投資要點(diǎn)

近期，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)債務(wù)違約的擔(dān)憂快速上行。5月12日，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）發(fā)布最新報(bào)告稱，如果債務(wù)上限保持在當(dāng)前的31.4萬(wàn)億美元不變，6月前兩周美國(guó)政府可能將沒(méi)錢(qián)再支付所有付款義務(wù)。同日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫在接受采訪時(shí)則明確表態(tài)，沒(méi)有在無(wú)法支付全部付款義務(wù)時(shí)優(yōu)先償付國(guó)債的計(jì)劃，美國(guó)國(guó)債或面臨違約。

(相關(guān)資料圖)

債務(wù)上限再次到期意味著什么？疫情以來(lái)，財(cái)政支出大規(guī)模擴(kuò)張，美國(guó)債務(wù)上限經(jīng)歷過(guò)多次上調(diào)，而近期美國(guó)債務(wù)再次觸及上限。

債務(wù)上限問(wèn)題僵持不下的背后，是美國(guó)政治的極度分歧。雖然債務(wù)上限的設(shè)計(jì)初衷是限制政府支出，但隨著美國(guó)政治的極化和債務(wù)的無(wú)休止擴(kuò)張，通過(guò)要求削減債務(wù)及削減相關(guān)法案來(lái)削弱政治競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)成為在野黨限制執(zhí)政黨的重要手段。

國(guó)會(huì)兩黨就提高債務(wù)上限問(wèn)題僵持不下，財(cái)政部采取“非常規(guī)措施”+動(dòng)用TGA賬戶應(yīng)對(duì)。“非常規(guī)措施”包括：財(cái)政部停止向某些政府養(yǎng)老基金繳款，暫停州和地方政府系列證券，并從為管理匯率波動(dòng)而預(yù)留的資金中借款等。

目前兩黨仍在激烈商談，但難以達(dá)成共識(shí)。共和黨希望白宮同意削減開(kāi)支，以換取他們支持提高債務(wù)上限，但白宮方面已明確表示應(yīng)無(wú)條件提高債務(wù)上限。雙方仍在就債務(wù)上限問(wèn)題進(jìn)行激烈談判。

如果發(fā)生債務(wù)上限問(wèn)題不能解決會(huì)如何？不僅僅是國(guó)債違約。歷史上美債從未出現(xiàn)過(guò)違約，2011年雖然標(biāo)普下調(diào)了美債評(píng)級(jí)，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債自1917年以來(lái)首次失去AAA評(píng)級(jí)，但并未違約。一旦美債發(fā)生違約，美國(guó)政府借貸成本將顯著上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)及股市也將遭遇嚴(yán)重?fù)p害。因此，美債有較小概率出現(xiàn)技術(shù)性違約，大概率兩黨會(huì)在最后一刻互相妥協(xié)。

對(duì)市場(chǎng)和中美關(guān)系潛在影響幾何？

市場(chǎng)對(duì)“短暫違約，中期無(wú)憂”的押注顯著增加：美國(guó)1年期主權(quán)債務(wù)CDS創(chuàng)歷史新高；1M美債利率快速上行，違約定價(jià)從三個(gè)月縮短至一個(gè)月；美元空倉(cāng)頭寸快速增加。

中美關(guān)系：對(duì)中國(guó)穩(wěn)定美債買(mǎi)盤(pán)的訴求上升。2022年以來(lái)，美債的買(mǎi)盤(pán)持續(xù)縮減，其中中國(guó)美債持倉(cāng)總量從下滑了15％以上。對(duì)中國(guó)穩(wěn)定美債買(mǎi)盤(pán)的訴求，構(gòu)成了未來(lái)中美談判的基礎(chǔ)。

