李迅雷：美國(guó)信用緊縮對(duì)通脹、大類(lèi)資產(chǎn)等影響

李迅雷 | 立方大家談專(zhuān)欄作者

(資料圖片僅供參考)

在歐美銀行業(yè)危機(jī)事件逐漸淡化后，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行的存款和貸款規(guī)?？焖傧陆担庞铆h(huán)境呈現(xiàn)收緊跡象。美國(guó)信用環(huán)境為何收緊？信用環(huán)境收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹有何影響？大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)走勢(shì)如何？本文據(jù)此展開(kāi)分析。

主要觀點(diǎn)

信用環(huán)境為何收緊？歐美銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)，雖然近期已逐步淡化，但其產(chǎn)生的影響仍在。商業(yè)銀行貸款規(guī)模大幅收縮后短期有所回升，不過(guò)市場(chǎng)信心與銀行資產(chǎn)負(fù)債表還有待修復(fù)。信用收緊源于美國(guó)銀行業(yè)因快速加息產(chǎn)生的潛在損失，在擠兌后資產(chǎn)被拋售產(chǎn)生實(shí)際虧損，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性需要，商業(yè)銀行減少信貸投放。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)使用多種金融市場(chǎng)指標(biāo)構(gòu)建的金融條件指數(shù)不斷上行，在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后的廣泛影響下，預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)金融體系的金融條件狀況仍將繼續(xù)收緊。

信用緊縮如何影響經(jīng)濟(jì)與通脹？主要有兩個(gè)渠道，一是信貸收緊壓低資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而降低居民的財(cái)富水平，而居民的財(cái)富水平間接影響消費(fèi)，終端需求下降減輕通脹壓力；二是信貸收緊抬高利率水平，不僅會(huì)抑制企業(yè)投資，也同樣會(huì)對(duì)消費(fèi)形成制約，導(dǎo)致終端需求下降，抑制通脹水平。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的3月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候開(kāi)始溫和衰退，最新公布的美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書(shū)也顯示，價(jià)格溫和上漲，銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)收緊，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，在限制性高利率和信貸條件緊縮的背景下，美國(guó)衰退警報(bào)已經(jīng)敲響。

大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)如何？我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)5月再加息一次，若下半年出現(xiàn)衰退，年內(nèi)存在降息可能。在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息進(jìn)程前，美股仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，十年期美債利率或呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)，因歐洲年內(nèi)衰退概率低于美國(guó)，未來(lái)美元指數(shù)或?qū)⒊袎?，中美?jīng)濟(jì)周期分化支撐人民幣匯率升值。地緣政治、央行購(gòu)買(mǎi)黃金和去美元化預(yù)期等對(duì)金價(jià)的拉動(dòng)邊際減弱，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)不降息，黃金價(jià)格或有下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。近期主要產(chǎn)油國(guó)家宣布石油減產(chǎn)，供給端預(yù)期下降，而海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，原油需求處于下行區(qū)間，油價(jià)下有硬底上有軟頂，未來(lái)原油價(jià)格將維持區(qū)間震蕩。

信用環(huán)境為何收緊？

銀行危機(jī)影響未完。2023年3月10日硅谷銀行宣布破產(chǎn)，揭開(kāi)銀行業(yè)危機(jī)的序幕。隨后，大量中小銀行出現(xiàn)擠兌，簽名銀行被紐約州金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉。3月15日瑞信披露內(nèi)控發(fā)現(xiàn)“重大缺陷”，歐洲銀行業(yè)危機(jī)開(kāi)始發(fā)酵。歐美銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后，監(jiān)管部門(mén)和央行第一時(shí)間采取行動(dòng)，為風(fēng)險(xiǎn)解決提供兜底保證并尋求解決辦法，力圖妥善處置，近期銀行業(yè)危機(jī)已逐步淡化，但其產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響仍在。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍在，且信用環(huán)境收緊。美聯(lián)儲(chǔ)最新數(shù)據(jù)顯示，在針對(duì)銀行業(yè)的流動(dòng)性工具中，對(duì)FDIC的信貸支持規(guī)模小幅回落。而貼現(xiàn)窗口規(guī)模和BTFP的最新使用規(guī)模較上周有所回升，結(jié)束了此前下降的趨勢(shì)。針對(duì)銀行業(yè)流動(dòng)性工具規(guī)模的回升，指向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍存在。此外，美國(guó)銀行貸款規(guī)模在3月15日至3月29日出現(xiàn)大幅度回落，截至4月12日的一周，商業(yè)銀行貸款規(guī)模已連續(xù)兩周小幅回正。但由于市場(chǎng)信心與銀行資產(chǎn)負(fù)債表仍待修復(fù)，信貸收緊的情況或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間。

