核心觀點

一、需求偏弱和食品高基數(shù)共致CPI同比漲幅回落，但服務需求繼續(xù)恢復。食品方面，受供給季節(jié)性增加、需求整體偏弱等因素影響，豬肉、鮮菜、鮮果等主要食品價格環(huán)比均下跌，加之去年同期基數(shù)偏高，食品價格同比漲幅回落2個百分點，貢獻了本月CPI同比增速降幅的2/3左右。非食品方面，受油價和大宗消費拖累增強影響，非食品價格同比增速較上月回落0.2個百分點，但服務業(yè)需求繼續(xù)恢復，核心CPI低位走平，預計未來服務業(yè)修復將支撐核心CPI企穩(wěn)回升。

(相關資料圖)

二、CPI結構性分化走勢明顯。4月份消費品和服務價格延續(xù)2022年9月以來的分化走勢，消費品價格增速持續(xù)下降，但服務價格恢復性走高。背后的原因，一方面是居民收入預期偏弱，對住房、汽車、裝修等大宗商品消費偏謹慎；另一方面是疫后消費場景恢復，出行、旅游、餐飲等短期服務需求快速恢復，帶動服務價格恢復性上漲，預計這種上漲是可持續(xù)的。

三、預計5月份CPI約增長0.4％，二季度為全年低點概率偏大。一是預計5月食品價格環(huán)比轉為小幅正增長；二是上半年豬肉將繼續(xù)對CPI形成正向拉動，但力度趨弱；三是預計短期非食品價格回升斜率偏緩；四是5月CPI翹尾因素較4月提高約0.2個百分點。

四、國內外需求偏弱、翹尾因素回落共致PPI降幅擴大。4 月PPI同比降幅擴大1.1個百分點至-3.6％，其中翹尾因素和新漲價因素分別貢獻0.6和0.5個百分點。分行業(yè)看，上中下游行業(yè)出廠價格環(huán)比普遍回落，反映出國內外需求均偏弱。

五、預計5月PPI增長-4.2％左右，二季度為全年低點概率偏大。一是5 月份PPI翹尾因素較4月份回落0.2個百分點左右；二是基建投資需求釋放將對國內工業(yè)品價格形成支撐，但地產(chǎn)負增拖累短期難消；三是受高基數(shù)和地緣政治緊張影響，上半年原油價格同比降幅或繼續(xù)擴大，對PPI形成壓制。

六、包括CPI和PPI在內的綜合通貨膨脹指數(shù)，3月份開始由正轉負，預計二季度負增長是大概率事件。

正文

事件：2023年4月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.1％，同比上漲0.1％，漲幅較上月回落0.6個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.5％，同比下降3.6％，降幅較上月擴大1.1個百分點。

一、需求偏弱和食品高基數(shù)共致CPI同比漲幅回落，預計5月CPI約增長0.4％

高基數(shù)和季節(jié)性因素共致食品價格同比明顯回落。4月食品價格環(huán)比降幅收窄0.4個百分點至-1.0％，同比漲幅回落2.0個百分點至0.4％，影響CPI上漲約0.07個百分點，較上月回落約0.36個百分點（見圖1）。其中，受產(chǎn)能充足和需求淡季影響，豬肉價格環(huán)比降幅收窄0.4個百分點至-3.8％，價格延續(xù)回落態(tài)勢，同比漲幅回落5.6個百分點至4.0％，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.06個百分點；受天氣轉暖、市場供應增加影響，鮮菜、鮮果價格環(huán)比均下降，加上兩者去年基數(shù)偏高，鮮菜價格同比降幅擴大2.4個百分點至-13.5％，鮮果價格同比漲幅回落6.2個百分點至5.3％，兩者對CPI同比的拉動作用較上月回落約0.18個百分點（見圖2-3）；其他主要食品價格環(huán)比也基本出現(xiàn)不同程度的下跌，對CPI同比形成一定拖累。此外，去年4月食品價格同比增幅較上月大幅提高2.2個百分點，高基數(shù)也對今年4月CPI形成壓制。

油價和大宗消費拖累非食品價格回落，服務消費持續(xù)恢復。4月非食品價格同比上漲0.1％，較上月回落0.2個百分點，連續(xù)三個月下降，續(xù)創(chuàng)2021年3月份以來新低（見圖1），對CPI同比的拉動作用較上月回落0.16個百分點。非食品價格內部呈現(xiàn)如下幾個特征：一是隨著疫情影響消退，服務需求恢復對價格的支撐作用有所增強，如4月份服務價格上漲1.0％，較上月擴大0.2個百分點；二是受高基數(shù)和國際油價下跌共同影響，4月份交通和通信價較上月回落1.4個百分點至-3.3％，對非食品價格的拖累作用增強；三是受汽車、家電等打折促銷影響，工業(yè)消費品價格同比降幅擴大0.7個百分點至-1.5％。

