中國(guó)基金報(bào) 吳娟娟

高盛亞太首席股票策略師慕天輝（Timothy Moe）5月10日在上海舉辦的媒體交流會(huì)上表示， 目前，中國(guó)市場(chǎng)估值合理，全球?qū)_基金和共同基金仍相對(duì)低配中國(guó)。隨著基本面穩(wěn)步改善，盈利逐漸兌現(xiàn)，全球仍有充裕的資金可入場(chǎng)，為市場(chǎng)注入“燃料”。

慕天輝進(jìn)一步表示，從長(zhǎng)期戰(zhàn)略角度來(lái)看，高盛對(duì)A股持有較強(qiáng)的看好觀點(diǎn)。

【資料圖】

慕天輝，來(lái)源：高盛

美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有望軟著陸

全球市場(chǎng)配置方面，慕天輝介紹道，高盛短期內(nèi)偏好現(xiàn)金、偏好商品。因?yàn)椴糠稚唐樊?dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)尚未反映品類供應(yīng)約束，這其中包括石油和非貴金屬等。他預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候相關(guān)商品的價(jià)格會(huì)上漲。債券方面，高盛總體持中性態(tài)度，偏向于高評(píng)級(jí)的信用債，對(duì)投資級(jí)別的債券比對(duì)高收益?zhèn)薪ㄔO(shè)性。當(dāng)前，政府債在高盛組合中占比較低。這背后的考慮是：擔(dān)心后續(xù)利率上行或超市場(chǎng)預(yù)期。股票方面，高盛傾向于選擇美國(guó)以外的地區(qū)股票。例如，相較于美國(guó)，高盛對(duì)歐洲以及日本持更加樂(lè)觀的看法。

盡管偏好美國(guó)之外的股票市場(chǎng)，慕天輝解釋道，這主要是基于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)“降息”的判斷，并不代表高盛對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷。美聯(lián)儲(chǔ)此前剛剛將利率提高到5%。盡管高盛如市場(chǎng)同行一樣認(rèn)為這是美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息，但高盛對(duì)“降息”何時(shí)來(lái)的判斷與市場(chǎng)預(yù)期不同。在慕天輝看來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期明年一月前美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息四次。高盛認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在明年第二季度之前保持現(xiàn)狀。原因是：為了降低通脹，美聯(lián)儲(chǔ)需要將利率維持在較高的水平。

他指出，高盛對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法比市場(chǎng)共識(shí)要樂(lè)觀。預(yù)計(jì)美國(guó)陷入衰退的概率僅為35%，而市場(chǎng)共識(shí)為：60%，主要原因是勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然相當(dāng)強(qiáng)勁，他認(rèn)為美國(guó)可以在失業(yè)率沒(méi)有大幅上升的情況下實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)的調(diào)整。

從長(zhǎng)期戰(zhàn)略角度看好A股

談及中國(guó)，首先，慕天輝預(yù)計(jì)中國(guó)今年的 GDP 增長(zhǎng)約為6%，明年將稍微放緩至4.8%左右。其次，近期的政策表態(tài)顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為了核心政策，政策對(duì)相關(guān)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)較之前更具支持性。例如，房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策轉(zhuǎn)向，三條紅線淡化，房地產(chǎn)融資等獲得支持。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累會(huì)降低。不只是房地產(chǎn)行業(yè)，高盛研究顯示，目前監(jiān)管對(duì)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)整體處于相對(duì)寬松的狀態(tài)。

如果，將市場(chǎng)周期分為四個(gè)階段，目前中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)入“增長(zhǎng)”階段。與此前的“希望”階段相比，在這個(gè)階段市場(chǎng)估值穩(wěn)定甚至遭遇調(diào)整，盈利增長(zhǎng)是市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。隨著投資者對(duì)盈利潛力的信心提升，盈利預(yù)期會(huì)逐步體現(xiàn)在各行業(yè)的股票價(jià)格上。

各種類型的投資者動(dòng)作快慢不一。例如全球?qū)_基金對(duì)中國(guó)的敞口有明顯且迅速的變化。全球?qū)_基金在2023年1月對(duì)中國(guó)的敞口達(dá)到峰值，達(dá)到自身歷史分位的91百分位，現(xiàn)在又回到了大約56百分位。這也意味著，如果盈利情況改善，他們有備用的現(xiàn)金重新入場(chǎng)。

共同基金方面，他們對(duì)中國(guó)的配置位于他們自身歷史的23百分位。這表明，如果信心水平提高，共同基金有增加對(duì)中國(guó)股票持有的空間。

共同基金內(nèi)部：分類型來(lái)看，新興市場(chǎng)基金對(duì)中國(guó)的配置大體處于70百分位。所以他們的觀點(diǎn)更為積極，實(shí)際上他們已經(jīng)在更大程度上增加了他們的持有量。真正落后的是全球基金，包括美國(guó)在內(nèi)。全球基金在中國(guó)的權(quán)重/凈敞口只有8%。而在美國(guó)之外的全球基金中，中國(guó)的權(quán)重也仍然較低，只有17%。

