來(lái)源：平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì)：鐘正生/范城愷

核心觀點(diǎn)

“去美元化”熱潮迭起。2023年3月以來(lái)，“去美元化”相關(guān)討論急劇升溫?！叭ッ涝钡腉oogle搜索指數(shù)創(chuàng)下2004年有數(shù)據(jù)以來(lái)最高。3月上旬至5月上旬，期貨市場(chǎng)看空美元（看多歐元）情緒升溫，美元指數(shù)跌約4％，國(guó)際金價(jià)上漲超10％，比特幣價(jià)格上漲約40％。

(資料圖片)

“去美元化”情緒高漲有多重原因。一是，近期數(shù)據(jù)顯示，各國(guó)減持美元資產(chǎn)、增持黃金，“去美元化”從討論加速轉(zhuǎn)化為行動(dòng)。截至2022年四季度，美元外匯儲(chǔ)備全球占比下滑至歷史新低；截至2023年2月，中日等國(guó)仍在減持美債；2022年以來(lái)至2023年一季度，各國(guó)央行明顯增持黃金，創(chuàng)同期歷史新高。二是，人民幣等非美元貨幣結(jié)算高歌猛進(jìn)，對(duì)美元地位有所撼動(dòng)。今年3月以來(lái)，東盟、俄羅斯、印度、馬來(lái)西亞等多地區(qū)采取了新的行動(dòng)，嘗試以本幣結(jié)算。今年3月，中國(guó)跨境貿(mào)易中人民幣結(jié)算金額刷新歷史新高，且占比首度超過(guò)美元。巴西總統(tǒng)一句“為什么所有國(guó)家都要用美元來(lái)結(jié)算？”更是引發(fā)國(guó)際熱議。三是，美國(guó)中小銀行危機(jī)爆發(fā)，削弱美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的定力以及美元保值能力。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息受到牽制。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)為化解銀行危機(jī)而“被迫”擴(kuò)表。雖然美聯(lián)儲(chǔ)仍在繼續(xù)減持資產(chǎn)，但臨時(shí)增加了各類(lèi)信貸（包括一級(jí)貸款、BTFP項(xiàng)目下借款、向FDIC臨時(shí)提供的借款等）。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)未來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)再度迫使美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表。四是，美國(guó)債務(wù)上限鬧劇威脅美債信譽(yù)。首先，美國(guó)“X日”因稅收下降而提前；其次，銀行危機(jī)放大市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府財(cái)務(wù)壓力的擔(dān)憂(yōu)，美聯(lián)儲(chǔ)TGA賬戶(hù)大幅縮水；再次，耶倫提出51萬(wàn)億美元的債務(wù)上限引發(fā)公眾不滿(mǎn)；最后，目前兩黨談判仍然僵持，放任債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵。

“去美元化”或?qū)㈦A段性退潮。當(dāng)“去美元化”情緒極致演繹時(shí)，是時(shí)候?qū)@一情緒的可能退潮加以防備。首先，“去美元化”的實(shí)現(xiàn)還有很長(zhǎng)的路要走。從絕對(duì)水平看，美元的儲(chǔ)備和結(jié)算功能在全球仍保持“一枝獨(dú)秀”。中國(guó)“有序”推進(jìn)人民幣國(guó)際化，不尋求立即“取代”美元。其次，美國(guó)銀行危機(jī)和債務(wù)上限風(fēng)波或不會(huì)持續(xù)太久，待風(fēng)險(xiǎn)平息市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元信譽(yù)的恐慌有望退潮。美國(guó)債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約仍是小概率事件。最后，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)很可能為捍衛(wèi)美元地位而采取更多行動(dòng)。拜登政府2021年已明確表示不尋求弱勢(shì)美元；美聯(lián)儲(chǔ)可能采取的行動(dòng)是，更加堅(jiān)定地維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定，不過(guò)早地降息和停止縮表，盡力穩(wěn)住美元匯率。“去美元化”情緒降溫可能觸發(fā)部分資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。屆時(shí)，美元指數(shù)可能階段性企穩(wěn)或反彈，黃金、加密貨幣等“美元替代貨幣”價(jià)格可能出現(xiàn)回調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)政府債務(wù)違約，美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期等。

