內(nèi)容提要

2023年以來(lái)，資金利率中樞1-2月份上行，3-4月小幅回落；國(guó)債收益率一季度先上后下；信用利差明顯收窄。展望后市，預(yù)計(jì)二季度DR007仍將圍繞7天逆回購(gòu)操作利率2.0%中樞運(yùn)行，月度均值區(qū)間在1.80%～2.30%。二季度債券收益率仍有下行空間，10年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間為2.65%～2.83%，但三季度債券收益率反彈的概率和空間較大。信用利差二季度的變化更多取決于利率債走勢(shì)，不同期限、品種之間可能分化。

【資料圖】

一、2023年1-4月債市行情回顧

1-2月份資金利率DR007中樞逐月上行，分別為1.91%、2.11%，主要由于一季度信貸投放規(guī)模創(chuàng)歷史新高，大量消耗超儲(chǔ)，疊加央行逆回購(gòu)和同業(yè)存單大量到期，銀行負(fù)債端的不確定性上升，資金融出規(guī)模下降。由此資金利率回歸中性。3-4月DR007中樞小幅回落至2.04%～2.05%，主要因央行3月增量續(xù)作4810億元MLF，加之3月27日央行降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)釋放資金6000億元左右，以及3月末結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額較上年末增長(zhǎng)了4000億元至6.8萬(wàn)億元，向市場(chǎng)投放了基礎(chǔ)貨幣，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。

國(guó)債收益率先上后下。1-2月國(guó)債收益率以上行為主，主要因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，加之市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，A股表現(xiàn)較好，施壓債市。3-4月債券收益率震蕩下行，主要因市場(chǎng)資金面偏松，金融機(jī)構(gòu)滾隔夜加杠桿購(gòu)債，基金、銀行理財(cái)子公司和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)積極凈買(mǎi)入債券，支撐債券牛市行情。截至4月25日，國(guó)債1年期收益率較2022年末上行8BPs至2.18%，而10年期下行2BPs至2.82%。

年初以來(lái)高等級(jí)信用債收益率全線下行。截至4月末，高等級(jí)AAA信用債1、3、5、7、10年期收益率分別較去年末下行1BP、17BPs、29BPs、22BPs、23BPs。信用利差收窄。截至4月末，AAA級(jí)1、3、5、7、10年期利差分別較去年末收窄11BPs、29BPs、30BPs、20BPs、19BPs。經(jīng)歷了去年四季度的超調(diào)，年初以來(lái)信用債行情大幅回暖。信用債融資需求被表內(nèi)低息貸款替代，高等級(jí)信用債供給不足，而理財(cái)規(guī)模企穩(wěn)回升，廣義基金的配置需求釋放。信用債呈現(xiàn)出階段性的供需失衡，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對(duì)稀缺，推動(dòng)高等級(jí)信用債收益率多下行，信用利差明顯收窄。

二、債市展望

（一）DR007利率中樞二季度將在2%附近波動(dòng)

我國(guó)3月官方制造業(yè)PMI為51.9%，處于高景氣區(qū)間，高于預(yù)期51.5%。從分項(xiàng)看，PMI新出口訂單環(huán)月回落2個(gè)百分點(diǎn)至50.4%，但新訂單指數(shù)為53.6%，僅小幅回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，顯示國(guó)內(nèi)內(nèi)需相對(duì)外需韌性更強(qiáng)，我國(guó)后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有動(dòng)力。我國(guó)3月出口同比增14.8%，大超預(yù)期，顯示出較強(qiáng)韌性。但考慮到歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致的信貸收縮，后續(xù)歐美經(jīng)濟(jì)前景將走弱，我國(guó)出口增速可能回落。

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性修復(fù)，消費(fèi)端好于預(yù)期，生產(chǎn)和投資端弱于預(yù)期。一季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)4.5%，高于預(yù)期4%。消費(fèi)恢復(fù)較為顯著，3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.6%，明顯高于預(yù)期7.2%。而3月CPI同比上漲0.7%，跌破1%關(guān)口，低于預(yù)期和前值1%，創(chuàng)18個(gè)月新低，與高基數(shù)有關(guān)。另一方面，供給端的生產(chǎn)和投資增速弱于預(yù)期。3月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.9%，低于預(yù)期4.2%。一季度，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5.1%，低于預(yù)期5.3%?？傮w上，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非全面性復(fù)蘇，而是結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，消費(fèi)也是線下旅游、交運(yùn)、酒店、餐飲和娛樂(lè)等行業(yè)較旺，但對(duì)耐用品消費(fèi)需求仍然不強(qiáng)。

