21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 楊志錦 上海報(bào)道 央行5月15日發(fā)布《2023年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告）提出，央行對(duì)利率水平的把握可采取“縮減原則”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即決策時(shí)相對(duì)審慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺(jué)”靠攏。

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“縮減原則”為央行近期最新提出，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。據(jù)記者梳理，“縮減原則”、“穩(wěn)健的直覺(jué)”和“珍惜貨幣政策空間”、“黃金法則”等提法一脈相承，共同指向如何把握利率水平。

這些提法可能有以下政策指向：一是利率水平不能大起大落，降息、加息幅度都不能太大；二是這些提法不代表不降息，必要時(shí)仍會(huì)通過(guò)降息支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但會(huì)采取“小步慢走”的態(tài)勢(shì)，比如一次降息10BP左右；三是考慮到中國(guó)較高的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，零利率、負(fù)利率不是政策選項(xiàng)。

何為“縮減原則”？

西方國(guó)家貨幣政策調(diào)控更為成熟，早年也是中國(guó)央行學(xué)習(xí)的對(duì)象，但近年來(lái)西方國(guó)家非常規(guī)貨幣政策不斷推出“新舉措”。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息共150個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)入零利率行列。美聯(lián)儲(chǔ)降息后，其他國(guó)家貨幣政策空間打開(kāi)，紛紛跟隨降息。

與此同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行重啟或加碼QE，向市場(chǎng)注入巨量的流動(dòng)性。如美聯(lián)儲(chǔ)2020年資產(chǎn)負(fù)債表就擴(kuò)張3.2萬(wàn)億美元，超過(guò)金融危機(jī)后的2008年-2013年的擴(kuò)張規(guī)模。

在這種情況下，中國(guó)央行怎么辦？回顧來(lái)看，2020年中國(guó)央行也推出多項(xiàng)舉措應(yīng)對(duì)疫情沖擊，但相對(duì)克制。在價(jià)格型工具方面，中國(guó)央行2020年先后下調(diào)了逆回購(gòu)利率、MLF利率，但僅下調(diào)了30BP；在數(shù)量型工具方面，中國(guó)央行通過(guò)多次降準(zhǔn)和公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放流動(dòng)性。從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，中國(guó)中央僅小幅擴(kuò)張。

這些操作在2020年即已發(fā)生，中國(guó)央行去年對(duì)過(guò)往操作進(jìn)行總結(jié)，今年進(jìn)一步總結(jié)深化。究其原因，一方面，海外央行大規(guī)模放水的后遺癥顯現(xiàn)，高通脹席卷諸多經(jīng)濟(jì)體，去年CPI高達(dá)10%的國(guó)家比比皆是，但中國(guó)物價(jià)保持穩(wěn)定，去年CPI在2%左右；另一方面，美國(guó)貨幣政策“大收大放”被認(rèn)為是硅谷銀行等風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的原因之一。

“疫情期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行量化寬松政策、快速實(shí)施零利率，后續(xù)又因通脹高企而快速加息縮表，使商業(yè)銀行在寬松階段配置的低收益資產(chǎn)，需要在緊縮階段用高利率負(fù)債平衡，造成較大虧損。”央行此次發(fā)布的報(bào)告稱。

此次貨幣政策報(bào)告專欄文章《合理把握利率水平》分析稱，近幾年，全球經(jīng)濟(jì)面臨的超預(yù)期沖擊較多，經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策效果的不確定性較大。在此情況下，人民銀行對(duì)利率水平的把握可采取“縮減原則”，符合“居中之道”，即決策時(shí)相對(duì)審慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺(jué)”靠攏。

央行政策調(diào)控可以大致分為兩個(gè)流派，一個(gè)是以凱恩斯理論為基礎(chǔ)，要求貨幣政策做逆周期調(diào)控，積極調(diào)控市場(chǎng)，兼顧金融加速器。另外一種貨幣政策調(diào)控思想流派稱為“縮減原則”，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家W. Brainard在1967年提出，在不確定性較高的環(huán)境中，中央銀行應(yīng)采取保守行動(dòng)并在決策時(shí)留出一些回旋余地。