即使債務(wù)上限擔(dān)憂解決，美國(guó)仍是飲鴆止渴，或面臨更長(zhǎng)期的隱憂。市場(chǎng)對(duì)美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位的擔(dān)憂快速上升，2022 年以來(lái)黃金購(gòu)買(mǎi)的增加，正體現(xiàn)了當(dāng)前逆全球化背景下，全球貨幣體系面臨深刻變革，全球央行對(duì)安全的訴求上升。因此，對(duì)于當(dāng)前的美國(guó)來(lái)說(shuō)，債務(wù)上限只是一個(gè)小坎兒，美國(guó)終仍難以脫離MMT模式，而疫后的高通脹，意味著美國(guó)宏觀政策極限越來(lái)越近，黑天鵝可能也將來(lái)臨。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)出現(xiàn)技術(shù)性主權(quán)債務(wù)違約或引發(fā)更大市場(chǎng)波動(dòng)。

正文

什么是債務(wù)上限？

債務(wù)上限指美國(guó)聯(lián)邦政府根據(jù)國(guó)會(huì)的授權(quán)從而能夠舉借的債務(wù)總額。美國(guó)每年預(yù)算決議需包括一個(gè)適當(dāng)水平的債務(wù)限制。由于預(yù)算決議不是法律，為了施行預(yù)算決議，隨后的立法是必要的，其中就包括調(diào)整法定債務(wù)上限。此外，當(dāng)眾議院和參議院無(wú)法就預(yù)算決議達(dá)成一致時(shí)，或者當(dāng)現(xiàn)有的債務(wù)上限無(wú)法滿足當(dāng)前財(cái)政需求時(shí)，國(guó)會(huì)可能會(huì)在預(yù)算決議內(nèi)容之外調(diào)整債務(wù)上限。在設(shè)立債務(wù)上限以前，美國(guó)政府每次需要借款時(shí)都必須上報(bào)國(guó)會(huì)并經(jīng)國(guó)會(huì)的批準(zhǔn)和授權(quán)。而在一戰(zhàn)時(shí)期，國(guó)家財(cái)政要有更大的靈活性來(lái)滿足戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)的需要，所以在 1917 年通過(guò)了第二自由舉債法案（Second Liberty Bond Act of 1917），當(dāng)時(shí)批準(zhǔn)了 150 億美元的債務(wù)上限，相當(dāng)于開(kāi)始創(chuàng)立債務(wù)上限制度。此后，國(guó)會(huì)不需要單獨(dú)審議每一筆借貸。

債務(wù)上限為國(guó)會(huì)提供了控制聯(lián)邦政府財(cái)政支出的手段。它強(qiáng)調(diào)了一種財(cái)政責(zé)任，即要求國(guó)會(huì)和總統(tǒng)在聯(lián)邦政府支出超過(guò)收入時(shí)采取措施允許政府更多負(fù)債。換而言之，債務(wù)上限往往要求政府奉行節(jié)儉經(jīng)濟(jì)的管理方式。按照現(xiàn)行的法律程序，眾議院和參議院可以采用幾種不同的方式調(diào)整債務(wù)上限。他們可以考慮采用常規(guī)立法程序（regular legislative procedures）調(diào)整，由參眾兩院立法，并由總統(tǒng)批準(zhǔn)，或者按照 1974 年國(guó)會(huì)預(yù)算法（Congressional Budget Act of 1974）將調(diào)整債務(wù)上限作為預(yù)算協(xié)調(diào)過(guò)程的一部分。

債務(wù)上限再次到期意味著什么？

疫后財(cái)政支出大規(guī)模擴(kuò)張，美國(guó)政府債務(wù)再次達(dá)到上限。2021 年 10月，美國(guó)政府就曾觸及當(dāng)時(shí) 28.9 萬(wàn)億美元的法定債務(wù)上限（詳參《債務(wù)上限問(wèn)題對(duì)美債市場(chǎng)影響幾何》），2021 年 12 月，債務(wù)上限被提高到 31.28 萬(wàn)億美元。疫情期間，美國(guó)財(cái)政再次大規(guī)模擴(kuò)張，2023 年 1 月 19 日，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模再次達(dá)到 31.4 萬(wàn)億美元的法定債務(wù)上限。