人民銀行貨幣政策委員會(huì)4月14日召開(kāi)2023年第一季度例會(huì)，相比去年第四季度的例會(huì)通告，強(qiáng)調(diào)政策“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，刪去了此前“逆周期調(diào)節(jié)”的表述，或意味著二季度進(jìn)一步出臺(tái)降息、降準(zhǔn)等刺激政策的可能性偏低。會(huì)議提出 “保持信貸合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，預(yù)計(jì)后續(xù)信貸投放速度將較一季度明顯放緩。4月20日，人民銀行官員表示，貨幣政策方面，下一步將繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健、以我為主的貨幣政策，保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)，確保利率水平合適，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有進(jìn)有退，發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的引導(dǎo)作用。截至今年3月末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額大約6.8萬(wàn)億元，較上年末增加4000億元。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具退出，指的是中央銀行不再新發(fā)放資金，但已經(jīng)發(fā)放的存量資金可以繼續(xù)使用，最長(zhǎng)使用期限可以達(dá)到3～5年。

3月新增社融53800億元，大幅高于預(yù)期44200億元，前值31560億元；新增人民幣信貸38900億元，高于預(yù)期30900億元，前值18100億元。這顯示企業(yè)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，實(shí)體融資需求恢復(fù)。一季度人民幣信貸累計(jì)增量已達(dá)10.6萬(wàn)億元，同比多增2.27萬(wàn)億元，疊加銀行負(fù)債端成本壓力，以及政策導(dǎo)向強(qiáng)調(diào)信貸“合理增長(zhǎng)”和“平穩(wěn)”，后期信貸增速可能放緩，相應(yīng)的信貸對(duì)超儲(chǔ)的消耗將減少。此前有專家表示，第二波疫情感染高峰可能在今年5-6月。鑒于第二波疫情還有一定的不確定性，加之當(dāng)前經(jīng)濟(jì)尚屬于疫情后復(fù)蘇初期，各行業(yè)冷熱不均，仍需央行保持寬松的貨幣政策環(huán)境，繼續(xù)呵護(hù)經(jīng)濟(jì)基本面。此前降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性工具增加了市場(chǎng)的資金供給，加之新增信貸增速放緩，有利于減少超儲(chǔ)消耗，預(yù)計(jì)二季度DR007仍將圍繞7天逆回購(gòu)操作利率2.0%中樞運(yùn)行，DR007月度均值的區(qū)間在1.80%～2.30%，R007的月度均值在2.00%～2.45%。

（二）利率債收益率將先抑后揚(yáng)

4月以來(lái)債券市場(chǎng)的做多情緒旺盛，對(duì)利空消息反應(yīng)鈍化。機(jī)構(gòu)做多的邏輯主要有兩點(diǎn)：一是市場(chǎng)擔(dān)憂由消費(fèi)而非投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性較差。二是降準(zhǔn)后流動(dòng)性較為充裕，且4月稅期的流動(dòng)性緊張程度不及預(yù)期，強(qiáng)化了資金面的寬松預(yù)期。4月份10年期的國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率最低下行至2.82%和2.99%，分別創(chuàng)今年1月5日和13日以來(lái)新低。

展望后市，從經(jīng)濟(jì)基本面看，二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能未完全恢復(fù)，各行業(yè)冷熱不均，地產(chǎn)銷(xiāo)售端恢復(fù)較好，但地產(chǎn)投資增速尚未回正，經(jīng)濟(jì)修復(fù)曲折反復(fù)。因高基數(shù)作用，CPI將繼續(xù)低位溫和震蕩，4月CPI同比漲幅或在0.4%左右，較3月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。加之第二波疫情存在不確定性，央行貨幣政策仍將保持寬松，資金利率中樞小幅下行，基本面和政策面對(duì)債市相對(duì)利好。

