升趨勢(shì)加息周期自然就將結(jié)束。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息并保持加息預(yù)期的做法可謂是以進(jìn)為退。

進(jìn)攻是最好的防守，銀行業(yè)乃至商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒃俣妊堇[。美債收益率是美國(guó)中小銀行頭上的緊箍咒。美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與美債及MBS收益率相關(guān)性極高，目前10年期美債收益率水平與硅谷銀行出險(xiǎn)時(shí)相當(dāng)、高于4月底地方中小銀行風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵階段。那么，為什么6月銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)未能再次發(fā)酵？與美聯(lián)儲(chǔ)通過銀行定期融資計(jì)劃給市場(chǎng)輸送流動(dòng)性有關(guān)，事實(shí)上近期美股再度走強(qiáng)也是這一操作的節(jié)奏。但定期融資計(jì)劃并非固定操作，存在一定靈活性，4月底銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)再次暴露就與該操作規(guī)?？s水有關(guān)。但是，債務(wù)上限上調(diào)后美債供給增加，加上美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息但保留加息預(yù)期將令美債收益率再度走高，美國(guó)中小銀行或?qū)⒃俅纬袎?、美?guó)商業(yè)地產(chǎn)亦然。一旦如此，銀行信貸收縮大概率將加速美國(guó)非制造業(yè)PMI回落、推升失業(yè)率；住宅以及商業(yè)地產(chǎn)再度降溫亦會(huì)令房租放緩上行甚至轉(zhuǎn)降。

四、節(jié)奏與影響

加息周期可能結(jié)束了，但加息預(yù)期尚未結(jié)束，而真正影響短期市場(chǎng)與通脹變化的是后者。我們?cè)诖饲岸啻巫h息會(huì)議點(diǎn)評(píng)中都曾指出，美聯(lián)儲(chǔ)加息或止步于春季，目前看我們?nèi)哉J(rèn)為加息周期徹底結(jié)束的概率應(yīng)該有7成，7月（或下半年）再次加息的可能性大約3成。也就是說，下半年重啟加息并非小概率事件，但亦絕不是大概率事件。但是，正如前文所述，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)。只要加息預(yù)期仍在，短期內(nèi)美債收益率就會(huì)保持高位，并對(duì)美股等資產(chǎn)價(jià)格以及信貸、通脹乃至就業(yè)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生影響。未來六周，若銀行、地產(chǎn)風(fēng)波再現(xiàn)，那么7月FOMC跳過加息也將成為可能。假若6-8月美國(guó)失業(yè)率持續(xù)走高（連續(xù)3個(gè)月回升、失業(yè)率就將進(jìn)入回升通道），那么美聯(lián)儲(chǔ)就有望在9月FOMC前夕或者當(dāng)天宣布結(jié)束加息甚至開始討論結(jié)束縮表的時(shí)間表。因此，我們認(rèn)為加息周期可能已經(jīng)結(jié)束了，但只要保留加息預(yù)期，就可以達(dá)到類似進(jìn)一步加息的效果，這才是美聯(lián)儲(chǔ)最想看到的。

年底到明年美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期（CME給出的市場(chǎng)預(yù)期）在下降，但降息概率（我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的最終操作）其實(shí)正在上升。如表1所示，議息會(huì)議前夕市場(chǎng)唯有7月再度加息1次后，12月美聯(lián)儲(chǔ)才有望將基準(zhǔn)利率再調(diào)降至目前的水平。本次議息會(huì)議后，市場(chǎng)對(duì)年底的降息預(yù)期或?qū)⒏?。但是我們認(rèn)為降息的概率反而在上升。答記者問中，鮑威爾提到“隨著通脹如預(yù)期下降，若不降息，實(shí)際利率就會(huì)上升……實(shí)際利率必須是有意義的正的，而且是顯著的，這樣我們才能降低通脹。這可能意味著，在通貨膨脹顯著下降的情況下降息是合適的……”。3月美國(guó)通脹的房租分項(xiàng)同比已經(jīng)見頂，隨著緊縮繼續(xù)，下半年該指標(biāo)有望加速回落并帶動(dòng)核心PCE同比走低。而通脹下行節(jié)奏與失業(yè)率回升節(jié)奏共同決定了美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束加息以及啟動(dòng)降息的時(shí)機(jī)。

10年期美債收益率或不會(huì)再次明顯超過4％。如圖10所示，10年期美債收益率此輪高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年10月底-11月初，美聯(lián)儲(chǔ)開始減速加息前后；此前的次高點(diǎn)是在美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)前夕。即便對(duì)于市場(chǎng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尚未結(jié)束，但6月暫停加息起碼釋放了進(jìn)一步放緩加息節(jié)奏的信號(hào)，達(dá)到了類似去年11月FOMC的效果。而仍處于高位的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率亦將進(jìn)一步施壓美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，這就令10年期美債收益率、加息預(yù)期以及美國(guó)銀行業(yè)之間形成了相互制衡的關(guān)系，因此，預(yù)計(jì)即便保留加息預(yù)期甚至仍將落地1-2次加息靴子，10年期美債收益率明顯高于4％的概率很低。

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美元將在波動(dòng)中走弱，人民幣匯率或在觸及7.2-7.3后轉(zhuǎn)向。我們?cè)?月10日?qǐng)?bào)告《假若出口回升與FED降息同時(shí)在H2發(fā)生》中指出，疫后至今美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征將其分為三個(gè)階段。第一階段：2020年5-12月，地產(chǎn)與商品需求井噴。第二階段：2021年-2022年上半年，地產(chǎn)與耐用品降溫，服務(wù)行業(yè)的低水位恢復(fù)。第三階段：2022年下半年至今，服務(wù)強(qiáng)復(fù)蘇。目前美國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，制造業(yè)加速衰退下半年有望企穩(wěn)回升，但是若美聯(lián)儲(chǔ)保留加息預(yù)期并令10年期美債收益率維持高位，那么房地產(chǎn)將暫失反彈空間、制造業(yè)也將在近期加速放緩。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中權(quán)重高達(dá)60％-70％的服務(wù)業(yè)本就即將進(jìn)入收縮區(qū)間（5月美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI降至50.3），在加息預(yù)期下該部門或?qū)⒏焓湛s。與加息初期到中期，加息提速意味著經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)不同，當(dāng)前加息減速的背后是經(jīng)濟(jì)即將放緩，因此相對(duì)更高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率很難再令美元指數(shù)回升，反而伴隨著經(jīng)濟(jì)信號(hào)轉(zhuǎn)差，美元指數(shù)在波動(dòng)中走弱的概率更高。我們認(rèn)為這也是本輪人民幣匯率貶值過程中，人民銀行表態(tài)非常淡定并敢于降息的底氣。人民幣匯率不排除觸及7.2-7.3的可能性，但隨著美元持續(xù)走弱，人民幣匯率的被動(dòng)升值空間亦將被打開。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美國(guó)經(jīng)濟(jì)與通脹形勢(shì)超預(yù)期，歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

以上內(nèi)容來自于2023年6月15日的《 實(shí)際利率轉(zhuǎn)正后的以進(jìn)為退——2023年6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)評(píng) 》報(bào)告，報(bào)告作者張靜靜

來源：券商研報(bào)精選

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