2023年3月至5月，“去美元化”問(wèn)題備受?chē)?guó)際熱議，看空美元情緒升溫，黃金、加密貨幣等價(jià)格上漲。我們認(rèn)為，本輪“去美元化”熱潮的背景頗為復(fù)雜，既有美元資產(chǎn)國(guó)際儲(chǔ)備下滑的殘酷事實(shí)，也有人民幣國(guó)際化的高歌猛進(jìn)，還離不開(kāi)美國(guó)銀行危機(jī)和債務(wù)上限風(fēng)波的頻頻擾動(dòng)。然而，當(dāng)“去美元化”情緒極致演繹時(shí)，市場(chǎng)應(yīng)對(duì)這一情緒的可能退潮加以防備。

01

“去美元化”熱潮迭起

今年3月以來(lái)，國(guó)際社會(huì)有關(guān)“去美元化”的討論急劇升溫。Google數(shù)據(jù)顯示，全球關(guān)于“去美元化”（Dedollarisation）的搜索指數(shù)在今年4月達(dá)到滿(mǎn)分“100”，相關(guān)討論熱度創(chuàng)下2004年有數(shù)據(jù)以來(lái)最高。

“去美元化”助燃看空美元情緒，也助推黃金、加密貨幣等“美元替代貨幣”價(jià)格上漲。今年3月上旬至5月上旬，美元指數(shù)由105上方下跌至101左右，在兩月時(shí)間里下跌約4％。更值得關(guān)注的是，看空美元情緒快速升溫，3月14日至5月2日，ICE美元指數(shù)非商業(yè)凈多頭數(shù)量減少17％（2407張），同期CME歐元兌美元非商業(yè)凈多頭數(shù)量增加了24％（3.35萬(wàn)張）。3月上旬至5月上旬，國(guó)際金價(jià)由1800美元/盎司左右躍升至2000美元/盎司以上，漲幅超10％，5月4日盤(pán)中曾創(chuàng)下2081.8美元/盎司的歷史新高；同期，比特幣價(jià)格由2.2萬(wàn)美元一度升破3萬(wàn)美元，創(chuàng)2022年6月以來(lái)最高，漲幅約40％。

“去美元化”并不是一個(gè)新話(huà)題，但不同宏觀環(huán)境下這一議題受到的關(guān)注程度不盡相同。近年來(lái)，當(dāng)美元和美元資產(chǎn)價(jià)格不穩(wěn)，或者美國(guó)頻繁動(dòng)用“美元霸權(quán)”時(shí)，“去美元化”的呼聲便增多。譬如2022年俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)實(shí)施各類(lèi)經(jīng)濟(jì)金融制裁，進(jìn)一步引發(fā)了國(guó)際社會(huì)對(duì)美元地位的質(zhì)疑。今年4月16日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫公開(kāi)表示，美國(guó)對(duì)俄羅斯及其他國(guó)家的制裁可能會(huì)破壞美元的主導(dǎo)地位。但是，近期“去美元化”熱潮到達(dá)這般歷史高度，或不能僅用美元霸權(quán)這一“慢變量”加以解釋?zhuān)€包括一系列更為復(fù)雜的宏觀背景。

一是，近期公布的數(shù)據(jù)顯示，各國(guó)減持美元資產(chǎn)、增持黃金，“去美元化”從討論加速轉(zhuǎn)化為行動(dòng)。美元儲(chǔ)備方面，IMF 3月31日公布數(shù)據(jù)顯示，截至2022年四季度，美元外匯儲(chǔ)備全球占比下滑至58.4％，創(chuàng)下1995年有數(shù)據(jù)以來(lái)的最低水平。美債儲(chǔ)備方面，美國(guó)財(cái)政部4月19日數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月，外國(guó)投資者環(huán)比減持美債590億美元，其中中國(guó)已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月減持；近一年，海外已經(jīng)累計(jì)減持美債超3600億美元，其中日本和中國(guó)大陸兩大“債主”分別累計(jì)減持2212和1799億美元。黃金儲(chǔ)備方面，世界黃金協(xié)會(huì)4月13日發(fā)表題為《為何全球央行持續(xù)“+黃金”》的報(bào)告稱(chēng)，全球央行2022年購(gòu)金量達(dá)1136噸，創(chuàng)歷史新高；5月5日其最新發(fā)布的《2023Q1全球黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》顯示，2023年一季度全球央行黃金儲(chǔ)備增加了228噸，繼續(xù)刷新同期歷史新高。