債務(wù)上限問(wèn)題僵持不下的背后，是美國(guó)政治的極度分歧。到達(dá)債務(wù)上限后，美國(guó)政務(wù)無(wú)法再新發(fā)任何債務(wù)。為了避免主權(quán)債務(wù)違約，通常需要更新債務(wù)上限或者是全面削減開(kāi)支預(yù)算。雖然債務(wù)上限的設(shè)計(jì)初衷是限制政府支出，但隨著美國(guó)政治的極化（當(dāng)前兩黨政治分歧已經(jīng)為歷史最高）和債務(wù)的無(wú)休止擴(kuò)張，通過(guò)要求削減債務(wù)及削減相關(guān)法案來(lái)削弱政治競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)成為在野黨限制執(zhí)政黨的重要手段。按照美國(guó)國(guó)會(huì)智庫(kù)機(jī)構(gòu)國(guó)會(huì)研究服務(wù)部的記錄，自1978年以來(lái)，國(guó)會(huì)把提高債務(wù)上限與其他法案捆綁出臺(tái)達(dá)32次之多。當(dāng)前也是如此：共和黨希望拜登政府先同意全面削減開(kāi)在債務(wù)上限問(wèn)題上，民主黨則堅(jiān)持要求先提高上限再討論開(kāi)支問(wèn)題，即所謂的“clean” debt ceiling increases。由于中期選舉之后國(guó)會(huì)兩院各掌握在一黨手中。這一問(wèn)題一直僵持不下。

國(guó)會(huì)兩黨就提高債務(wù)上限問(wèn)題僵持不下，財(cái)政部采取非常規(guī)措施度日。到達(dá)債務(wù)上限后，美國(guó)政務(wù)無(wú)法再新發(fā)任務(wù)債務(wù)。觸及債務(wù)上限后，為了避免主權(quán)債務(wù)違約，通常需要更新債務(wù)上限或者是全面削減開(kāi)支預(yù)算。但兩黨就此問(wèn)題僵持不下：共和黨希望拜登政府先同意全面削減開(kāi)支，民主黨則堅(jiān)持要求先提高上限在討論開(kāi)支問(wèn)題，由于中期選舉之后國(guó)會(huì)兩院各掌握在一黨手中。這一問(wèn)題一直僵持不下。因此，從1月19日以來(lái)，財(cái)政部在當(dāng)前，美國(guó)政府不需要收縮現(xiàn)有債務(wù)規(guī)模，但不能增發(fā)新的債務(wù)。為避免債務(wù)違約，財(cái)政部隨即可以采取“非常規(guī)措施”+動(dòng)用TGA賬戶應(yīng)對(duì)：

非常規(guī)措施（extraordinary measures）：當(dāng)債務(wù)限額達(dá)到時(shí)，財(cái)政部會(huì)采取各種會(huì)計(jì)手段，稱為非常規(guī)措施？？，以避免政府債務(wù)違約。例如，財(cái)政部停止向某些政府養(yǎng)老基金繳款，暫停州和地方政府系列證券，并從為管理匯率波動(dòng)而預(yù)留的資金中借款。財(cái)政部于1985年首次使用這些措施，這些措施已至少使用過(guò)15次。

動(dòng)用TGA賬戶存款：？TGA賬戶是美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的存款賬戶，疫情期間，美國(guó)大量發(fā)行國(guó)債，TGA賬戶一度擁有高達(dá)1.8萬(wàn)億美元的存款，而2022年年中以來(lái)TGA存款正在快速被消耗，當(dāng)前TGA余額僅剩2千億美元左右。

最新談判進(jìn)展如何？

國(guó)會(huì)眾議院初步通過(guò)延遲債務(wù)上限法案，但白宮及參議院恐難通過(guò)。4月26日，共和黨掌控的國(guó)會(huì)眾議院以微弱優(yōu)勢(shì)通過(guò)《限制、儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)法案》（Limit， Save， Grow Act），該法案提議，到2024年3月31日前暫停債務(wù)上限，如果兩黨能在這一時(shí)限之前同意把債務(wù)上限再提高1.5萬(wàn)億美元以換取未來(lái)十年4.8萬(wàn)億美元的聯(lián)邦政府開(kāi)支削減，則這一時(shí)限作廢。削減財(cái)政開(kāi)支的主要手段是在2024財(cái)年將可支配支出恢復(fù)到2022財(cái)年的水平，在十年內(nèi)控制在每年1％以內(nèi)的增長(zhǎng)，估計(jì)將節(jié)省3.2萬(wàn)億美元；此外，法案剔除廢除《通脹削減法案》中的能源稅收抵免和支出，阻止拜登政府?dāng)U張學(xué)生債務(wù)和收入驅(qū)動(dòng)還款計(jì)劃（IDR）、醫(yī)療補(bǔ)助、補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)援助計(jì)劃（SNAP）和貧困家庭臨時(shí)援助計(jì)劃（TANF）。但考到民主黨在參議院占51比49的多數(shù)，該法案預(yù)期難以參議院獲得通過(guò)，白宮宣稱“總統(tǒng)已經(jīng)明確表示，他不會(huì)接受這種劫持人質(zhì)的企圖”。