從供給端看，二季度利率債凈供給量可能較一季度大幅增加。國(guó)債方面，預(yù)計(jì)二季度將發(fā)行23000億元，較一季度增加7340億元；凈融資額為6894億元，較一季度增加9779億元。地方政府債券方面，預(yù)計(jì)二季度將發(fā)行25000億元，較一季度增加5654億元；凈融資額為12289億元，較一季度減少3433億元。政策性金融債將發(fā)行14750億元，較一季度增加5397億元；凈融資額為4080億元，較一季度增加7720億元?？傮w上，預(yù)計(jì)二季度利率債總發(fā)行量為6.28萬(wàn)億元，較一季度增加1.84萬(wàn)億元，凈供給2.33萬(wàn)億元，較一季度增加1.41萬(wàn)億元。

從需求端看，3-4月推動(dòng)債市走牛的三大主力機(jī)構(gòu)是基金、銀行理財(cái)子公司和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。展望后市，基金和銀行理財(cái)子作為交易型機(jī)構(gòu)，由于投資業(yè)績(jī)考核壓力的影響，其做多債券賺取價(jià)差收入最好的時(shí)間窗口就是二季度，正值國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚未全面復(fù)蘇、CPI漲幅處于較低位置，貨幣政策收緊風(fēng)險(xiǎn)小，加之股市仍在區(qū)間震蕩、平臺(tái)整理，預(yù)計(jì)其后續(xù)債券需求仍將延續(xù)4月需求旺盛的態(tài)勢(shì)。另一方面，商業(yè)銀行的信貸增速趨緩，購(gòu)買(mǎi)債券的規(guī)模或可能適當(dāng)增加，有利于消化二季度增加的利率債供給。而且，4月以來(lái)，部分中小銀行跟進(jìn)去年9月大行和股份行存款利率下調(diào)存款利率，隨著銀行負(fù)債成本和信貸投放規(guī)模的雙降，未來(lái)其將可能更多轉(zhuǎn)向債券投資。此外，境外機(jī)構(gòu)對(duì)中債需求有所恢復(fù)，但尚不穩(wěn)定。綜合中債登和上清所數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)3月持有中債的規(guī)模為3.21萬(wàn)億元，較2月小幅凈增持35億元，相比2月的凈減持764億元已有大幅改觀。境外機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)債券的需求有所恢復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)5月2-3日會(huì)議加息25BPs符合預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)本輪已累計(jì)加息了500BPs，后續(xù)貨幣政策路徑將取決于美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件和經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。預(yù)計(jì)未來(lái)美債市場(chǎng)還會(huì)受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)和歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)事件的影響而波動(dòng)，美債收益率將大幅震蕩，境外投資者的中債需求還可能波折反復(fù)。

從技術(shù)面上看，10年期國(guó)債收益率的較強(qiáng)支撐位是2.80%，接近該點(diǎn)位時(shí)機(jī)構(gòu)的止盈動(dòng)力較強(qiáng)。需要有更多利多因素推動(dòng)，10年期國(guó)債收益率才可向下突破2.80%。由于地產(chǎn)投資增速尚未回正，機(jī)構(gòu)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)修復(fù)的可持續(xù)性，加之CPI將處在低位，以及第二波疫情的不確定性，央行貨幣政策仍將保持寬松，資金利率中樞小幅下行，以及基金、銀行理財(cái)子和銀行的債券做多動(dòng)力充足，預(yù)計(jì)二季度債券收益率仍有下行空間，10年期國(guó)債收益率的中樞在2.73%，波動(dòng)區(qū)間為2.65%～2.83%。1年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間為1.95%～2.25%，中樞在2.05%，可以適當(dāng)采取加久期策略。

盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，但基本面修復(fù)的進(jìn)程是確定的。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是3月金融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)均好于預(yù)期。3月中長(zhǎng)期企業(yè)貸款表現(xiàn)強(qiáng)勁，而居民貸款延續(xù)了2月的改善趨勢(shì)，表明寬信用并不完全由政策導(dǎo)向，也有經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的貢獻(xiàn)。二是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源（包括銷(xiāo)售回款、國(guó)內(nèi)貸款）明顯改善，有望進(jìn)一步帶動(dòng)地產(chǎn)投資回暖。如果以上數(shù)據(jù)能夠持續(xù)改善，房地產(chǎn)市場(chǎng)可能進(jìn)入良性循環(huán)，從而對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)形成輻射。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的背景下，二季度債市的定價(jià)可能低估了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度。到三季度，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度越來(lái)越強(qiáng)，基本面走強(qiáng)對(duì)債市的利空作用會(huì)更多被市場(chǎng)關(guān)注，尤其隨著CPI超預(yù)期回升，債券收益率將反彈向上，預(yù)計(jì)三季度債券收益率反彈的概率和空間較大。屆時(shí)建議采用防守策略，倉(cāng)位和久期的擺布以防風(fēng)險(xiǎn)為主。