二是，人民幣等非美元貨幣結(jié)算高歌猛進(jìn)，對(duì)美元地位有所撼動(dòng)。今年3月以來(lái)，東盟、俄羅斯、印度、馬來(lái)西亞等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)都采取了新的行動(dòng)，嘗試在國(guó)際貿(mào)易中以本幣（非美元）結(jié)算。其中，人民幣國(guó)際化的進(jìn)展備受關(guān)注。Google搜索指數(shù)顯示，今年3月以來(lái)，全球?qū)Α叭嗣駧拧钡乃阉黝l率伴隨“去美元化”的討論而顯著上升。消息層面，3月28日，中國(guó)海洋石油總公司和法國(guó)道達(dá)爾能源公司完成了首次以人民幣結(jié)算的進(jìn)口液化天然氣采購(gòu)；3月29日巴西宣布，與中國(guó)直接以本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，取消使用美元作為中間貨幣；4月26日，阿根廷宣布把從中國(guó)進(jìn)口商品的結(jié)算由美元改為人民幣。數(shù)據(jù)層面，今年4月上旬公布數(shù)據(jù)顯示，3月中國(guó)跨境貿(mào)易中人民幣結(jié)算金額達(dá)11271億元，刷新歷史新高，1-3月累計(jì)同比大幅增長(zhǎng)40％。4月26日，彭博社發(fā)布報(bào)告指出，3月人民幣在中國(guó)跨境貿(mào)易交易中的占比首度超過(guò)美元。5月11日，俄羅斯央行公布數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月俄羅斯進(jìn)出口人民幣結(jié)算總額由2022年同期的19億美元大幅上升至146億美元。輿論層面，4月13日，巴西總統(tǒng)訪華時(shí)稱(chēng)，“為什么所有國(guó)家都要用美元來(lái)結(jié)算呢？為什么不能是人民幣或其他貨幣成為國(guó)際結(jié)算貨幣呢？”，引發(fā)國(guó)際熱議。5月5日，美國(guó)之聲中文網(wǎng)以《人民幣“逐漸地、然后突然地”撼動(dòng)美元》為題撰文指出，數(shù)字人民幣的發(fā)展快于數(shù)字美元，且中國(guó)央行與其他央行積極簽訂貨幣互換協(xié)議，這些都可能逐漸撼動(dòng)美元地位。

三是，美國(guó)中小銀行危機(jī)爆發(fā)，削弱美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的定力以及美元的保值能力。今年3月上旬以來(lái)，美國(guó)硅谷銀行、第一共和銀行等相繼出現(xiàn)危機(jī)，干擾了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮以抗擊通脹的進(jìn)程，并增大了美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元資產(chǎn)前景的不確定性。一方面，中小銀行危機(jī)的出現(xiàn)牽制了美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐。反映加息預(yù)期的2年期美債利率由本輪危機(jī)前的5％左右下跌至目前的4％附近，10年美債利率同期也由4％左右下跌至目前3.5％附近。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)為化解銀行危機(jī)而“被迫”擴(kuò)表。美聯(lián)儲(chǔ)雖然仍在繼續(xù)減持國(guó)債和MBS等資產(chǎn)，但臨時(shí)增加了各類(lèi)信貸，主要包括一級(jí)貸款、BTFP項(xiàng)目下借款（為銀行提供流動(dòng)性支持）、海外回購(gòu)協(xié)議（支持瑞信收購(gòu)案等）、以及向FDIC臨時(shí)提供的借款（用于問(wèn)題銀行的接管與收購(gòu)等）。3月8日至22日銀行危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)擴(kuò)大了3915億美元（增長(zhǎng)4.7％）；截至5月10日仍較危機(jī)前擴(kuò)大了1607億美元（增長(zhǎng)1.9％）。美聯(lián)儲(chǔ)的支持行動(dòng)幫助緩解了中小銀行危機(jī)，但也令美國(guó)金融條件暫時(shí)轉(zhuǎn)松。如果未來(lái)爆發(fā)新的金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)“放水”救市，正如2020年初的“美元荒”引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表那般。而這意料之外的“插曲”無(wú)疑會(huì)威脅美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)和美元的價(jià)值穩(wěn)定。