如果繼續(xù)僵持不下，美國(guó)可能在6月1日發(fā)生債務(wù)違約。在寫(xiě)給眾議院議長(zhǎng)凱文·麥卡錫的信中，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫表示2023年稅期稅收低于預(yù)期，這進(jìn)一步加劇了財(cái)政凈支出的的壓；如果繼續(xù)不提高債務(wù)上限，美國(guó)可能最快在6月1日達(dá)到“X日”，即財(cái)政現(xiàn)金和非常規(guī)措施均耗盡而導(dǎo)致美國(guó)主權(quán)債務(wù)違約。5月12日，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）發(fā)布最新報(bào)告稱，如果債務(wù)上限保持在當(dāng)前的31.4萬(wàn)億美元不變，6月前兩周美國(guó)政府可能將沒(méi)錢(qián)再支付所有付款義務(wù)。同日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫在接受采訪時(shí)則明確表態(tài)，沒(méi)有在無(wú)法支付全部付款義務(wù)時(shí)優(yōu)先償付國(guó)債的計(jì)劃，這意味著若美國(guó)財(cái)政部沒(méi)錢(qián)了可能選擇直接債務(wù)違約。

目前兩黨在激烈商談。5月9日，拜登與民主黨黨團(tuán)領(lǐng)袖以及眾議院議長(zhǎng)、共和黨人凱文·麥卡錫和參議院共和黨領(lǐng)袖米奇·麥康奈爾到白宮會(huì)談債務(wù)上限問(wèn)題，但目前兩黨均未表現(xiàn)出達(dá)成協(xié)議的跡象，共和黨希望白宮方面同意削減開(kāi)支，以換取他們支持提高債務(wù)上限。但白宮方面已明確表示應(yīng)無(wú)條件提高債務(wù)上限。根據(jù)路透社報(bào)道，拜登在會(huì)談后宣稱，債務(wù)上限是他現(xiàn)階段議程中“唯一重要的事項(xiàng)”，比原定5月19至21日前往日本出席G7峰會(huì)更重要。據(jù)美國(guó)《國(guó)會(huì)山報(bào)》網(wǎng)站5月8日?qǐng)?bào)道，美國(guó)政府雇員協(xié)會(huì)當(dāng)天對(duì)總統(tǒng)拜登及財(cái)政部長(zhǎng)耶倫提起一項(xiàng)訴訟，要求美國(guó)政府取消債務(wù)上限，并防止債務(wù)達(dá)到上限給雇員造成停薪、裁員或強(qiáng)制休假的風(fēng)險(xiǎn)。

如果發(fā)生違約會(huì)如何？

如果債務(wù)上限問(wèn)題遲遲未能解決，可能產(chǎn)生美債違約。若債務(wù)上限沒(méi)有及時(shí)上調(diào)，財(cái)政部將無(wú)法向政府項(xiàng)目受益人支付資金，比如社會(huì)保障項(xiàng)目的支付；同時(shí)，政府將最終違約、無(wú)法向現(xiàn)有債券持有人支付利息。一旦政府違約將會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成災(zāi)難性的影響。歷史上，美債從未出現(xiàn)過(guò)違約。2011年時(shí)，雖然標(biāo)普下調(diào)了美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)，導(dǎo)致美國(guó)自1917年以來(lái)首次失去AAA評(píng)級(jí)，但美債并未違約。