信用收緊根源在于銀行業(yè)潛在損失。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)且高強(qiáng)度的加息導(dǎo)致利率上升，使得對(duì)資產(chǎn)久期管理不善的銀行業(yè)出現(xiàn)賬面虧損，據(jù)美國(guó)聯(lián)邦保險(xiǎn)公司（FDIC）測(cè)算，截至2022年底美國(guó)金融可供出售證券（AFS）和持有至到期證券（HTM）未實(shí)現(xiàn)虧損規(guī)模約6204億美元。在這種情況下，如果銀行需要出售證券以滿(mǎn)足流動(dòng)性需求，這些未實(shí)現(xiàn)的損失可能轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失的風(fēng)險(xiǎn)。而投資者對(duì)虧損的擔(dān)憂(yōu)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閿D兌行為，從而導(dǎo)致實(shí)際虧損的出現(xiàn)，進(jìn)一步推動(dòng)全市場(chǎng)流動(dòng)性緊張與風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。

風(fēng)險(xiǎn)和利差推動(dòng)負(fù)債端存款流失。此前由于銀行存款利率與貨幣基金利率存在巨大差距，儲(chǔ)戶(hù)已出現(xiàn)“存款搬家”的現(xiàn)象。而銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生以后，避險(xiǎn)情緒致使美國(guó)商業(yè)銀行存款加速流出至回報(bào)率和安全性更高的貨幣市場(chǎng)基金。3月美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金累計(jì)流入約3043億美元，單月流入幅度創(chuàng)2020年4月以來(lái)的最高水平，推動(dòng)其總規(guī)模自4.9萬(wàn)億升至5.2萬(wàn)億美元。對(duì)應(yīng)同期商業(yè)銀行存款流出規(guī)模達(dá)4738億美元，總規(guī)模從17.7萬(wàn)億降至17.3萬(wàn)億美元。

商業(yè)銀行在資產(chǎn)端，也減少了貸款投放。美聯(lián)儲(chǔ)披露的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)顯示，在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后的兩周內(nèi)，商業(yè)銀行信貸狀況出現(xiàn)了收緊，商業(yè)銀行總貸款規(guī)模共計(jì)下降了約1046億美元。4月數(shù)據(jù)顯示商業(yè)銀行貸款增量?jī)H小幅回正，指向美國(guó)銀行業(yè)壓力依然存在，整體信貸規(guī)模仍較銀行業(yè)危機(jī)前顯著回落。

分類(lèi)型看，大銀行工商業(yè)貸款收縮更多。美國(guó)大型銀行貸款中，工商業(yè)貸款、房地產(chǎn)貸款、消費(fèi)貸款與其他貸款分別占23%、36%、22%和19%。此次銀行業(yè)危機(jī)期間，大型銀行貸款累計(jì)下降了約240億美元。其中工商業(yè)貸款受到的影響最大，累計(jì)下降了260億美元，主因美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)疊加信貸緊縮等因素導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)貸款意愿及難度上升。最新一周的數(shù)據(jù)顯示，大型銀行貸款規(guī)模有所回升，但回升幅度較小，指向大型銀行信貸收緊的影響仍存在。

而中小銀行房地產(chǎn)貸款收縮更大。在美國(guó)中小型銀行貸款中，工商業(yè)貸款、房地產(chǎn)貸款、消費(fèi)貸款與其他貸款分別占17%、65%、10%和8%，相較大型銀行，房地產(chǎn)貸款是中小型銀行貸款的主要組成，約為大型銀行比重的兩倍。中小型銀行信貸收緊的程度遠(yuǎn)超大型銀行，銀行貸款共計(jì)下降了735億美元，規(guī)模約為大型銀行的三倍。其中占比最大的房地產(chǎn)貸款下降最多，兩周內(nèi)房地產(chǎn)貸款下降378億美元，工商業(yè)貸款下降318億美元。最新一周的數(shù)據(jù)顯示，相較大型銀行，中小型銀行貸款增量?jī)H小幅回正，主因其受到存款外流的打擊更加嚴(yán)重，信貸收縮的趨勢(shì)更為明顯。

將證券投資考慮在內(nèi)，銀行業(yè)整體的信用縮減規(guī)模更大。除貸款外，在危機(jī)發(fā)生后的兩周內(nèi)，美國(guó)銀行業(yè)證券投資減少了2065億美元，超過(guò)同期貸款1046億美元的降幅。銀行倒閉風(fēng)波帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)不僅使得銀行存貸款規(guī)模下降，也促使銀行拋售持有的證券資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)資金短缺。最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)銀行業(yè)整體的信貸規(guī)模在上周環(huán)比增加后再次回落。