“穩(wěn)健的直覺(jué)”也是我國(guó)央行近期的新提法。央行行長(zhǎng)易綱4月初在中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)表示，這個(gè)“直覺(jué)”，從歷史看，可以是我們的經(jīng)驗(yàn)值；從時(shí)間軸看，可以是過(guò)去不同周期的平均值；從國(guó)際視角看，可以是地區(qū)之間的平均值。這些經(jīng)驗(yàn)值、平均值都具有很好的參考價(jià)值，可以告訴我們周期過(guò)后的情形，使我們的政策具有前瞻性。

報(bào)告還舉了一些采取“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺(jué)”的例子，除了前述2020年的操作，還有2018年、2022年的操作案例：2018年全球主要央行連續(xù)加息，中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率僅在年初小幅上行5個(gè)基點(diǎn)后即保持不變；2022年，全球主要央行持續(xù)大幅加息，中國(guó)央行卻降息20BP，以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)。

總體看，“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺(jué)”要求下，中國(guó)政策利率不能大起大落，降息加息幅度都不能太大。從近年的實(shí)踐看，中國(guó)央行政策利率的加息、降息幅度一般為10BP，偶有5BP、20BP的操作，年度加息、降息幅度不超過(guò)30BP。

易綱今年4月在彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）的一場(chǎng)研討會(huì)上表示，在考慮利率決策時(shí)，基本上是考慮保守政策或衰減政策，同時(shí)考慮周期性以及跨區(qū)域。經(jīng)濟(jì)周期有繁榮或衰退等不同階段，每個(gè)周期都需要時(shí)間。在做利率決策時(shí)，會(huì)考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，還會(huì)考慮周期的持續(xù)時(shí)間和進(jìn)入的下一階段。

通過(guò)“黃金法則”如何衡量利率水平是否合理？

央行此次貨幣政策報(bào)告提出，從過(guò)去二十年的數(shù)據(jù)看，我國(guó)實(shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一“黃金法則”（Golden Rule）水平上，與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平基本匹配，有利于實(shí)現(xiàn)宏觀均衡，保持物價(jià)基本穩(wěn)定。

“黃金法則”并非央行首次提出。易綱在2021年發(fā)表的《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》一文即提出通過(guò)“黃金法則”來(lái)衡量合理的利率水平。

在該法則要求下，經(jīng)通脹后的實(shí)際利率r應(yīng)與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g大體相等。若r持續(xù)高于g，會(huì)導(dǎo)致社會(huì)融資成本高企，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而r低于g，有利于債務(wù)可持續(xù)，可以給政府一些額外的政策空間。但如果r持續(xù)明顯低于g，會(huì)扭曲金融資源配置，帶來(lái)過(guò)度投資、產(chǎn)能過(guò)剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問(wèn)題，難以長(zhǎng)期持續(xù)。

而中國(guó)央行的選擇是，r略低于g。易綱今年4月在彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）的一場(chǎng)研討會(huì)上表示，考察2000 年至今的實(shí)際利率（紅線）和潛在增長(zhǎng)率（藍(lán)線）可以看出，實(shí)際利率波動(dòng)較大，但仍低于潛在增長(zhǎng)率。他還解釋稱，實(shí)際利率指銀行貸款利率減去CPI，而潛在增長(zhǎng)率的計(jì)算則十分復(fù)雜，主要參考了清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院院長(zhǎng)白重恩的研究成果。

白重恩2017年發(fā)表的論文《中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力預(yù)測(cè)：兼顧跨國(guó)生產(chǎn)率收斂與中國(guó)勞動(dòng)力特征的供給側(cè)分析》一文測(cè)算提出，中國(guó)2016-2050年間各年的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率逐年下降：在2016—2020年間降至6.28%左右、2021—2025年間降至5.57%左右、2026—2030年間降至4.82%左右、2031—2035年間降至3.94 %左右。

如果按照白重恩測(cè)算的潛在增速、中國(guó)CPI較低（按照過(guò)去年10年在2%左右）及實(shí)際利率略低于潛在增速（近年實(shí)際利率低于潛在增速的幅度在2個(gè)百分點(diǎn)左右）的要求簡(jiǎn)單測(cè)算，未來(lái)10年貸款利率水平應(yīng)在4%左右。這一貸款利率顯然要求政策利率不能為0甚至負(fù)利率。