債務(wù)違約意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)將受到“嚴(yán)重?fù)p害”。

美國(guó)政府借貸成本將顯著上升。如果美債違約，美債將遭遇大幅拋售，利率將快速上升。即使是僵局期間的違約威脅也會(huì)增加借貸成本。美國(guó)政府問(wèn)責(zé)局（The Government Accountability Office。GAO）估計(jì)，2011年的債務(wù)上限僵局使2011財(cái)年的借貸成本增加了13億美元，2013年的債務(wù)限額僵局導(dǎo)致一年內(nèi)的額外成本在3800萬(wàn)美元至7000多萬(wàn)美元之間。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)及股市也將遭遇嚴(yán)重?fù)p害。根據(jù)白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)（CEA）最新發(fā)布的報(bào)告，美國(guó)債務(wù)上限接下來(lái)的走向可能有三類(lèi)情景：第一種也是最危險(xiǎn)的情況是“長(zhǎng)期違約”。第二種是“短期違約”，即國(guó)會(huì)迅速采取行動(dòng)，允許美國(guó)在違約后再次借款。第三種是“邊緣政策”（Brinkmanship），即國(guó)會(huì)雙方就是否提升債務(wù)上限推遲到最后一刻，但最終達(dá)成共識(shí)，債務(wù)上限提升，避免了違約。白宮經(jīng)濟(jì)學(xué)家們表示，這三種情況都將損害經(jīng)濟(jì)。在“長(zhǎng)期違約”的情形下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能將出現(xiàn)類(lèi)似“大蕭條”時(shí)期的急劇衰退。如果債務(wù)違約持續(xù)一整個(gè)財(cái)季（2023年第三季度），股市將暴跌45％，導(dǎo)致退休賬戶受到打擊；與此同時(shí)，消費(fèi)者和企業(yè)信心將受到重創(chuàng)，導(dǎo)致消費(fèi)和投資回落，年GDP將下降6.1％。隨著消費(fèi)者減少消費(fèi)和企業(yè)裁員，失業(yè)率將上升5個(gè)百分點(diǎn)。短期債務(wù)違約則將導(dǎo)致50萬(wàn)人失業(yè)，失業(yè)率上升0.3％，年GDP下降0.6％。

美債有較小概率出現(xiàn)技術(shù)性違約，大概率兩黨會(huì)在最后一刻互相妥協(xié)。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯在芝加哥晨星投資會(huì)議表示，美國(guó)政府可能面臨技術(shù)性債務(wù)違約的可能性約為2％-3％，但任何違約都會(huì)很快得到解決。

2013年之后，延期后自動(dòng)更新債務(wù)上限成為常用方式。從有記錄的1940年起，美國(guó)債務(wù)上限已經(jīng)上調(diào)近100次。多年來(lái)，美國(guó)債務(wù)增速一直超過(guò)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，而當(dāng)美國(guó)債務(wù)將要觸及上限時(shí)，國(guó)會(huì)都會(huì)及時(shí)上調(diào)債務(wù)上限解除危機(jī)。從美國(guó)國(guó)會(huì)調(diào)整美國(guó)債務(wù)上限的方式來(lái)看，2012年之前，主要是通過(guò)直接上調(diào)債務(wù)上限水平實(shí)現(xiàn)，但自2013年之后，美國(guó)最近6次的債務(wù)上限調(diào)整均是通過(guò)先將債務(wù)上限政策延期，后自動(dòng)更新至到期時(shí)債務(wù)水平來(lái)操作。而這背后對(duì)應(yīng)的是在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力放緩的背景下，增長(zhǎng)更多依賴財(cái)政支出，造成財(cái)政赤字增長(zhǎng)越發(fā)難以控制。