慕天輝表示，隨著盈利兌現(xiàn)，全球范圍內(nèi)的閑置資金可能會(huì)流入中國(guó)市場(chǎng)，為市場(chǎng)注入燃料。一旦動(dòng)力轉(zhuǎn)向，我們可能會(huì)看到一些超乎預(yù)期的上漲，但基本面穩(wěn)定和改善是前提。

從長(zhǎng)期戰(zhàn)略角度來(lái)看，高盛對(duì)A股持有較強(qiáng)的看好觀點(diǎn)。

具體主題方面，在慕天輝看來(lái)，目前國(guó)有企業(yè)是中國(guó)市場(chǎng)非常明確的主題。這在全球投資者中引起了熱切關(guān)注。鑒于政府試圖提高國(guó)有企業(yè)的表現(xiàn)和盈利能力，高盛認(rèn)為國(guó)有企業(yè)領(lǐng)域有很多機(jī)會(huì)。此外，高盛也非?？春脤＞匦隆靶【奕恕敝黝}，包括硬科技、生物科技、可替代能源等。高盛已構(gòu)建了“小巨人”投資組合。

總體而言，高盛對(duì)中國(guó)股市持建設(shè)性態(tài)度。慕天輝認(rèn)為，市場(chǎng)需要的盈利增長(zhǎng)將會(huì)出現(xiàn)。中國(guó)的估值具有吸引力，實(shí)際上，即使考慮到地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)，目前中國(guó)市場(chǎng)不少領(lǐng)域也有些被低估。在中國(guó)市場(chǎng)內(nèi)，有一些吸引人的主題領(lǐng)域，一些國(guó)有企業(yè)和“小巨人”具有較大的增長(zhǎng)潛力。

問(wèn)答環(huán)節(jié)

問(wèn)題一：你提到國(guó)有企業(yè)是高盛關(guān)注的主題。前期，不少國(guó)企的股票已經(jīng)顯著反彈。首先前期的反彈時(shí)是基于基本面還是基于主題炒作？您認(rèn)為這是短期主題式的投資還是可長(zhǎng)期布局的機(jī)會(huì)？

回答：任何股市，都有投機(jī)、炒作等因素。所以，目前國(guó)企主題受到關(guān)注，可能個(gè)別股票有一定量的“炒作”資金參與。但我們認(rèn)為有充分的理由認(rèn)為國(guó)企主題是可持續(xù)的。

首先，相當(dāng)一部分公司估值仍然很低。雖然它已經(jīng)從極低的水平上升，但總體來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)的市盈率仍然在10倍左右，這不是一個(gè)高的數(shù)字。

其次，如果公司能夠繼續(xù)改善他們的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，提高每股回報(bào)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)，然后通過(guò)股息，也許通過(guò)股票回購(gòu)，將現(xiàn)金返還給股東。這些都將成為股票價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素。

第三，從全球投資者的角度看，他們對(duì)國(guó)企的持有或配置仍然相當(dāng)保守。因?yàn)槿绻仡欉^(guò)去的5到10年，大多數(shù)境外的觀點(diǎn)是看好上市民營(yíng)企業(yè)（POEs）。目前，許多外資投資組合經(jīng)理只關(guān)注經(jīng)濟(jì)的私營(yíng)部分。隨著事態(tài)改變，他們有提升配置的空間。

具體來(lái)看，例如部分能源公司估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全球同行。不排除有些公司會(huì)受到地緣政治因素，但全球仍有資金（例如中東地區(qū)的資金）受地緣政治影響較小。此外，一些過(guò)往被認(rèn)為乏味無(wú)趣的行業(yè)部分公司的股價(jià)有了非常顯著的回升，還有類似的機(jī)會(huì)可以挖掘。

問(wèn)題二：全球投資者改變 “固有偏見”難度有多高？

回答： 一是在任何市場(chǎng)，投資都必須持有前瞻性的觀點(diǎn)。如果你等到所有的證據(jù)都擺在面前，那么他們已經(jīng)被市場(chǎng)價(jià)格反映出來(lái)，因?yàn)槭袌?chǎng)總是預(yù)先反應(yīng)。所以我們永遠(yuǎn)不會(huì)有百分百的確定性或信心。我們手頭的證據(jù)表明，一些積極的變化正在發(fā)生。如果問(wèn)過(guò)去多年，通過(guò)觀察中國(guó)市場(chǎng)我們學(xué)到了什么？我們學(xué)到的重要一課就是：跟隨政府的政策投資。我們認(rèn)為中國(guó)的國(guó)企已經(jīng)迎來(lái)了積極的信號(hào)。

