廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊

報(bào)告摘要

第一，4月CPI同比0.1％，大幅低于前值的0.7％，接近于零增長。數(shù)據(jù)可能引發(fā)關(guān)于“CPI通縮”的擔(dān)憂。但值得注意的是，核心CPI環(huán)比0.1％（前值0）、同比0.7％（前值0.7％）仍大致正常。也就是說，4月CPI的變化主要是食品、能源項(xiàng)帶來的。

(資料圖片僅供參考)

第二，從食品看，4月的季節(jié)性特征就是環(huán)比向下。2006年以來基本上只有2013年、2022年4月反季節(jié)性環(huán)比上漲；過去十年環(huán)比均值為-1.0％。4月的環(huán)比-1.0％算是中規(guī)中矩。但去年疫情影響下4月環(huán)比的0.9％屬于異常值，高基數(shù)導(dǎo)致食品CPI同比從2.4％大幅回落至0.4％，拉低了CPI。

第三，從能源看，油價(jià)最近一輪調(diào)整集中于3-4月；受國際油價(jià)影響，4月國內(nèi)汽油和柴油價(jià)格均環(huán)比均下降1.7％，對應(yīng)4月交通工具用燃料環(huán)比為-1.6％，去年同期又是高基數(shù)，導(dǎo)致同比下降為-10.4％。

第四，當(dāng)然，除了食品和能源等特殊性因素之外，還是有一些領(lǐng)域存在價(jià)格下降趨勢并影響CPI價(jià)格，典型領(lǐng)域之一是汽車的降價(jià)。4月CPI交通工具環(huán)比為-0.9％，在前值-1.6％的基礎(chǔ)上繼續(xù)降價(jià)。統(tǒng)計(jì)局指出燃油小汽車、新能源小汽車價(jià)格環(huán)比分別下降1.0％、0.9％。今年年初以來經(jīng)濟(jì)分化式復(fù)蘇，汽車、消費(fèi)電子、地產(chǎn)投資是幾個(gè)代表性的、相對偏弱的產(chǎn)業(yè)鏈。

第五，PPI之前兩個(gè)月一直是環(huán)比零增長，4月環(huán)比-0.5％，表現(xiàn)相對更弱。其中原油價(jià)格鏈、內(nèi)需價(jià)格鏈共振調(diào)整是主要背景。原油價(jià)格調(diào)整背景下，石油煤炭加工、化工環(huán)比分別為-2.3％、-1.1％；地產(chǎn)投資等偏弱的背景下，黑色冶煉、煤炭開采價(jià)格環(huán)比分別為-1.0％、-4.0％。此外，計(jì)算機(jī)通信電子3月環(huán)比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，4月再度意外掉頭向下，環(huán)比下降0.7％。

第六，4月PPI同比的-3.6％有可能成為本輪PPI底部區(qū)域。我們在去年底年度報(bào)告《走出谷底》中推測2023年4月前后形成PPI底。從截至5月上旬的數(shù)據(jù)看，5月CRB指數(shù)、螺紋鋼同比較4月略收窄；但南華指數(shù)、原油價(jià)格同比繼續(xù)往下。是否能最終形成PPI同比底有待于觀察。不過從較為積極的因素看，前期降價(jià)預(yù)期和去庫存共振的汽車逐步企穩(wěn)是一個(gè)值得跟蹤的線索，汽車一旦去庫存完成，則中游相關(guān)行業(yè)量價(jià)會逐步好轉(zhuǎn)。

第七，PPI數(shù)據(jù)隱含著宏觀經(jīng)濟(jì)的諸多關(guān)鍵線索：一則從總量角度，PPI低位意味著總供給大于總需求，即有效需求不足，這一點(diǎn)需要增長中樞抬升來補(bǔ)足；二則從中觀角度，PPI周期對應(yīng)企業(yè)盈利周期，PPI走低對應(yīng)企業(yè)盈利依舊承壓；PPI又是企業(yè)決定合意庫存的關(guān)鍵信號，先有PPI底才會有庫存底，即它會通過企業(yè)庫存周期對經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生傳遞，PPI底對判斷經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會比較關(guān)鍵；三則從微觀角度，PPI走低會形成對通縮的擔(dān)憂和對政策寬松的期待。對于債券市場來說，名義GDP下修和降息預(yù)期會是推動利率下行的兩個(gè)邏輯；對于股票市場來說，它意味著短期內(nèi)缺少方向性信號的特征沒有改變，市場會整體偏主題或賠率線索下的交易。