最后的結(jié)果大概率是更新債務(wù)上限，而非削減債務(wù)。理論上在野黨可利用債務(wù)上限要求執(zhí)政黨削減預(yù)算，但近年已很少發(fā)生。理論上來(lái)講，債務(wù)上限的調(diào)整需要國(guó)會(huì)兩院一致同意通過(guò)，在白宮、參議院和眾議院分屬不同政黨占優(yōu)的情況下，非執(zhí)政黨可以利用債務(wù)上限為由，要求與執(zhí)政黨達(dá)成削減預(yù)算等財(cái)政政策，否則不予通過(guò)債務(wù)上限調(diào)整的法案。但實(shí)際上近10年中，只有2011-2012年發(fā)生過(guò)1次，而此后的6次債務(wù)上限調(diào)整中，均未通過(guò)預(yù)算削減協(xié)議。背后的原因是，民眾雖不喜歡政府推高債務(wù)，但更不喜歡被削減福利。2011-2012年，共和黨利用在眾議院占優(yōu)的優(yōu)勢(shì)，在債務(wù)上限調(diào)高之際，與民主黨達(dá)成《2011預(yù)算控制法》，聯(lián)邦政府需要在未來(lái)9年削減1.9萬(wàn)億美元的政府預(yù)算。但共和黨因此也付出了支持率大幅下滑的代價(jià)，在預(yù)算削減法案通過(guò)后的民調(diào)中，共和黨在眾議院與參議院的民調(diào)支持率分別下降10％與6％。當(dāng)前來(lái)看，站在長(zhǎng)周期的角度，美國(guó)仍處在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的環(huán)境下，美國(guó)政府已經(jīng)離不開(kāi)持續(xù)舉債與美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)購(gòu)債的MMT模式，這意味著美國(guó)未來(lái)的財(cái)政赤字增長(zhǎng)仍難控制，美國(guó)國(guó)會(huì)或仍延續(xù)此前做法，再次對(duì)美國(guó)債務(wù)上限進(jìn)行延期。

對(duì)市場(chǎng)和中美關(guān)系潛在影響幾何？

市場(chǎng)對(duì)“短暫違約，中期無(wú)憂”的押注顯著增加：

美國(guó)主權(quán)債務(wù)CDS：1年期創(chuàng)歷史新高，5年期較高位仍有距離。此外，衡量為美國(guó)債務(wù)保險(xiǎn)必須支付的保費(fèi)——信用違約互換（CDS）息差從4月份開(kāi)始就已急劇上升，目前處于歷史最高水平，反映出人們對(duì)美國(guó)短期違約的擔(dān)憂加劇。值得注意的是，5年期CDS雖然也上生，但是相較前期高點(diǎn)仍有距離，說(shuō)明市場(chǎng)的擔(dān)憂依然局限于短期。5月5日路透社報(bào)道，歐洲評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)scope ratings將美國(guó)本幣和外幣的AA長(zhǎng)期發(fā)行人和高級(jí)無(wú)擔(dān)保債務(wù)評(píng)級(jí)置于審查之下，并表示因長(zhǎng)期濫用債務(wù)上限工具助長(zhǎng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)信用評(píng)級(jí)可能會(huì)被下調(diào)。

美債利率：違約定價(jià)從三個(gè)月縮短至一個(gè)月：4月中旬至4月20日，美國(guó)1個(gè)月國(guó)債收益率顯著下行、3個(gè)月國(guó)債收益率明顯上升，顯示市場(chǎng)對(duì)3個(gè)月內(nèi)美國(guó)債務(wù)違約的擔(dān)憂明顯上升，資金從3個(gè)月短債流入1個(gè)月短債。4月20日以來(lái)，1個(gè)月美債利率從3％附近飆升至5.6％以上，說(shuō)明市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)美債或?qū)⒃?個(gè)月內(nèi)違約。

美元頭寸：空倉(cāng)快速增加。出于對(duì)美元信用的擔(dān)憂和美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)松的預(yù)期，美元空頭持倉(cāng)量從3月以來(lái)快速上升。債務(wù)上限背景下對(duì)美國(guó)主權(quán)債務(wù)違約的擔(dān)憂正在快速上行，并體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)在美元等資產(chǎn)的預(yù)期上。