金融條件再度收緊。自2月起，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)使用多種金融市場(chǎng)指標(biāo)構(gòu)建的金融條件指數(shù)（NFCI）不斷上行。其中風(fēng)險(xiǎn)、信貸和杠桿三個(gè)子項(xiàng)數(shù)據(jù)走勢(shì)均指向收緊。在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后的廣泛影響下，預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)金融體系的金融條件狀況仍將繼續(xù)收緊。

信用緊縮如何影響經(jīng)濟(jì)與通脹？

信用緊縮主要通過(guò)兩條傳導(dǎo)路徑，影響經(jīng)濟(jì)與通脹。一是信貸收緊壓低資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而降低居民的財(cái)富水平，而居民的財(cái)富水平間接影響消費(fèi)，終端需求下降減輕通脹壓力。二是信貸收緊抬高利率水平，不僅會(huì)抑制企業(yè)投資，也同樣會(huì)對(duì)消費(fèi)形成制約，導(dǎo)致終端需求下降，抑制通脹水平。

資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)方面，美國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)中，股票與房地產(chǎn)的占比較大，分別約占總資產(chǎn)的24%與26%，合計(jì)占比達(dá)一半。股票與房地產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)利率水平較為敏感，信用收緊推動(dòng)利率上行，資產(chǎn)價(jià)值面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出增速和居民資產(chǎn)同比走勢(shì)同步，因此信用緊縮時(shí)期，財(cái)富效應(yīng)會(huì)抑制消費(fèi)需求。

信貸投放方面，信用緊縮將降低信貸規(guī)模、抬升利率水平，進(jìn)一步提高企業(yè)的融資門(mén)檻和成本。此外，企業(yè)投資和居民消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本也會(huì)隨之上升，抑制企業(yè)投資與居民消費(fèi)的意愿。從歷史數(shù)據(jù)看，美國(guó)投資凈額和信貸規(guī)模的增速同步。

因此，信用緊縮也會(huì)緩解通脹壓力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前處于下行區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議紀(jì)要指出年內(nèi)將出現(xiàn)衰退。歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)出于經(jīng)濟(jì)前景考慮，通常會(huì)收縮投資、降低工人薪資甚至裁員以維持企業(yè)盈利，導(dǎo)致居民收入增速放緩。這會(huì)抑制消費(fèi)需求，并推動(dòng)企業(yè)盈利增速進(jìn)一步放緩，進(jìn)而形成“衰退”螺旋，此時(shí)通脹水平將加快回落。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年或步入衰退。銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生后，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)美國(guó)一季度GDP增長(zhǎng)大幅回落。最新預(yù)測(cè)中，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)一季度GDP環(huán)比折年率預(yù)期升至2.5%。同時(shí)據(jù)彭博數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)的GDP環(huán)比折年率自今年2季度開(kāi)始大幅下降，并于3季度落入負(fù)值區(qū)間，暗示美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒂谙掳肽觊_(kāi)始衰退。最新公布的美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書(shū)也顯示，價(jià)格溫和上漲，消費(fèi)者支出普遍被視為持平或略有下降，同時(shí)部分地區(qū)在當(dāng)前不確定性和對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)增加的情況下，銀行收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)，都將抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

我們認(rèn)為，在限制性高利率和信貸條件緊縮的背景下，美國(guó)衰退警報(bào)已經(jīng)敲響。

大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)如何？

歷史上美國(guó)信用緊縮時(shí)期，股票表現(xiàn)最好。通過(guò)梳理歷次信用收縮時(shí)期大類(lèi)資產(chǎn)的走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)美股、美債、中國(guó)國(guó)債、原油和黃金多有上漲，而人民幣匯率、美元指數(shù)小幅回落。

大類(lèi)資產(chǎn)在信用緊縮時(shí)期的表現(xiàn)，并不符合直覺(jué)。主要原因有二：第一，信用周期與經(jīng)濟(jì)、貨幣周期并不同步，經(jīng)濟(jì)周期、信用周期與貨幣周期相互嵌套、互相影響。更重要的是，和信用周期相比，經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期與資產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)性更高。第二，美國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展較為成熟，形成了一套以基準(zhǔn)利率為主的市場(chǎng)化利率調(diào)節(jié)體系，信用調(diào)節(jié)機(jī)制有所弱化，其對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的影響程度也趨弱。

美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息僅剩一次，年內(nèi)仍有降息可能。如果要預(yù)測(cè)大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)，對(duì)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的判斷必不可少。但對(duì)于未來(lái)加息路徑，市場(chǎng)和聯(lián)儲(chǔ)想法并不一致。雖然在3月的議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)稱(chēng)美國(guó)銀行系統(tǒng)仍具有韌性，但美國(guó)硅谷銀行倒閉及瑞信危機(jī)等事件都引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)金融體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂(yōu)。從點(diǎn)陣圖來(lái)看，聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值在5%-5.25%區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)5月仍會(huì)加息一次，年內(nèi)并不會(huì)降息，而市場(chǎng)則預(yù)計(jì)下半年將降息（首次降息時(shí)點(diǎn)從7月延遲到最新的11月）。我們認(rèn)為，在3月美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)開(kāi)始降溫，通脹增速順暢回落的情景下，5月最多還有一次加息。下半年若經(jīng)濟(jì)衰退如期而至，通脹壓力也將緩解，則美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能提前開(kāi)啟降息進(jìn)程.