四是，美國(guó)政府債務(wù)上限鬧劇仍在演化，威脅美債信譽(yù)。今年1月美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模已到達(dá)法定上限的31.4萬(wàn)億美元，美國(guó)財(cái)政部被迫采取“非常措施”暫時(shí)避免債務(wù)違約，并等待國(guó)會(huì)通過(guò)新的債務(wù)上限。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，國(guó)會(huì)成員大概率僅是借此問(wèn)題拉鋸，但仍會(huì)在最終到期日前提高政府債務(wù)上限，不會(huì)允許債務(wù)違約。然而，4月以來(lái)，關(guān)于美國(guó)“債務(wù)懸崖”的擔(dān)憂(yōu)顯著上升。首先，美國(guó)“X日”因稅收下降而提前。4月以后，美國(guó)進(jìn)入納稅高峰季節(jié)，財(cái)政部和市場(chǎng)都將基于最新納稅數(shù)據(jù)，更精確地估算“X日”（不提高債務(wù)上限且能夠確保不發(fā)生債務(wù)違約的最晚期限）。由于稅收情況不佳，加上美國(guó)部分地區(qū)因風(fēng)暴災(zāi)害而延期納稅，耶倫5月1日表示“X日”最早可能在6月1日，較市場(chǎng)主流預(yù)期更為提前。其次，銀行危機(jī)放大市場(chǎng)對(duì)財(cái)政壓力的擔(dān)憂(yōu)。3月12日，美國(guó)財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)、FDIC聯(lián)合化解銀行危機(jī)，其中財(cái)政部最多可能提供250億美元的資金支持。令市場(chǎng)關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)TGA賬戶(hù)在銀行危機(jī)后大幅縮水，3月8日至4月12日累計(jì)減少了2252億美元（或72％），截至5月10日仍較銀行危機(jī)前減少了50％。雖然尚無(wú)證據(jù)證明美國(guó)財(cái)政部因銀行危機(jī)而增加了支出，但銀行危機(jī)的出現(xiàn)放大了市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)。再次，耶倫最新債務(wù)上限提議過(guò)于激進(jìn)。耶倫4月1日在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上稱(chēng)，希望將債務(wù)上限從31.4萬(wàn)億美元提高到51萬(wàn)億美元，新上限有效期到2033年。雖然只是一個(gè)“設(shè)想”，但足以引發(fā)公眾對(duì)美國(guó)政府揮霍無(wú)度的不滿(mǎn)以及對(duì)美債貶值的擔(dān)憂(yōu)。最后，兩黨談判僵持并放任債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。共和黨希望民主黨同意大規(guī)模削減開(kāi)支，以換取他們對(duì)提高債務(wù)上限的支持，但民主黨表示應(yīng)“無(wú)條件”提高債務(wù)上限。共和黨領(lǐng)袖麥卡錫4月19日公布《限制、節(jié)約、增長(zhǎng)法案》，法案在4月26日獲眾議院通過(guò)，但拜登明確表示即便國(guó)會(huì)通過(guò)法案也將行使總統(tǒng)的一票否決權(quán)。截至5月15日，拜登與麥卡錫的談判進(jìn)展仍有限。路透社5月5日?qǐng)?bào)道，歐洲評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Scope Ratings將美國(guó)部分債務(wù)信用評(píng)級(jí)置于“可降級(jí)審查”之列，并表示美國(guó)長(zhǎng)期濫用債務(wù)上限工具助長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

02

“去美元化”或階段性退潮

法國(guó)《費(fèi)加羅報(bào)》專(zhuān)欄作家吉拉德、俄羅斯外長(zhǎng)拉夫羅夫都曾表示，“去美元化”趨勢(shì)是不可逆轉(zhuǎn)的。但我們認(rèn)為，“去美元化”的速度和程度，是更值得思考的問(wèn)題。展望未來(lái)一段時(shí)間，美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)和政治風(fēng)波有望逐漸平息，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)也可能采取更多行動(dòng)捍衛(wèi)美元地位，意味著“去美元化”進(jìn)程未必如當(dāng)前這般急流勇進(jìn)。當(dāng)“去美元化”情緒極致演繹時(shí)，是時(shí)候?qū)@一情緒的可能退潮加以防備。