（三）信用利差和等級(jí)利差將分化

供給方面，今年二季度非金融企業(yè)高等級(jí)信用債到期1.79萬(wàn)億元，較一季度小幅增加760億元。預(yù)計(jì)二季度貨幣政策維持中性偏松，信用環(huán)境繼續(xù)改善，且隨著經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛。而商業(yè)銀行面臨凈息差收窄壓力，大規(guī)模投放低息貸款的行為不可持續(xù)，預(yù)計(jì)信用債供給有望繼續(xù)修復(fù)，凈融資額將有所提升。需求方面，年初以來(lái)經(jīng)歷了城投貸款重組、二級(jí)資本債不贖回、海外銀行業(yè)危機(jī)等負(fù)面事件擾動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然偏低，安全性較高的高等級(jí)信用債受到市場(chǎng)青睞。

年初以來(lái)信用債搶配行情火熱，信用利差已經(jīng)接近去年三季度的極低水平，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較為脆弱。一方面，今年市場(chǎng)流動(dòng)性回歸中性，資金面波動(dòng)放大，加杠桿套息操作的難度上升。另一方面，理財(cái)在經(jīng)歷了去年的贖回風(fēng)波后，負(fù)債端的脆弱性成為市場(chǎng)隱憂，投資者整體的久期偏好和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，機(jī)構(gòu)策略集中在短久期中高等級(jí)品種。截至4月末，1年期高等級(jí)信用利差已壓縮至歷史極低水平，繼續(xù)單邊壓縮的概率不大，后續(xù)短久期品種利差走闊的風(fēng)險(xiǎn)較高。3年和5年期信用利差的歷史分位數(shù)分別為14%和20%，同樣性價(jià)比偏低。在整體利差偏薄的情形下，預(yù)計(jì)二季度信用利差的變化更多取決于利率債走勢(shì)，不同期限、品種之間可能分化。

目前中短期限的等級(jí)利差已經(jīng)壓縮至歷史低位，保護(hù)空間已嚴(yán)重不足。AA+和AA級(jí)的短期限等級(jí)利差已接近歷史最低水平，5年期也處于歷史1/4分位數(shù)下方，利差保護(hù)空間不足。但考慮到今年信用債市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性環(huán)境不如去年寬松，而在后期利率中樞可能抬升的情況下，利差處于低位的品種有更大可能被賣(mài)出兌現(xiàn)浮盈，從而引發(fā)利差走闊。在目前等級(jí)利差偏薄的情況下不宜盲目下沉信用資質(zhì)。

從策略角度看，在利率低位時(shí)，行情反轉(zhuǎn)帶來(lái)的潛在損失更高，應(yīng)更加注重防風(fēng)險(xiǎn)。從品種來(lái)看，由于廣義基金的流動(dòng)性偏好抬升，對(duì)二級(jí)資本債的投資意愿邊際下降，因此相比其他品種的信用債，國(guó)股行的二級(jí)資本債信用利差的壓縮程度有限，性價(jià)比較高。目前AAA-級(jí)1年、3年和5年期銀行二級(jí)資本債的信用利差較去年理財(cái)贖回風(fēng)波（2022年11月9日）之前高出3BPs～25BPs，幅度明顯大于同等期限的中票（0BP～10BPs）。國(guó)股大行的二級(jí)資本債也是為數(shù)不多的可以提供較高票息、風(fēng)險(xiǎn)可控的資產(chǎn)類(lèi)別，適合負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)配置。此外，近期各地化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策頻出，部分地區(qū)的城投平臺(tái)償付壓力下降，可關(guān)注因此受益的區(qū)域及個(gè)券的投資機(jī)會(huì)。

* 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。

作者：鄭葵方、李思琪、溫婉，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

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