正文

4月CPI同比0.1％，大幅低于前值的0.7％，接近于零增長。數(shù)據(jù)可能引發(fā)關(guān)于“CPI通縮”的擔(dān)憂。但值得注意的是，核心CPI環(huán)比0.1％（前值0）、同比0.7％（前值0.7％）仍大致正常。也就是說，至少4月CPI的變化主要是食品、能源項(xiàng)帶來的。

4月CPI同比0.1％，低于前值的0.7％；其中食品CPI為0.4％，大幅低于前值的2.4％。非食品CPI為0.1％，低于前值的0.3％。核心CPI（不包含食品和能源）同比為0.7％，持平前值。

4月CPI環(huán)比為-0.1％，高于前值的-0.3％；其中食品CPI為-1.0％，高于前值的-1.4％；非食品CPI為0.1％，高于前值的0。核心CPI為0.1％，高于前值的0。

從食品看，4月的季節(jié)性特征就是環(huán)比向下。2006年以來基本上只有2013年、2022年4月反季節(jié)性環(huán)比上漲；過去十年環(huán)比均值為-1.0％。4月的環(huán)比-1.0％算是中規(guī)中矩。但去年疫情影響下4月環(huán)比的0.9％屬于異常值，高基數(shù)導(dǎo)致食品CPI同比從2.4％大幅回落至0.4％，拉低了CPI。

2013年4月食品CPI環(huán)比反季節(jié)性上漲0.4％，主要是源于當(dāng)時(shí)菜價(jià)波動，當(dāng)年的低溫和低降水導(dǎo)致4月鮮菜價(jià)格環(huán)比大幅上行11.2％。

2022年4月食品CPI環(huán)比上漲0.9％主要是疫情影響運(yùn)輸和供應(yīng)鏈。

除此之外，大部分年份4月食品價(jià)格都是環(huán)比向下的。

從能源看，油價(jià)最近一輪調(diào)整集中于3-4月；受國際油價(jià)影響，[1]4月國內(nèi)汽油和柴油價(jià)格均環(huán)比均下降1.7％，對應(yīng)4月交通工具用燃料環(huán)比為-1.6％，去年同期又是高基數(shù)，導(dǎo)致同比下降為-10.4％。

自3月起，[2]國內(nèi)成品油價(jià)分別在3月3日下調(diào)、3月17日下調(diào)、3月31日下調(diào)、4月28日下調(diào)，僅4月17日上調(diào)。

4月交通工具用燃料環(huán)比為-1.6％；去年同期環(huán)比為2.7％，當(dāng)時(shí)同比的28.4％亦處于年內(nèi)次高點(diǎn)位置，環(huán)比變化疊加高基數(shù)導(dǎo)致今年4月同比較低。

當(dāng)然，除了食品和能源等特殊性因素之外，還是有一些領(lǐng)域存在價(jià)格下降趨勢并影響CPI價(jià)格，典型領(lǐng)域之一是汽車的降價(jià)。4月CPI交通工具環(huán)比為-0.9％，在前值-1.6％的基礎(chǔ)上繼續(xù)降價(jià)。統(tǒng)計(jì)局指出燃油小汽車、新能源小汽車價(jià)格環(huán)比分別下降1.0％、0.9％。今年年初以來經(jīng)濟(jì)分化式復(fù)蘇，汽車、消費(fèi)電子、地產(chǎn)投資是幾個(gè)代表性的、相對偏弱的產(chǎn)業(yè)鏈。

從CPI交通工具這一指標(biāo)來看，其年度同比基本上都在負(fù)增長，反映的是技術(shù)類產(chǎn)品的迭代特征。但今年3-4月的月度環(huán)比降幅是歷史上最大的階段。

不過4月價(jià)格環(huán)比降幅還是較3月有所改善。[3]乘聯(lián)會指出，4月價(jià)格戰(zhàn)熱度逐漸消退，經(jīng)銷商恐慌心態(tài)逐步穩(wěn)定，消費(fèi)者恢復(fù)理性消費(fèi)，觀望情緒得以緩解，前期壓抑的需求有所釋放；疊加“五一”小長假出行用車需求增長，帶動4月購車消費(fèi)前置，整體車市延續(xù)3月底的態(tài)勢，企穩(wěn)修復(fù)。