美股先下后上。銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生后，美股三大指數(shù)均下跌，近期隨著危機(jī)逐漸平息，美股出現(xiàn)反彈。我們認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息前，美股仍有下跌風(fēng)險(xiǎn)，降息后迎來(lái)反彈。一方面，當(dāng)前加息進(jìn)程仍未結(jié)束，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率仍處于較高水平，在信用收緊背景下，企業(yè)融資面臨約束，融資成本或持續(xù)高企，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒈┞丁Ａ硪环矫?，若下半年?jīng)濟(jì)衰退逐步兌現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)期或?qū)⒗^續(xù)下修，美股仍有下跌風(fēng)險(xiǎn)。

美債震蕩下行。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，全球各國(guó)逐漸開(kāi)啟寬松“模式”，澳大利亞、智利等國(guó)家先后宣布暫停加息。美債收益率也從三月初的高點(diǎn)持續(xù)回落，2年期與10美債收益率曲線仍處于倒掛，指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大。

我們認(rèn)為，仍需警惕當(dāng)前銀行業(yè)危機(jī)背后的潛在風(fēng)險(xiǎn)，考慮到下半年經(jīng)濟(jì)衰退將逐步兌現(xiàn)，之后貨幣政策或有轉(zhuǎn)向，未來(lái)十年期美債利率或呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)。

美元指數(shù)年內(nèi)回落，人民幣匯率升值。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落，加息逐漸步入尾聲，年內(nèi)已出現(xiàn)降息預(yù)期。而歐洲央行預(yù)計(jì)將繼續(xù)加息，并加快縮表步伐，和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策分化。此外彭博數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，歐洲年內(nèi)衰退可能性較美國(guó)更低。綜合來(lái)看，未來(lái)美元指數(shù)或?qū)⒊袎骸Ｖ袊?guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，中美經(jīng)濟(jì)周期朝著有利于人民幣資產(chǎn)的方向發(fā)展。EPFR的數(shù)據(jù)顯示，今年年初至今，投資者已從美國(guó)股票基金中撤出340億美元，其中歐洲吸引了100億美元的資金流入，160億美元流入了中國(guó)股票基金。總體來(lái)看，人民幣匯率利好因素逐步變多，或?qū)⑼苿?dòng)人民幣匯率升值。

如果年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不降息，金價(jià)或有下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。從最近一年多黃金和美債實(shí)際收益率的對(duì)比看，黃金價(jià)格上漲受到了很多其它因素的推動(dòng)，包括地緣政治、央行購(gòu)買(mǎi)黃金和去美元化預(yù)期等，但這些因素對(duì)金價(jià)的支撐未來(lái)或邊際弱化。此外，之前市場(chǎng)預(yù)期下半年降息，已經(jīng)部分反映到了黃金價(jià)格上。如果美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)不降息，黃金價(jià)格或有下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

油價(jià)下有硬底上有軟頂。美國(guó)能源信息署最新公布數(shù)據(jù)顯示，其對(duì)5月份后全球原油供需預(yù)期的進(jìn)行了一定的調(diào)整?？紤]到OPEC減產(chǎn)的影響，在供給端集中調(diào)降OPEC的產(chǎn)量預(yù)期，同時(shí)上調(diào)俄羅斯產(chǎn)量預(yù)期。我們認(rèn)為，原油價(jià)格或?qū)⒕S持區(qū)間震蕩趨勢(shì)。一方面，美國(guó)國(guó)內(nèi)原油剩余產(chǎn)能較少，且現(xiàn)有戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備水平較低，或難以通過(guò)釋放石油儲(chǔ)備來(lái)壓低油價(jià)，而OPEC+等石油生產(chǎn)國(guó)已經(jīng)達(dá)成一致實(shí)施石油減產(chǎn)，油價(jià)或難以降至低位。另一方面，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但海外經(jīng)濟(jì)回落趨勢(shì)更加明顯，其對(duì)原油的需求處于下行區(qū)間，很難出現(xiàn)油價(jià)大幅上行的情況。

張德禮：中泰證券宏觀研究負(fù)責(zé)人

馬 駿 ：中泰證券宏觀研究助理

責(zé)編:劉安琪 | 審校:陳筱娟 | 審核:李震 | 監(jiān)制:萬(wàn)軍偉

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