硬幣的另一面：美債的買(mǎi)盤(pán)持續(xù)縮減。美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題可能推升美債利率、抬升償付成本的同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部的另一“頭疼”的問(wèn)題是，美債的買(mǎi)盤(pán)持續(xù)縮減：一方面，因?yàn)楦咄浡?lián)儲(chǔ)不得不開(kāi)啟縮表；另一方面，海外投資者持續(xù)減持美債：2023年2月，美財(cái)政部的報(bào)告顯示有至少22個(gè)國(guó)家都在減持持有的美債。中國(guó)和日本這兩個(gè)海外美債第二和第一大持有國(guó)皆減持美債。2022年迄今，中國(guó)美債持倉(cāng)總量從下滑了15％以上。

對(duì)中國(guó)穩(wěn)定美債買(mǎi)盤(pán)的訴求，構(gòu)成了中美談判的基礎(chǔ)。近期，耶倫在約翰斯·霍普金斯大學(xué)演講時(shí)呼吁與中方開(kāi)展實(shí)質(zhì)性會(huì)談，一方面聲明美國(guó)將維持與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)合作、不會(huì)脫鉤；另一方面聲明美國(guó)希望中國(guó)在債務(wù)及氣候變化等方面持續(xù)進(jìn)行合作。美國(guó)國(guó)務(wù)卿布林肯公開(kāi)聲稱中方能夠?qū)Χ頌鯖_突帶來(lái)一定積極影響，稱中方“12點(diǎn)和平計(jì)劃”有積極內(nèi)容；美國(guó)交通部發(fā)布指令，批準(zhǔn)中國(guó)的航空公司將每周往返中美的航班班次從8個(gè)增加至12個(gè)。這可能均意味著，在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域，美國(guó)對(duì)中國(guó)增持美債的訴求，構(gòu)成了中美談判的基礎(chǔ)。

飲鴆止渴：更長(zhǎng)期的隱憂

市場(chǎng)對(duì)美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位的擔(dān)憂快速上升。美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位正是源于各國(guó)對(duì)美國(guó)聯(lián)邦政府償債能力的信心。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2022年全球央行黃金購(gòu)買(mǎi)量為歷史最高，2023年第一季度各國(guó)央行和其他機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)了228噸黃金，同比增長(zhǎng)176％。5月7日，中國(guó)央行公布數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)4月末黃金儲(chǔ)備6676萬(wàn)盎司，環(huán)比增26萬(wàn)盎司，為連續(xù)第六個(gè)月增持。自去年11月中國(guó)央行開(kāi)啟本輪增購(gòu)黃金以來(lái)，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備由6264萬(wàn)盎司增至今年4月末的6676萬(wàn)盎司，累計(jì)增持規(guī)模達(dá)412萬(wàn)盎司。黃金購(gòu)買(mǎi)的增加，正體現(xiàn)了當(dāng)前逆全球化背景下，全球貨幣體系面臨深刻變革，全球央行對(duì)安全的訴求。

債務(wù)上限只是一個(gè)小坎兒，美國(guó)終仍難以脫離MMT模式，而疫后的高通脹，意味著美國(guó)宏觀政策極限越來(lái)越近，黑天鵝可能也將來(lái)臨。我們?cè)凇度虼蠓潘撊绾问請(qǐng)觥贰ⅰ渡唐放c美元：兩只灰犀?！返葓?bào)告中持續(xù)提示，次貸危機(jī)后，為了應(yīng)對(duì)“有錢(qián)沒(méi)需求”的困境，美歐日為代表的經(jīng)濟(jì)體通過(guò)近十年的“MMT”來(lái)刺激需求。然而，2022年以來(lái)的大通脹打破了MMT循環(huán)，美國(guó)為主的經(jīng)濟(jì)體不得不開(kāi)啟大幅加息，犧牲增長(zhǎng)對(duì)抗通脹。然而，在這個(gè)過(guò)程中，原來(lái)隱藏在水面之下的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐漸探頭——通脹對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求造成沖擊、居民財(cái)富縮水、地產(chǎn)大幅降溫、企業(yè)和政府融資壓力凸顯。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的衰退和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的擔(dān)憂正在消耗美元的信用，更大的黑天鵝或正在逼近。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)出現(xiàn)技術(shù)性主權(quán)債務(wù)違約或引發(fā)更大市場(chǎng)波動(dòng)。

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