PPI之前兩個(gè)月一直是環(huán)比零增長，4月環(huán)比-0.5％，表現(xiàn)相對更弱。其中原油價(jià)格鏈、內(nèi)需價(jià)格鏈共振調(diào)整是主要背景。原油價(jià)格調(diào)整背景下，石油煤炭加工、化工環(huán)比分別為-2.3％、-1.1％；地產(chǎn)投資等偏弱的背景下，黑色冶煉、煤炭開采價(jià)格環(huán)比分別為-1.0％、-4.0％。此外，計(jì)算機(jī)通信電子3月環(huán)比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，4月再度意外掉頭向下，環(huán)比下降0.7％。

PPI環(huán)比由上月持平轉(zhuǎn)為下降0.5％。其中，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降2.3％，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降1.1％。黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降1.0％，水泥制造價(jià)格環(huán)比下降0.1％。煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比下降4.0％。計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.7％。

4月PPI同比的-3.6％有可能成為本輪PPI底部區(qū)域。我們在去年底年度報(bào)告《走出谷底》中推測2023年4月前后形成PPI底。從截至5月上旬的數(shù)據(jù)看，5月CRB指數(shù)、螺紋鋼同比較4月略收窄；但南華指數(shù)、原油價(jià)格同比繼續(xù)往下。是否能最終形成PPI同比底有待于觀察。不過從較為積極的因素看，前期降價(jià)預(yù)期和去庫存共振的汽車逐步企穩(wěn)是一個(gè)值得跟蹤的線索，汽車一旦去庫存完成，則中游相關(guān)行業(yè)量價(jià)會逐步好轉(zhuǎn)。

在去年底報(bào)告《走出谷底》中，我們的認(rèn)識是：假設(shè)后續(xù)CRB指數(shù)環(huán)比不變，則同比底部大致會處于2023年4月。從CRB指數(shù)和PPI大致同步的同比周期來看，PPI同比底部也有較大概率處于2023年4月前后。

我們簡單看了下截至5月上旬的各個(gè)價(jià)格指數(shù)。CRB指數(shù)3-5月同比分別為-13.0％、-14.0％、-13.9％；螺紋鋼價(jià)格3-5月同比分別為-14.3％、-22.2％、-21.0％；南華綜合指數(shù)3-5月同比分別為-2.0％、-5.6％、-8.1％；IPE布油價(jià)格3-5月同比分別為-28.9％、-21.1％、-31.8％。

PPI數(shù)據(jù)隱含著宏觀經(jīng)濟(jì)的諸多關(guān)鍵線索：一則從總量角度，PPI低位意味著總供給大于總需求，即有效需求不足，這一點(diǎn)需要增長中樞抬升來補(bǔ)足；二則從中觀角度，PPI周期對應(yīng)企業(yè)盈利周期，PPI走低對應(yīng)企業(yè)盈利依舊承壓；PPI又是企業(yè)決定合意庫存的關(guān)鍵信號，先有PPI底才會有庫存底，即它會通過企業(yè)庫存周期對經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生傳遞，PPI底對判斷經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)會比較關(guān)鍵；三則從微觀角度，PPI走低會形成對通縮的擔(dān)憂和對政策寬松的期待。對于債券市場來說，名義GDP下修和降息預(yù)期會是推動利率下行的兩個(gè)邏輯；對于股票市場來說，它意味著短期內(nèi)缺少方向性信號的特征沒有改變，市場會整體偏主題或賠率線索下的交易。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，通脹上行或者下行超預(yù)期，海外加息的影響超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致出口下行超預(yù)期，刺激政策超預(yù)期，貨幣政策收斂超預(yù)期，二次感染風(fēng)險(xiǎn)對經(jīng)濟(jì)的擾動超預(yù)期

[1]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202305/t20230511_1939346.html

[2]https://so.ndrc.gov.cn/s？siteCode=bm04000007&；ssl=1&；token=&；qt=％E6％88％90％E5％93％81％E6％B2％B9

[3]http://www.cpcaauto.com/newslist.php？types=csjd&；id=3105

來源：券商研報(bào)精選

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