首先，“去美元化”的實(shí)現(xiàn)還有很長(zhǎng)的路要走，不會(huì)一蹴而就。2022年以來(lái)，地緣沖突、能源危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息等宏觀風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，各國(guó)為平衡風(fēng)險(xiǎn)而減少美元資產(chǎn)暴露、增持非美貨幣和黃金。但在這些風(fēng)險(xiǎn)退潮后，“去美元化”未必能持續(xù)加速。從絕對(duì)水平看，美元的儲(chǔ)備和結(jié)算功能在全球仍保持“一枝獨(dú)秀”。儲(chǔ)備方面，美元儲(chǔ)備的全球占比雖有下降，但規(guī)模仍是第二名歐元的三倍。結(jié)算方面，截至今年3月，美元仍是SWIFT系統(tǒng)中占比最高的幣種，且人民幣、歐元等結(jié)算多發(fā)生于中歐兩大經(jīng)濟(jì)體參與的區(qū)域貿(mào)易中，與美元結(jié)算的國(guó)際化水平仍有距離。人民幣方面，中國(guó)政府一直強(qiáng)調(diào)“有序”推進(jìn)人民幣國(guó)際化，短期不會(huì)積極尋求“取代”美元，更會(huì)審慎對(duì)待過(guò)快金融開(kāi)放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，美國(guó)中小銀行危機(jī)和政府債務(wù)上限風(fēng)波或不會(huì)持續(xù)太久，待風(fēng)險(xiǎn)平息市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元信譽(yù)的恐慌有望退潮。一方面，美國(guó)中小銀行危機(jī)已過(guò)“至暗時(shí)刻”，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)尚可控（參考我們報(bào)告《美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)再評(píng)估》等）。近期美聯(lián)儲(chǔ)信貸規(guī)模已經(jīng)保持相對(duì)穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)除證券外的資產(chǎn)規(guī)模已連續(xù)六周下降。另一方面，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美國(guó)債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約是小概率事件，市場(chǎng)主流預(yù)期也是如此。雖然1個(gè)月期美債利率出現(xiàn)明顯躍升，但更長(zhǎng)期限的美債利率相對(duì)平穩(wěn)。未來(lái)一個(gè)月，如果美國(guó)兩黨完成談判、新的債務(wù)上限通過(guò)，屆時(shí)市場(chǎng)關(guān)于美債違約的擔(dān)憂(yōu)或?qū)⒑芸煜?，?duì)于美國(guó)政府債務(wù)超發(fā)的詬病或?qū)⒊掷m(xù)、但也有望隨時(shí)間流逝而淡化。

最后，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)很可能為捍衛(wèi)美元地位而采取更多行動(dòng)。歷史上，美元走向離不開(kāi)政策定調(diào)。早在2021年1月，新財(cái)長(zhǎng)耶倫便代表拜登政府表明了匯率政策立場(chǎng)，明確表示美國(guó)不會(huì)主動(dòng)尋求弱勢(shì)美元，重申“市場(chǎng)決定匯率”的承諾。此后兩年，美元步入升值周期。當(dāng)前，為控制高通脹，拜登政府更可能希望美元升值或至少保值。面對(duì)愈演愈烈的“去美元化”威脅，不排除美國(guó)政府進(jìn)一步采取行動(dòng)，鞏固美元的儲(chǔ)備和國(guó)際結(jié)算功能，向世界展現(xiàn)美國(guó)捍衛(wèi)美元的決心。美聯(lián)儲(chǔ)可能采取的行動(dòng)是，更加堅(jiān)定地尋求物價(jià)穩(wěn)定，不過(guò)早地降息和停止縮表，盡力穩(wěn)住美元匯率。

對(duì)投資者而言，“去美元化”情緒的可能降溫可能觸發(fā)部分資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。首先，美元指數(shù)可能獲得階段性支撐。尤其考慮到當(dāng)前看空美元（看多歐元）的交易已經(jīng)較為擁擠，美元指數(shù)可能階段性企穩(wěn)或反彈。其次，黃金、加密貨幣等“美元替代貨幣”價(jià)格可能出現(xiàn)回調(diào)。尤其考慮到，自2022年下半年以來(lái)，國(guó)際金價(jià)持續(xù)偏離與美債實(shí)際利率的歷史相關(guān)性。未來(lái)無(wú)論是與中小銀行危機(jī)和美債上限危機(jī)相關(guān)的避險(xiǎn)需求降溫，還是對(duì)于美元和美債價(jià)值的信心修復(fù)，正處歷史高位的金價(jià)都可能出現(xiàn)動(dòng)搖。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)政府債務(wù)違約，美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期等。

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