當(dāng)然，并不是每一只國(guó)企股都會(huì)成為好的投資標(biāo)的。我們需要一些機(jī)制來(lái)從大量的國(guó)有企業(yè)中篩選出又更高成功機(jī)會(huì)的企業(yè)。高盛試圖找到符合政府政策導(dǎo)向、管理層有改進(jìn)動(dòng)力、有客觀證據(jù)顯示其盈利能力已經(jīng)改善的企業(yè)。同時(shí)，這些企業(yè)所處的行業(yè)整體收益增長(zhǎng)、有良好的資產(chǎn)負(fù)債表和低債務(wù)水平等經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

不僅在中國(guó)是這樣，在不少市場(chǎng)，投資者認(rèn)為是外資推動(dòng)了股價(jià)，所以他們非常關(guān)注外資在做什么，他們可能會(huì)做什么。不錯(cuò)，外資入場(chǎng)顯然是有幫助的。但我想說(shuō)的是，或許投資者應(yīng)該對(duì)本地投資者的判斷更有信心。因?yàn)樵诤艽蟪潭壬?，是?guó)內(nèi)資金在定價(jià)，例如，中國(guó)A股市場(chǎng)95%的持有者是國(guó)內(nèi)投資者，他們占據(jù)了大部分的交易量。所以，即使外國(guó)投資者很重要，真正決定價(jià)格的還是國(guó)內(nèi)投資者。如果外國(guó)投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)的興趣增加，那將是對(duì)國(guó)有企業(yè)股價(jià)的額外推動(dòng)力。

問(wèn)題三：高盛對(duì)中國(guó)非?？春茫侨蛲顿Y者實(shí)際上對(duì)中國(guó)倉(cāng)位較低。你認(rèn)為你和你的客戶希望看到什么樣的跡象，才能對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)的信心顯著增加？

回答：在投資世界沒(méi)有什么是百分之百好或者壞的。我們必須從每個(gè)月的數(shù)據(jù)點(diǎn)中抽身出來(lái)，著眼更長(zhǎng)期的情況。事實(shí)是，中國(guó)GDP去年大約增長(zhǎng)了3%。我們對(duì)今年中國(guó)GDP將增長(zhǎng)6%有非常強(qiáng)的信心。我兩天與中國(guó)本地市場(chǎng)人士交流獲悉即使充分考慮不確定性，中國(guó)今年實(shí)現(xiàn)5.5%的GDP增長(zhǎng)是大概率事件。經(jīng)濟(jì)正在恢復(fù)，盡管這可能不會(huì)直線演進(jìn)。

消費(fèi)方面，我們認(rèn)為整體上有所改善?，F(xiàn)在，一部分改善也已經(jīng)體現(xiàn)在盈利上。第一季度的諸多問(wèn)題使得盈利稍微令人失望，但仍然比去年第四季度好得多。離岸中國(guó)股票大約一半的公布了第一季度財(cái)報(bào)。整體看來(lái)，離岸股票的盈利表現(xiàn)優(yōu)于在岸股票。

今年，隨著時(shí)間推進(jìn)，利潤(rùn)增長(zhǎng)將繼續(xù)改善。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在發(fā)生。這可能比人們希望的要更加漸進(jìn)一些?？紤]到市場(chǎng)現(xiàn)在的定價(jià)-市場(chǎng)交易的是10.1倍的預(yù)期盈利，我們認(rèn)為，很多領(lǐng)域可能會(huì)迎來(lái)盈利上修。

問(wèn)題四：MSCI中國(guó)指數(shù)從去年低點(diǎn)到今年二月份顯著增長(zhǎng)，但后來(lái)發(fā)生了回調(diào)。許多對(duì)沖基金已經(jīng)獲利了結(jié)。你的客戶會(huì)增加更多的敞口在低點(diǎn)買入嗎？

回答：持倉(cāng)更短期的對(duì)沖基金會(huì)根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)量的短期信號(hào)快速增加或減少頭寸。如果市場(chǎng)因?yàn)槟撤N原因開始恢復(fù)其價(jià)格動(dòng)量，那么對(duì)沖基金的資金會(huì)重新投入，就像它在去年第四季度到今年一月底到二月份的高峰時(shí)期所做得那樣。

對(duì)于更長(zhǎng)期的，例如養(yǎng)老基金，他們會(huì)逐步重建頭寸，尋找有趣的長(zhǎng)期主題機(jī)會(huì)。這取決于他們是在美國(guó)還是在歐洲或其他地方，不同地區(qū)的投資者反應(yīng)不同。

我們與客戶交流發(fā)現(xiàn)人們對(duì)長(zhǎng)期主題有濃厚的興趣。例如中東的投資者。他們最感興趣的是長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，或者對(duì)一些可能阻礙其它地區(qū)投資者重返市場(chǎng)的地緣政治問(wèn)題存在較少擔(dān)憂?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)走勢(shì)很大程度上取決于盈利兌現(xiàn)。如果預(yù)期盈利真的實(shí)現(xiàn)了，那么我認(rèn)為市場(chǎng)可以改善。如果事實(shí)證明我們對(duì)盈利過(guò)于樂(lè)觀，而盈利并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，可能我們需要調(diào)整預(yù)期。

編輯：艦長(zhǎng)

審核：許聞

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