易綱早在2019年發(fā)表的《堅(jiān)守幣值穩(wěn)定目標(biāo)，實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策》一文中就指出：QE等超寬松的貨幣政策可能加劇財(cái)富分化，固化結(jié)構(gòu)扭曲，使危機(jī)調(diào)整的過(guò)程更長(zhǎng)。而零利率和負(fù)利率政策會(huì)使利差收窄，擠壓銀行體系，弱化銀行貨幣供給的動(dòng)力。

易綱還表示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)等基本面是由重要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變量決定的。比如，人口老齡化將導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和生產(chǎn)率增長(zhǎng)減緩，儲(chǔ)蓄增加、消費(fèi)和價(jià)格水平降低；技術(shù)進(jìn)步也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平下降，經(jīng)濟(jì)全球化的程度對(duì)勞動(dòng)力成本下降也有重要影響。但這些因素都不是貨幣政策和低利率所能改變的。若因?qū)捤韶泿耪叨档透母锖驼{(diào)整的動(dòng)力，反而會(huì)延誤問(wèn)題的解決。

珍惜貨幣政策空間

回顧來(lái)看，“縮減原則”、“穩(wěn)健的直覺(jué)”、“黃金法則”和“珍惜貨幣政策空間”等提法一脈相承。

據(jù)記者梳理，“珍惜貨幣政策空間”這一提法最早由易綱2018年10月在G30國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)談及，背景是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力，市場(chǎng)關(guān)注貨幣政策如何應(yīng)對(duì)。

2019年9月，易綱在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，在整個(gè)貨幣政策操作的過(guò)程中，我們珍惜正常的貨幣政策的空間，使得我們能夠在這個(gè)正常的貨幣政策的空間中盡量長(zhǎng)地延續(xù)正常的貨幣政策，這樣對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展和老百姓的福祉是有利的。

根據(jù)央行官員的發(fā)言梳理看，貨幣政策的空間指向法定存款準(zhǔn)備金率及利率兩項(xiàng)重要的總量工具，而且指向下調(diào)的空間。存款準(zhǔn)備金率空間方面，主要和歷史上比、和國(guó)際對(duì)比，對(duì)比時(shí)還考慮到超額存款準(zhǔn)備金率的因素。而最近幾次降準(zhǔn)，法定存準(zhǔn)率5%的機(jī)構(gòu)不再納入，因此某種程度上5%可以視為目前法定存準(zhǔn)率的底線。

那么利率空間如何確定？易綱在2021年發(fā)表的《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》一文提出通過(guò)黃金法則衡量利率水平是否合理。實(shí)踐中，中國(guó)的選擇是實(shí)際利率水平略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速，而中國(guó)近年及未來(lái)一段時(shí)間潛在經(jīng)濟(jì)增速處于5.5%左右的中高速水平，那么0利率和負(fù)利率自然就不是中國(guó)的政策選項(xiàng)。

央行貨幣政策司去年9月發(fā)表的文章《深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革》表示，堅(jiān)持以自然利率為錨實(shí)施跨周期利率調(diào)控，發(fā)揮市場(chǎng)在利率形成中的決定性作用，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的利率環(huán)境。這是央行首度表示將以自然利率為錨實(shí)施跨周期利率調(diào)控。

自然利率表示一種理想的均衡狀態(tài)下的利率，也就是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與潛在經(jīng)濟(jì)增速相等狀態(tài)下的均衡利率。自然利率是跨周期調(diào)節(jié)的錨，意味著當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于衰退周期，需要寬松的貨幣政策，目的是為了實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速向潛在經(jīng)濟(jì)增速靠近。而當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于潛在經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱周期，需要緊縮的貨幣政策，目的是為了降低實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，使增速向潛在經(jīng)濟(jì)增速靠近。

“縮減原則”、“穩(wěn)健的直覺(jué)”則是為了解決當(dāng)潛在增速與實(shí)際增速偏離較大時(shí)利率政策如何抉擇的問(wèn)題。比如2020年、2022年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速大幅偏離潛在經(jīng)濟(jì)增速，央行通過(guò)降息支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)，但“縮減原則”下，降息幅度并不大，留出了一定的回旋余地。

總結(jié)看，珍惜貨幣政策空間是總基調(diào)，“黃金法則”用于衡量利率水平是否合理，“縮減原則”則是如何調(diào)整利率水平的方法論。

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