預計未來服務業(yè)修復將支撐核心CPI企穩(wěn)回升。4月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.7％，與上月持平，繼續(xù)處于“零時代”（見圖5）。其中，服務業(yè)修復對核心CPI的支撐作用增強，但工業(yè)消費品尤其是大宗消費的支撐作用減弱，反映出居民需求恢復依然偏慢，核心CPI持續(xù)低迷。往后看，隨著國內疫情基本結束，未來消費場景放開將對服務業(yè)需求恢復形成提振，核心CPI企穩(wěn)回升是大概率事件，但居民消費需求的恢復仍面臨波折和不確定性，預計短期核心CPI修復斜率偏緩。

預計5月CPI同比增長0.4％左右。一是預計5月食品價格環(huán)比轉為小幅正增長。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到5月10日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比增速分別為0.5％、1.0％、0.4％，三大主要食品價格環(huán)比均由負轉正，預計5月份食品環(huán)比也將由下跌轉為上漲。二是預計在消費淡季和供給充足的共同影響下，短期豬肉價格將繼續(xù)低位運行，但2022年上半年豬肉基數(shù)偏低，預計上半年豬肉將繼續(xù)對CPI形成正向拉動，但力度或趨弱；三是服務業(yè)需求恢復對核心CPI形成支撐，但高基數(shù)下能源或持續(xù)拖累非食品，加上居民消費需求恢復仍在途中，預計短期非食品價格回升斜率偏緩；四是5月份CPI翹尾因素較4月份提高約0.2個百分點（見圖6）。

二、國內外需求偏弱、翹尾因素回落共致PPI降幅擴大，預計5月PPI增長-4.2％左右

受國內外市場需求總體偏弱、大宗商品價格波動及去年基數(shù)較高影響，4月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降3.6％，降幅較上月擴大1.1個百分點（見圖7）。其中，翹尾因素和新漲價因素分別較上月回落約0.6和0.5個百分點，兩者貢獻程度基本相當。PPI生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降-4.7％和增長0.4％，分別較上月回落1.3和0.5個百分點。從環(huán)比看，生產(chǎn)資料和生活資料價格環(huán)比均轉負，前者環(huán)比降幅更高。生產(chǎn)資料中，價格環(huán)比降幅排序為采掘工業(yè)＞原材料工業(yè)＞加工工業(yè)，上游行業(yè)價格環(huán)比降幅更大，顯示出前期國際大宗商品價格回落的滯后影響；生活資料各細項價格環(huán)比均回落，顯示出國內需求依然不足，下游行業(yè)提價依然困難（見圖8）。

從行業(yè)看，上中下游行業(yè)價格增速普遍下跌。一是受基建項目施工邊際放緩、地產(chǎn)投資需求偏弱等因素影響，煤炭開采業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬采選業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)等行業(yè)出廠價格環(huán)比均負增長（見圖9）；二是受前期國際原油價格下跌以及海外需求放緩預期增強等因素影響，本月輸入性通脹壓力明顯減弱，如石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)等行業(yè)出廠價格也呈現(xiàn)負增長；三是農(nóng)副食品加工業(yè)、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)、紡織業(yè)等行業(yè)增速也均為負。

預計5月份PPI增長-4.2％左右。一是5月份PPI翹尾因素較4月份回落0.2個百分點左右（見圖10）；二是基建投資需求釋放將對國內工業(yè)品價格形成支撐，但地產(chǎn)負增拖累短期難消；三是受地緣政治風險仍大和全球衰退預期減弱影響，大宗商品價格整體或呈震蕩走勢，但受基數(shù)走高影響，上半年原油價格對PPI的拖累作用大概率有所增強。

三、預計二季度PPI和CPI負剪刀差將繼續(xù)擴大，對工業(yè)企業(yè)利潤的支撐或有所減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟動能的持續(xù)修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經(jīng)歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數(shù)主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿，不利于國內經(jīng)濟動能的恢復。

4月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.2％變?yōu)?3.7％，兩者負剪刀差有所擴大。預計短期內PPI低位徘徊，加上服務業(yè)修復對CPI形成支撐，短期兩者負剪刀差或繼續(xù)擴大至-4.6％左右，對工業(yè)企業(yè)利潤的支撐或有所減弱。

來源：券商研報精選

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